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被7月信貸數據“驚嚇”到了? 盛松成詳解波動成因

市場還未從創歷史新高的6月M1、M2“剪刀差”中回過神來,7月的信貸數據又著實叫人“驚嚇”了一把——社會融資規模增加4879億元,預期增加1萬億元;M2同比增速為10.2%,預期11.0%;7月M1-M2的“剪刀差”繼續擴大到15.4%,再創歷史新高;7月人民幣貸款增加4636億,其中住戶部分中長期貸款(按揭)增加4773億元,非金融企業及機關團體貸款減少26億元,顯示企業持幣觀望情緒強烈。

究竟是什麽特殊因素導致M2下降、“剪刀差”屢創新高?如何有效化解企業的“流動性陷阱”?

對此,在2016第一財經金融價值榜(CFV)啟動公開課,暨上海高級金融學院(SAIF)金融市場與宏觀政策研討會期間,中國央行調統司司長盛松成接受了第一財經的獨家專訪。

四大原因導致“剪刀差”擴大

中國將貨幣供應量劃分為三個層次: M0、M1、M2 。M0 = 流通中的貨幣,M1 = M0+單位活期存款,M2 = M1+準貨幣(單位定期存款+個人存款+非存款類金融機構存款 )。

歷史上,M1出現較快增長時往往伴隨經濟上行。當經濟上行,企業的支付結算和投資需求增加,從而增加了其活期資金持有。然而,眼下經濟仍存在下行壓力,7月M2增速又再度創下新低,M1、M2“剪刀差”的進一步擴大引發了市場擔憂。

不過,盛松成認為,7月M2增速低迷主要有四大原因,其中也不乏特殊因素。

首先,去年7月股市波動劇烈,有較多資金註入了股市,這就推高了 M2 基數。“經大致測算,如果去掉這一特殊因素(相當於 9000多億元),今年7月M2增速應該是11%,而不是10.2%。”

第二,今年7月人民幣貸款確實相對較少,“一般同比增速都在13-14%,今年7月僅為12.9%。7月人民幣貸款同比增加4636億元,比去年同期少了10000多億元,比6月少了9000多億元。這也導致M2較低,因為貸款同時會創造存款。”盛松成指出。

第三,金融機構表外融資大幅下降,尤其是未貼現銀行承兌匯票下降了5000多億元,表外業務也會通過各種渠道影響廣義貨幣供應量的創造,“比如未貼現銀行承兌匯票,如果增速加快,商業銀行會要求企業提供保證金存款,這也計入M2。現在未貼現銀行承兌匯票下降,這也會導致保證金存款下降。”盛松成認為,這一變化主要因為表外融資監管力度加強,以及企業投資意願下降。

第四,近期財政存款變動較大。6月財政存款減少了3000多億元,但是7月增加了4000多億元。由於財政存款流動性不是很強,因此統計上不將其納入M2。那麽當財政存款增加後,企業存款必定會減少,這也導致了M2下降。

盛松成預計,8月以後,M2同比增速會逐漸上升至11%甚至12%的水平,不能單從M2的變化來判斷整個社會的流動性情況。

關註社會融資總量指標

比起M2,盛松成強調,當前要關註另一個更為重要的宏觀調控指標——社會融資規模。

“不能單從M2來理解經濟體系的流動性,因為M2短期波動較大,而且和實體經濟的關系不是非常密切了。相反,社會融資規模變化則比較平穩。”盛松成表示,7月社會融資規模同比增速只比6月低了0.2個百分點,而M2則低了1個百分點。

2016年《政府工作報告》也中指出,“穩健的貨幣政策要靈活適度。今年廣義貨幣M2預期增長13%左右,社會融資規模余額增長13%左右。” 這是首次在國家層面提出社會融資規模余額的增長目標。由此,歷時五年多時間的發展,社會融資規模正式作為貨幣政策的調控指標。

(來源:央行調統司)

中國央行從1996年開始將M2作為貨幣政策中介目標,由於當時中國的金融體系以銀行系統為主,銀行信貸在社會融資中占據絕對地位,因此央行通過調控M2能夠較好地實現貨幣政策的最終目標。

但是,隨著金融市場的發展和金融創新的推進,直接融資(股票和債券等)占比不斷升高、非銀行金融機構(證券和保險等)作用不斷加強、銀行表外業務(承兌匯票、委托和信托貸款等)持續增加,M2的有效性下降,其中較為突出的表現是M2與最終目標的相關性明顯減弱。例如,金融危機之後尤其是新常態以來中國經濟增速持續放緩,但是M2/GDP卻從2008年的150%持續升高到2015年的206%。

盛松成表示,社會融資規模不僅是一個總量指標,且能反應出很多結構性的問題。

社會融資規模反映了供給側結構性改革的新進展。以去產能為例,社會融資規模中產能過剩行業貸款增長持續低迷,反映了實體經濟去產能的情況。截至2016年6月末,產能過剩行業的中長期貸款余額同比下降0.5%,自今年3月以來連續4個月負增長,這也表明信貸供給領域資源配置得到了進一步優化,順應並推動了實體經濟去產能的進程。鋼鐵業中長期貸款余額同比下降6.7%,建材業中長期貸款余額同比下降8.6%。

以去庫存為例,房地產貸款的結構變化反映了房地產去庫存趨勢。截至2016年6月末,房地產開發貸款余額同比增長10.1%,增速比上月末低2.3個百分點;自去年6月份以來總體趨於回落,反映房地產潛在供給下降;購房貸款余額同比增長30.6%,增速比上月末高1.4個百分點,比各項貸款增速高16.3個百分點,反映購房需求正在回升。房地產開發貸款和按揭貸款一升一降,表明房地產去庫存化進一步加速。

減稅更有助化解企業“流動性陷阱”

盡管有諸多特殊因素導致“剪刀差”擴大,但企業投資意願低迷是不爭的事實。

盛松成指出,比起降息,當前減稅更有助於刺激中小企業和高新技術企業的投資意願。“眼下全球‘降息潮’盛行,但當利率低到一定程度,對於企業生產率的刺激效果並不一定很好,實行負利率的日本便是一個實例。對中國而言,以營改增等模式來降低企業稅負刻不容緩。”

不過盛松成也強調,他近期所提出的某種意義上的企業“流動性陷阱”並不等同於凱恩斯的傳統定義。傳統的“流動性陷阱”是指,當利率水平極低時,人們對貨幣需求趨於無限大,即使貨幣當局增加貨幣供給,也不能降低利率、刺激投資需求,就像跌入了巨大的陷阱。然而,中國當前利率仍較歐美國家高出不少,且存款準備金率也處於全球最高水平,貨幣政策空間較大。

但即便如此,盛松成仍指出,“中國貨幣政策有效而有限,這時就需要配合積極的財政政策,除了降稅,還包括擴大財政赤字率。”

就中國的財政空間而言,經盛松成的測算,“即使中國財政赤字率提高到4-5%的水平(2015年是3.5%),也不會存在很大問題。”

其中有三大原因。首先,中國2015年末國債余額限額11.19萬億元,而2015年全年GDP為67.67萬億;第二,中國的債務大多數是內債,而不是外債(不到1%),這是防風險的關鍵。相比之下,美國40%的國債都是國外持有;第三,中國短期國債較少,因此短期還債壓力較小。可見,述原因都決定了,中國在相當長的時間內,財政赤字可以有所突破。

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