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垃圾債裡有黃金

http://magazine.caixin.com/2012-03-16/100369157.html

 3月以來,中國信用債市場異常火爆。去年令市場膽寒的城投債,現在重新受到熱捧,一個月前還挑三揀四的投資經理,將精力幾乎全部投向了搶新債。現有信用債收益率下降太快,很多要求絕對回報投資組合的投資經理開始頭痛,能夠達到要求回報率的債券太少。很多機構面對「高收益債」望眼欲穿卻又憂心忡忡。

  從中期角度看,中國處在通脹壓力上升、經濟增速下降、資金成本抬升的階段,這恰是投資高收益債的最佳宏觀環境。高收益債因其評級一般都在非投資級,故又被稱為垃圾債,但垃圾債裡有黃金,特別是在發展初期。從美國經驗來看,專做垃圾債的基金年化回報率在20%-30%的並不少見。

  當然,在一直未出現過實質違約的中國債券市場上,高收益債的環境與成熟市場有很大差距。美國意義上的高收益債與國債的利差大概在四至六個百分點以上,在中國對應的是收益率在8%以上的信用債,滿足這一條件的債券存量目前大概在2000億元左右,但大部分債券的收益率都集中在8%-10%的狹窄範圍內,價格反映信用風險的程度不高。如果僅從外部評級來看,目前A+及以下的債券可算成垃圾債,其存量規模僅在200億元左右。可見,無論從市場規模、流動性還是定價效率上看,中國的高收益債市場還處於起步階段。

  市場起步階段往往蘊含著機會。國際上高收益債市場發展的初期,都有潛在供給量大、需求少的特點,主流投資機構對高收益債有逐步認識和把握的過程,供需暫時的不匹配中產生了超額風險溢價,因此,早進入的資金可獲得「先知溢價」。

  目前市場機構並未有這樣的意識,更多是把所有信用債以同樣的視角看待。實際上高收益債自身具有非常強的特點,其超額回報主要來源於對市場風險偏好的把握和對個別債券信用質量的前瞻。對市場風險偏好的預測現在已有很多模型,不再贅言。對個別債券信用質量的分析,則不能僅採取分析財務數據的靜態方式。實際上,高收益債具有很強的股性,對它的動態前瞻較靜態分析更為重要。成熟市場上高收益債最初主要是投資級債券因被降級而出現的「墮落天使」(Fallen Angel),而前瞻性的動態分析,分揀出那些「明日之星」(Rising Star)才是利潤的主要來源。就這此而言,現有的債券信用分析應借鑑股票行業的分析方法和引入人才。儘管目前中國債市上的「墮落天使」恐怕只有「福禧債」和「海龍債」,尋找「明日之星」尚無用武之地,未來應是先出現「天使墮落潮」,但前瞻性的動態分析可避免遇到「墮落天使」。當前債券信用分析普遍存在貪大棄小的偏好,缺乏動態視角。2005年美國汽車巨頭所發債券紛紛成為「墮落天使」的前車之鑑,值得警惕。

  高收益債屬於中等風險、中等收益的金融資產,與個人投資者的風險偏好和收益要求相匹配,是家庭理財的良好投資標的。但其投資需要的風險管理能力和足夠分散風險的投資規模,都不是個人投資者能夠達到的,這就需要金融中介機構的介入,券商的資產管理和專業的個人財富管理,未來應是高收益債投資的主力,目前還需監管進一步鬆綁。

  高收益債市場的發展給產品創新帶來機會。高收益債的高收益率大部分不是補償給信用風險的,而是補償給它的低流動性特徵,這一特點在成熟市場中也得到了實證檢驗,即流動性要求較低的資產配置更適合投資於高收益債,如封閉式的或是以資產池形式管理的資金。另外,由於產品創新可以產生新的流動性,誰的產品具有更低的流動性要求,誰就可以獲得更高的流動性溢價。高收益債將會使得機構發現不僅可以靠投資賺錢,也可以靠產品賺錢。

  作者為平安證券固定收益事業部研究主管


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