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萬科股權戰爭：一堂價值1000億的股權公開課（上篇）

何德文 2016-08-18 17:39

本文系專註股權設計的創業服務機構七八點（微信ID：qibadianbuluo）投稿，作者七八點創始人何德文。

始於去年12月，至今尚未結束的萬科股權戰爭大片吸引了大量的圍觀、八卦、討論與爭議，也給全國人民現場直播了一堂生動又深刻的股權公開課。

對於萬科股權戰爭，有人批判創始人王石“跳脫規則談情懷”，這是耍流氓。也有人批判投資方寶能與華潤“跳脫貢獻談規則”，這就是流氓。不管是王石的“耍流氓”，還是投資方的“是流氓”，結果是兩敗俱傷。作為創業者的股權內參，我們無意於傳播或制造八卦。為了讓創業者更好地理解萬科股權戰爭這個標誌性案件，七八點股權實驗室準備了三期連載文章（上篇、中篇與下篇），複盤討論創業者可能會關註到的下述7個相關問題。這對於創業者、投資人與資本市場可能會更有建設性價值。

1.萬科股權的前世今生？

2.萬科股權戰爭的原因？

3.王石為什麽一直沒解決致命的控制權問題？

4.萬科與阿里巴巴都搞過事業合夥人制，為什麽結果相差這麽大？

5.人力出資股東與貨幣出資股東，如何建立新型合夥股權關系？

6.萬科股權戰爭，對創業者有哪些教訓？

7.萬科股權戰爭，對我國的公司立法有哪些啟發？

本期為上篇，討論問題#1-#2。

一、 萬科股權的前世今生：失去了，才知道什麽叫沒了

所有跳開萬科的“股權”，來討論股權戰爭的，都是耍流氓。

根據七八點股權實驗室的梳理，萬科股權的歷史沿革如下：

看圖說話，萬科股權歷史沿革有三大特征：（1）萬科已經32歲，股權前後經歷了三個階段：股份制改造期、股權保衛期與股權混戰期；（2）前後經歷過3任大股東（深特發、華潤與寶能）。其中，深特發與華潤是經營團隊的主動選擇，寶能是被動選擇；（3）前後推出過4次員工股權激勵計劃（含2014年的事業合夥人制），前兩次計劃都被迫中止。

萬科的股權結構現狀如下：

看圖說話，萬科股權結構現狀有三大特征：（1）股權分散；（2）外部機構是萬科最大股東；（3）經營團隊（盈安合夥）是小股東，王石與郁亮持有萬科微量股份（合計約0.1%，不包括在盈安合夥可能持有的少量股份）。

二、 股權戰爭的根源：“人格分裂型”股權結構

萬科在2005年被《新財經》雜誌評為“中國A股上市公司最佳公司治理獎”。

一家公司的治理結構，既包括下半身的內部管理結構，也包括上半身的股東治理結構（包括控制權制度）。萬科下半身的內部管理結構是行業典範。但是，當我們去分析萬科上半身的股東治理結構時，看到的是“人格分裂型”的股權結構。這集中體現在內部經營團隊股東與外部投資方股東之間的“三大錯位”上：

身份錯位：王石選擇做職業經理人，幹的卻是創始人（founder）的活。權利錯位：王石標榜“職業經理人”的身份，但尋求大股東的控制權。利益錯位：“所有權與經營權相分離”導致的“所有人不經營，經營人不所有”的利益分配格局。

對於萬科股權戰爭的根源，有很多的解讀。回歸到“股權”原點討論萬科的股權戰爭，萬科這種“人格分裂型”股權結構肯定是引發股權戰爭的重要原因。

1. 身份錯位：職業經理人身份與創始人貢獻

王石1984年參與創辦萬科，在萬科一幹就是32年。歲月是把豬飼料，當年的青澀小夥變成了大叔，大叔又變成了大爺。

 在1988年萬科改制時，據稱王石放棄了他應得的股權，選擇做職業經理人，但王石一直幹的卻是完全超越職業經理人的創始人（founder）的活。在萬科的發展歷程中，從多元化到專業化的發展路線調整，“專業化+規範化+透明度”管理體制的建立，不行賄價值觀底線的樹立，優秀職業經理人團隊的打造，全球最大專業住宅開發商地位的形成，都深深打上了王石個人的烙印。王石是萬科事實上的創立者、運營者與精神領袖，並不是純粹的職業經理人。否認王石對萬科的貢獻，不是淺薄，就是刻薄。

2. 權利錯位：職業經理人與控制權

對於萬科的股權戰爭，此前有經濟學家與法律專家提出，王石由始至終對公司控制權的不重視與不作為，是導致王石被動尷尬的原因。你相信嗎？

在1988年萬科股份制改造時，王石放棄股權，選擇做職業經理人，有那個時代的合理性甚至必然性。很多伸手向公司要股權的創始人，包括健力寶的李經緯、格林柯爾系的顧雛軍、達晨汽車的仰融，不是進去了，就是被迫逃亡海外。但從萬科的股權歷史沿革來看，王石此後一直在尋求解決公司失控的問題。萬科股權戰爭中，寶能與華潤也指責萬科的“內部人控制”問題。這至少體現在：（1）考慮到“王石隨時會被一紙調令調離，行政上的人事風險大於經營風險”，“實行股份制改造，分離企業所有權與經營權，是防範企業人事風險的最佳選擇”（出自《道路與夢想》），王石推動萬科於1988年完成了股份制改造；（2）萬科引進“積極不幹預”、實行代理人機制的國企華潤做大股東，並維持與華潤高層的長期默契友好關系；（3）萬科分別在1993年、2006年與2011年推行過3次團隊股權激勵計劃，只是由於當時法律限制或業績不達標，前兩次計劃都流產；（4）萬科在2014年實施1,320名經營團隊參與持股的事業合夥人制，宣稱“我們要掌握自己的命運”；（5）王石反對寶能成為大股東，強勢推動深圳地鐵成為萬科大股東，主動選擇大股東。這些或多或少都和公司的控制權相關。

3. 利益錯位：所有人不經營，經營人不所有

在1988年股份制改造時，萬科凈資產為1300萬，且從投資關系看國家沒投一分錢（根據《道路與夢想》）。根據萬科2015年財務報表，萬科2015年的銷售額為2627億元，凈資產超過1000億。與萬科業績形成巨大反差的是，創始人王石在萬科持有多少股份呢？微不足道的0.052%（不含王石在盈安合夥可能持有的少量股份）。在電影《天下無賊》里，黎叔有句很經典的臺詞“21世紀，什麽最貴？人才”。但是，在萬科的股權結構里，萬科對王石的貢獻定價是多少呢？約等於0。從2014年5月到2015年1月，萬科經營團隊1320人合計出資約50億人民幣，也只從二級市場買到萬科約4%股權。

基於萬科1988年股份制改造時的現實考慮，放棄股權是王石當時的主動選擇，遵守契約也是市場經濟的基石。對於創始人王石而言，如果跳脫規則談情懷或貢獻，那是耍流氓。國企改制或者成熟公司（尤其是上市公司）引進職業經理人團隊時，“所有權與經營權分離”有其合理性與成功實踐。但是，對於一家公司的創立者、經營者與精神領袖而言，從價值創造與價值分配的公平合理性來講，生搬硬套“所有權與經營權相分離”最後導致極端的“所有人不經營，經營人不所有”，這有失公平合理性，這種失衡錯位的分配關系也不利於激勵經營團隊為萬科持續創造價值。對於投資方而言，跳脫貢獻談規則，包括寶能提議罷免王石郁亮在內的萬科管理層的行為，則不僅會讓投資人失去目前萬科的人才戰，還可能失去未來更大的人才戰。

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