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經濟轉型下一步：“調結構”與“穩杠桿”

（資料圖）

2016年9月13日下午，摩根大通銀行執行董事朱海斌和瑞銀中國區首席經濟學家汪濤現身深圳創新發展研究院，就中國經濟運行宏觀趨勢和金融改革等話題展開討論。

經濟結構調整正在“做減法”

朱海斌認為，中國在過去20多年的經濟發展中，已經經歷了一個完整的“轉型周期”：從1994年的經濟體制“六大改革”推出，到其後長達6、7年的“改革陣痛期”，中國經濟增長從11%、12%跌到7%—8%之間；而在1999年之後，隨著加入WTO和房地產改革兩大“增長引擎”的出現，基本完成改革調整的經濟重新高速增長的軌道中，到2007年全球金融危機前達到13%、14%的增速新高。

對於此全球經濟危機後的中國經濟增速下滑，朱海斌強調與上一輪“含義完全不同”：在經濟體量規模已經占到全球15%的背景下，2015年不足7%的增速相當於6000億美元的新增GDP，接近阿根廷或土耳其的經濟規模，“這意味著即使6%的增長速度，也基本上每年可以創造一個新的G20經濟體。”

與此同時，全球經濟在危機後的情況卻不容樂觀：不僅經濟增長率遠低於危機前，還且出現全球性的勞動生產率下降現象；同時全球貿易增速的迅速下行，以及貿易保護主義興起，令全球化進程陷入停滯。

而歐美日各國展開的激進“貨幣寬松試驗”，在推動全球資產價格“泡沫化”的同時，也隱含著新的“流動性危機”：摩根大通預測在2018年前後，可能出現“全球流動性拐點”，並對實體經濟調整產生進一步的沖擊影響。

在對“全球化紅利”無法寄予更多期待的情況下，中國經濟的增長只能依托於國內本身的經濟結構調整——這也中國大力推進“供給側結構性改革”的國際背景。

與1990年代的上一輪體制改革類似，此輪包括國企、財稅、金融匯率等諸多領域的綜合性改革，也將經歷較長的改革調整周期。

而當下正在進行的“三去一降一補”，實質上是去掉經濟體系中無效過剩部份的“做減法”階段：在“三去”改革中，煤炭和鋼鐵“去產能”剛剛開始；房地產“去庫存”還面臨著巨大的存量壓力；而更為關鍵的“去杠桿”，從負債率的迅速提升的現象上看，任務艱巨。

而在完成結構調整後的經濟增長動力方面，朱海斌認為新型城鎮化、產業升級和技術創新，以及消費形態轉型升級三大領域，將成為未來五到十年經濟增長的“新引擎”。

金融改革推進需要“穩杠桿”

在關註金融體制改革進程的汪濤看來，中國經濟未來面臨的最大挑戰並非已經極為龐大的債務存量，而是近期超出市場預期的負債增速。

據市場各方估算，中國非金融部門負債已高達GDP的250—260%，其中企業負債占比高達160%，因此也引起了國際投資者們的擔憂甚至恐慌。但在汪濤看來，中國金融市場特有的制度和市場結構，令這一“存量負債”引發系統性危機的風險概率遠低於外界估計。

這是因為一方面在高儲蓄率和流動性豐富的市場中，銀行體系無須到資本市場融資便可以維持充裕的信貸金，因此不受資本市場估值與流動性變化影響；另一方面在長期貿易順差結構下，中國實際上是資本輸出國而非借入國，不可能因外資撤離而陷入負債危機。

在既無“內債”（資本市場融資），又無“外債”（海外負債）的情況下，政府對銀行體系有著相當掌控與協調力，足以阻止銀行們因“恐慌性抽貸”而引發大規模企業倒閉潮。

汪濤同時也指出，這一“體制優勢”的另一面，實際上也意味著市場出清速度緩慢，更多低效率的資金和“僵屍企業”無轉入更有效率的市場運作，往往呈現為“大問題不出，小問題不斷”的轉型陣痛。

要解決這一利益糾纏的“改革結”，汪濤認為不能僅靠貨幣緊縮式的“金融去杠桿”，或者簡單“債轉股”式的轉移風險，而要把去杠桿、去產能和國企改革（關閉僵屍企業）結合起來，協調推進市場化出清機制的建立。

汪濤坦言，這在一轉型過程中指望短期降杠桿不太現實：信貸增速如果低於GDP增速“一定會硬著陸”。關鍵是要把“加杠桿”速度控制在合理區間內，也就是央行副行長易綱近日所說的“穩杠桿”。

在這一“穩杠桿”的政策預期下，汪濤對今年以來的流動性和企業負債率增速“雙高”現象表示擔憂：年初社會融資規模13%的增長指標已經超出她的想象，再加上地方債置換帶來的5萬億“變相增量”，全年信貸增速高達16.5%，超過名義GDP的2倍。

“簡單算一下，那就是今年杠桿要往上再加至少20%，去年是260%今年就是280%，如果明年不改變就是300%以上了，”汪濤表示，如此迅速的信貸增長，蘊含著極大的不良資產風險，因為“你借錢借得太快的時候，就不能保證花在有效的地方”。

比如大量企業利用借貸資金把土地和房地產價格炒上去，“今年100萬，明年200萬，後年300萬，它們能帶來什麽生產率和投資回報率的提高？”汪濤坦言，這種資產價格上升帶來的賬面收益本質上就是一種“虛高”。

與此同時每一塊貸款的生產回報率卻在下降，許多上市公司的稅前利潤“連利息都還不起”，它們的負債嚴格意義上來說已經是銀行“壞賬”，“之所以沒有形成壞賬是因為有人又借錢給他，把這個負債再滾動下去，”汪濤表示，這就關系到金融改革的第二個關鍵問題：打破剛性兌付與隱性擔保。

面對諸多限制和制約，汪濤認為盡管央行沒有降息，但是也只能在穩健政策基調上保持相對充裕的流動性，近期信貸增速的下降應該是“不可持續的”。而在信貸增速回升的預期下，未來的金融和資本市場如何“穩杠桿”，依然是決策層不得不面對的挑戰。

在回答南方周末記者關於金融監管改革走向的問題時，汪濤表示盡管沒有統一的模式，但未來的改革方向還是比較明確的，那就是在深化金融市場化的過程中，各個行業、部門和產品監管最終趨向“統一原則”和標準。

與此同時，她表示傳統的監管思路可能需要“退一步”，從“促進行業發展”轉向“保障市場合理運行”。而要做到這一點，首先要在各個市場內部“打破剛性兌付”，實現真正的風險定價。

身為論壇主持人的瑞銀證券董事長何迪表示，在金融監管的政策設計過程中，目前參與討論監管各方實際上還都是“利益相關方”，應該引入更多獨立智庫與研究機構參與討論，為市場各方權益的保護，發出更加獨立、專業和國際化的聲音。

何迪介紹，此次研討會系深圳創新發展研究院和博源基金會共同舉辦的“中國金融改革論壇”系列之一，11月4-5日還將在大梅沙舉辦的“中國經濟改革論壇”中，就金融改革諸多議程進行專題討論。