📖 ZKIZ Archives

巴菲特的套利交易

From http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801009yxw.html

在過去的報告中我曾經告訴各位保險子公司有時也會從事套利的操作，以作為短期資金的替代，當然我們比較喜歡長期的投入，但可惜資金總是多過於點 子，與此同時，套利的報酬有時會多過於政府公債，同時很重要的一點是可以稍微緩和我們對於尋找長期資金去處的壓力，(每次在我們談完套利投資之後，查理總 是會附帶一句，這樣也好，至少能讓你暫時遠離市場) 。 在1988年我們在套利部份斬獲不少，不論是金額或是投資報酬率，總計投入1.47億美元的資金，賺取7,800萬 美元的獲利。如此的成績使我們值得 詳細的描述一下，所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯，目的是為了擷取兩者之間微小的差距，例如阿姆斯特丹的荷蘭幣、英國的英鎊或 是紐約的美元，有些人將此行為稱之為剃頭皮，但通常這一行的人慣用法國的字彙－－套利。 自從第一次世界大戰之後，套利或者說風險套利的定義，已延伸包括從已公開的企業購並、重整再造、清算等企業活動中獲利，大部分的情況下，套利者期望不管股市變動如何皆能獲利，相對的他面臨的主要風險是宣佈的事件未如預期般發生。 有些特別的套利機會也會偶爾出現，我記得在24歲時當時我在紐約的葛拉罕-紐曼公司上班，Rockwood一家在布魯克林生產巧克力的公司，原則該公 司自1941年開始就採用後進先出制的存貨評價方式，那時可哥亞每磅是50美分，到了1954年可哥亞因為暫時缺貨價格大漲至64美分，因此 Rockwood想要把帳上價值不菲的可哥亞存貨在價格滑落之前變賣掉，但若是直接將這批貨賣掉，所得的收益可能要支付50%左右的稅金，但1954的稅 務法令及時公佈，其中有一項不太為人知的規定，就是如果企業不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東間接減少營運規模的話，就可以免稅，因此 Rockwood決定停止其販賣可哥亞奶油的業務，並將1,300萬磅的可哥亞豆子發還給股東，同時公司也願意以可哥亞豆子換買回部份股份，換算下來，每 股可以換得80磅的豆子。 有好幾個禮拜我整天忙著買進股票、換豆子，再把豆子拿去賣，並常常跑到Schroeder信託公司拿著股票憑證換取倉庫保管單，獲利算下來還不錯，而唯一的成本費用就是地鐵車票。 Rockwood改造計畫的規劃者是32歲沒有名氣但相當優秀的芝加哥人Jay Pritzker，若你知道Jay後來的記錄，你應該就不會訝異這個動作對於公司股東有多大的益處了，在這項提議推出不久之後，雖然公司營運呈現虧損，但Rockwood的股價卻從15美元漲到100美元，有時股票的價格會遠遠超過合理的本益比之外。 近幾年來，大部分的套利操作都牽涉到購並案，不管是友善的或是敵意的皆然，在購並案狂熱之時，幾乎感覺不到托拉斯法的存在，投標的競價履創天價，在當時套利客大行其道，在這行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的電影那樣，只要軋一腳就行，華爾街有一句經過改編的俗話，給一個人一條魚，你只能養活他一餐，教他如何套利，卻可以養活他一輩子，(當然要是他到學校學習套利，可能就要靠州政府過活了)
在評估套利活動時，你必須要能回答四個問題

(1)已公佈的事件有多少可能性確實會發生?

(2)你的資金總計要投入多久?

(3)有多少可能更好的結果會發生，例如購並競價提高

(4)因為反托拉斯或是財務意外狀況發生導致購並案觸礁的機率有多高?
Arcata公司我們最曲折離奇的購並經驗，說明了企業的曲曲折折，1981年9月28日該公司的董事同意將公司賣給KKR公司，一家在當時同時也是 現在最大的融資買斷公司，Arcata所從事的是印刷與森林產品，但其中值得注意的是在1978年美國政府決定徵收該公司所有10,700公頃的紅木林， 以擴增國家公園的範圍，為此政府決定分期支付該公司總金額9,790萬美元的徵收款，但Arcata公司卻認為金額太少，同時雙方也對適用的利率也爭 議，Arcata極力爭取更高的賠償金與適用的利率。買下一家具有高度爭議的公司將會讓公司在談判過程中，會增加許多的難度，不管訴訟案件是不利或是有利 於公司皆然，為了化解這個難題，KKR決定支付Arcata每股37美元再加上政府額外賠償款的三分之二，作為購並的條件 在評估過這項投資機會之後，我們自問KKR能否真正完成這項交易的關鍵在於他們是否能夠順利取得融資，這對賣方來說永遠是風險最高的一項條款，追求者 在提出求婚到正式結婚的這段期間，要落跑是很容易的一件事，不過在這個案子我們卻不太擔心，原因在於KKR過去的記錄還算不錯。我們還必須捫心自問若是 KKR真的失敗會如何，在這點我們覺得還好，Arcata的董事會與經營階層已經在外兜售好一段時間了，顯示該公司卻有決心要出售，如果KKR跑 掉，Arcata一定還會再找新的買主，當然屆時的價格可能會差一點。 後來我們從九月開始以每股33.5元買進Arcata股票，八個禮拜之內總共買進40萬股，約占該公司5%的股權，隔年一月第一次對外公佈股東每股可 以拿到37元，換算年投資報酬約為40%，這還不包含紅木林賠償損失。然而過程中不太順利，到了12月宣佈交易可能會延後，儘管如果1月鐵定會簽約，受到 這項鼓勵，我們決定再加碼以38元每股至65.5萬股，約7%的股權，我們的努力終於獲得回報，雖然有點拖延，但結果卻相當令人滿意。 接著在2月25日融資銀行說有鑒於房地產景氣不佳，連帶對Arcata的前景可能有所疑慮，故有關融資條件可能還要再談，股東臨時會也因此再度延期到 四月舉行，同時Arcata公司發言人表示他不認為購並案已觸礁，但是當套利客聽到這種重申時，腦中便閃過一句老話：他說謊的方式就好象是即將面臨匯率崩 盤的財政部長一樣。 3月12日KKR宣佈先前的約定無效，並將報價砍至33.5美元一股，兩天后再調高至35美元，然而到了3月15日董事會拒絕了這項提議，並接受另一家集 團37.5美元外加紅木林一半的收益，股東會迅速通過這項交易，並於6月4日收到現金。 總計我們花了近六個月的時間，投資2,290萬美元，最後收回2,460萬美元，但若是加計這項交易中間所經歷的風風雨雨，則15%的年報酬率(未包 含紅木林潛在收益)還算令人滿意。不過好戲還在後頭，承審法院指派兩個委員會來解決這項紛爭，一個負責認定紅木林的價值，一個則負責應該適用的利率，隔年 1月委員會認定紅木林的價值為2.75億美元，適用的複利率應為14%。到了八月法官裁定這項決議，這代表政府需要再支付高達6億美元的賠償金，聯邦政府 立刻提出上訴，而就在上訴即將宣判結果時，雙方以5.19億美元達成和解，因此我們又額外收到1,930萬美元，相當於每股29.48美元的大紅包，之後 還可以再拿到80萬美元的進帳。 伯克希爾的套利活動與其他套利客有些不同，首先相較於一般套利客一年從事好幾十個案子，每年我們只參與少數通常是大型的交易案，有這麼多鍋子同時在 煮，他們必須花很多時間在監控交易的進度與相關股票的股價變動，這並不是查理跟我想要過的生活方式，(為了致富，整天盯著電腦螢幕到底有何意義?)
也因為我們只專注在少數幾個案子，所以一個特別好或是特別差的案子，可能會大大地影響到我們一整年的套利成績，所幸到目前為止，伯克希爾還沒有遇到什 麼慘痛的經驗，一旦發生我一定會一五一十的向各位報告。另有一點不同的是我們只參與已經公開對外宣佈的案子，我們不會僅靠著謠言或是去預測可能被購並的對 象，我們只看報紙，思考幾項關鍵因素，並依照我們判斷的可能性做決定。 到了年底，我們剩下唯一的套利投資是334.2萬股的RJR Nabisco，投資成本2.82億美元，目前市價3.04億美元，今年一月我們增加持股到400萬股，接著在二月全部出清。有300萬股是KKR決定購並RJR後，我們賣給KKR的，獲利6,400萬美元略高於預期。 稍早之前，另外一個競爭對手Jay Pritzker-第一波士頓集團浮現加入對RJR的競爭行列，提出以租稅規劃為導向的提案，套句Yogi Berra的說法:這感覺似曾相識！ 大部分的時間我們買進RJR相當大的限制，由於我們在也是競爭者的所羅兄公司有投資，雖然查理跟我都是所羅門的董事，但我們卻與整個購並案的所有資訊隔絕，而我們認為這樣也好，額外的資訊對我們不見得就有好處，事實上，有時還會妨礙到伯克希爾進行套利的投資。 然而由於所羅門的提案規模相當的大，以致于所有的董事都必須完全被知會並參與，因此伯克希爾總共只有兩個時點可以進行買進RJR的動作，第一次是當 RJR經營階層宣佈整個購並計畫的幾天內，當時所羅門還未宣佈加入競標，另外是後來RJR董事會決定優先考慮KKR的提案，也因為所羅門的董事職務，使得 伯克希爾的投資成本大大提高。 看到1988年 如此豐碩的套利成果，你可能會覺得我們應該繼續朝這方面加強，但事實上，我們決定採取觀望的態度。 一個好的理由是因為我們決定大幅提高在長期股權方面的投資，所以目前的現金水位已經下降，常常讀我們年報的人可能都知道，我們的決定不是基於短期股市的表 現，反而我們注重的是個別企業的長期經濟展望，我們從來沒有、以後也不會對短期股市、利率或企業活動做任何的評論。然而就算是我們現金滿滿，我們在 1989年可能也不會從事太多的套利交易，購並市場的發展已經有點過頭了，就像桃樂斯所說的: “奧圖，我覺得我們好象已經不是在堪薩斯市了！”
我們不太確定這種過熱的現象會持續多久，包含參與熱潮的政府、金主與買家的態度會如何轉變，不過我們可以確定的是，當別人越沒有信心參與這些活動時， 我們的信心也就越高，我們不願意參與那些反應買方與金主無可救藥的樂觀，通常我們認為那是無保障的，在此我們寧願注重Herb Stein的智慧：若一件事不能持久不衰，那麼它終將結束。 關於市場效率理論

前面提到的套利活動使得我們有必要討論一下市場效率理論，這理論在近年來變得非常熱門，尤其在1970年代的 學術圈被奉為聖旨，基本上它認為分析股票 是沒有用的，因為所有公開的資訊皆已反應在其股價之上，換句話說，市場永遠知道所有的事，學校教市場效率理論的教授因此做了一個推論，比喻說任何一個人射 飛鏢隨機所選出來的股票組合可以媲美，華爾街最聰明、最努力的證券分析師所選出來的投資組合，令人驚訝的是市場效率理論不但為學術界所擁抱，更被許多投資 專家與企業經理人所接受，正確地觀察到市場往往是具有效率的，他們卻繼續下了錯誤的結論，市場永遠都具有效率，這中間的假設差異，簡直有天壤之別。 就我個人的看法，我個人過去在葛拉罕-紐曼公司、巴菲特合夥企業與伯克希爾公司連續63年的套利經驗，說明了效率市場理論有多麼的愚蠢(當然還有其他 一堆證據)，當初在葛拉罕-紐曼公司上班時，我將該公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究，每年平均20%的投資報酬率，之後從1956年開 始我在巴菲特合夥企業與之後的伯克希爾公司，運用葛拉罕的套利原則，雖然我並沒有仔細地去算，但1956年到1988年間的投資報酬率應該也有超過 20%，(當然之後的投資環境比起葛拉罕當時要好的許多，因為當時他遇到過1929-1932年的景氣大蕭條)。 所有的條件皆以具備來公平測試投資組合的表現(1)三個公司63年來買賣了上百種不同的股票證券(2)結果應該不會因為某個特別好的個案所扭曲(3) 我們不需要故意隱瞞事實或是宣揚我們的產品優秀或是經營者眼光獨到，我們只是從事高度公開的個案(4)我們的套利部份可以很容易就被追查到，他們並不是事 後才特別挑選出來的 過去63年來，大盤整體的投資報酬(加計股利)大概只有10%，意思是說若當初投入1,000美元的話，現在可以獲得405,000美元，但是若投資 報酬率改為20%的話，現在卻會變成9,700萬 美元，統計上如此大的差異使得我們不禁好奇的想要懷疑，然而理論支持者從來就不會去注意理論與現實如此地 不相符，確實現在他們講話已不如過去那麼大聲，但據我所知卻沒有任何一個人願意承認錯誤，不管他們已經誤導了多少個學生，市場效率理論還是繼續在各個企管 名校間列為投資課程的重要教材之一，很顯然的，死不悔改、甚而曲解神意，不是只有神學家才做的出來。自然而然，這些遇人不淑的學生與被騙的投資專家在接受 市場效率理論後，對於我們與其他葛拉罕的追隨者實在有莫大的幫助，在任何的競賽中，不管是投資、心智或是體能方面，要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用 的，對我們來說等於是占盡了優勢，從一個自私的觀點來看，葛拉罕學派應該祈禱市場效率理論能夠在校園中永為流傳。 說了那麼多，最後還是要提出一個警告，最近套利看起來相當容易，但它卻不是永遠都保證有20%報酬的投資活動，現在的市場比起過去來的有效率許多，除 了我們過去63年所真正掌握的套利活動之外，還有更多是因為價格合理而因此被捨棄掉的。一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風格而創造超人的利益， 他只能靠著仔細評估事實並持續地遵照原則才能賺取超額利潤，就套利投資本身而言，並沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪里去。 (摘自88年股東信）

交易套利 左丁山

2009-01-12 AppleDaily

恒 生指數於一月二日開出紅盤，根據《蘋果日報》資料，過往十年之中，每逢年初第一個交易日嘅升跌，可以預測該年恒指嘅全年升跌，十年有八年準確。呢啲預測當 然冇乜科學性，就好似美國股市根據每年一月尾「超級碗」決賽結果而預測升跌咁樣，不過你唔好理，準確性係有啲嘅。左丁山夠以為買騎師王就買韋達得啦，點知 連輸三次，搭沉船。有時睇見人哋講得幾準，自己攞錢落去跟風，就會立即損手損腳，人哋就係啱啱呢次唔準，冇得解釋。在馬場碰到過年後就回家休息嘅經紀 A（今時今日，大家都知道股市經紀回家休息一輪，充吓電先，係邊一回事）。 經紀A話自己有時間刨馬兼專心做散戶玩即日鮮，so far so good喎，希望佢全年都掂啦。經紀A畀貼士左丁山：「嗱，既然買韋達熱門都輸幾勻，你不如博一博買八號仔，有得諗o架。」八號仔？不禁嚇咗一跳，願聞其 詳。經紀A話：「我o依家係散戶一名，要冒吓風險，賺取差價。憑自己獨立分析，發覺現在有機會做arbitrageur，就係八號仔嘅私有化價錢係四元五 角，提價後講明鐵價不二，冇得再加，但一月九日之收市價仍然係三元七角二仙，差價達七角八仙，如果我以三元七角二仙買入，以四元五角賣畀收購方 （offeror），咪賺硬21%，今年○九年全年玩股都未必賺到21%呀！」 佢一輪嘴講完，左丁山消化幾分鐘之後，立即反問：「唓，邊有咁大隻蛤乸隨街 跳o架，如果市場估計電盈私有化實掂，根據有效率市場理論（efficient market），八號仔股價應該已經升到四元五角減除利息成本，即係應該在四元或以上，但o依家仲係做緊三個七毫二，即係市場話私有化機會比較低啦，你因 住買入之後，徒勞無功，仲可能輸突。」經紀A立即講出一套數字支持佢嘅立論，話八號仔值博率高過買韋達做騎師王，明天再寫。 2009-01-13  AppleDaily 推算遊戲   經 紀A指出：「恒指喺二○○八年十二月三十一日係14387點，○九年一月二日開市之後連升兩日共一千一百幾點，繼而連跌四日，於是恒指喺星期五收市報 14377，比舊年收市仲低咗十點，你話趁開市紅盤就入市嘅話，已經蝕埋交易費用，可見股市十分波動，好難搵食；故此我研究一番之後，認為電盈私有化有值 博率：（一）私有化價四元五角與上星期五收市價三元七角二仙有大差異；（二）如果我買咗，我就有資格投票贊成私有化；（三）o依家唔知幾時會投票，估計唔 會太耐（按：後已宣佈於二月四日投票），根據上次私有化未加價前嘅資料披露，股東特別大會之後約三十幾日就可以收錢。嗱，當係前後三個月嘞，投資三個月有 回報率21%，計年率就有84%，基金經理都搵唔到咁高回報嘅投資啦！」   左丁山又潑冷水：「係咯，基金經理咁識計數，佢哋 唔識撲落去，等你呢個散戶撲？一定係人哋知道啲嘢你唔知啦！市場冇理由咁笨！」經紀A講：「凡事講值博率嘅啫，人人諗法唔同。睇報紙報道，上次○八年十二 月三十號電盈投票通過押後法院會議，以便從新考慮私有化價錢由四元二角提升到四元五角，當時贊成嘅出席股東有77%，反對有22%；贊成押後股東特別大會 嘅有99%，睇呢啲贊成數字，我可以推論為大部份股東會贊成私有化，私有化成功機率係高嘅。諗嚟諗去，買定八號仔等私有化成功，博得過，好過你成日追韋 達。至於啲基金經理點解唔一早掃貨，畀個機會我，我都費事諗。總之信自己嘅感覺與分析！」按道理，電盈嘅基金股東冇理由唔乘勢套現，佢哋嘅持貨量老早 mark to market，虧損一早入咗數，現有人出價四個半，基金贊成嘅話，賺硬。如果佢哋要貨唔要錢嘅話，點樣向背後投資者交代？至於散戶就難估啲，講計數就容 易，講感情就無從推測，或者就因為散戶難測，所以啲基金經理先至唔敢大舉入貨賺差價。經紀A話佢以前從未有買入電盈，左丁山亦然。呢啲咁嘅套戥利潤，純粹 以數字推算，當係腦筋遊戲亦無妨。

0641立信工業的套利分析 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0100pg7y.html

00641立信工業的套利分析（二） 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0100prw3.html

前幾天我寫了《00641立信工業的套利分析》，昨天新浪論壇裡有股友指出了我分析的漏洞，非常感謝這位朋友的指點，下邊我轉載他的原文，以及我自己做出的修正分析。

港股樂消遙：

歲寒兄分析得很仔細，我以前買過提出全購的股票81，略研究過另一支更早全購的股票，有一點點經驗，補充一下：
1.歲寒兄分析為維持上市地位，恆天和方壽林必然想辦法把股價拉到5元以上並脫離5元一定的距離以確保公眾不至於大面積行使現金選擇權而最終威脅到退市。
事實上，發生全購如果公眾大面積行使現金權，使得最後期限後公眾持有股份少於25%，交易所會給出一定期限讓大股東保持公眾持股量。大股東通常的做法是配股，將一定股份配給第三方，或者直接用股份收購第三方資產等。因此，大股東並不需要在特別的拉動股價。
2.股價在現金選擇最後期限前後的變動狀況。根據經驗，由於有現金選擇價的指引，股價在現金最後選擇期之前很難走高，稍高就會有基於現金價考慮的獲利盤拋出，因此股價通常在高於現金價0%～10%之內變動；
在現金選擇期到期以及之後的幾天，由於看空的大戶會選擇現金權，最後期限過後只剩下多方，而且市場上流動的盤子小，股價往往迅速拉伸20%～40%。
因此，現在買入很可能會經歷一段沉悶的時間，此時間成本有可能導致錯失馬上到來的業績期的一些機會。比較好的短炒辦法是在最後期限前幾天買入，期限後幾天獲利20%左右出局。
當然，以往經驗不代表這次這次也一定這樣運行。我的一點淺見僅供參考。

 

王美女對81的全購做了分析。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efa65540100gfh4.html
10年3月29日發出公告，收購截至且公眾持股量只有12.61%
http://stock.finance.qq.com/hk/gsgg.php?ID=HKEX-EPS-20100329-000961885
這是81當年全購時的股價走勢，全購期間股價一直在5元左右橫行，3.29股價大幅走高，到3.30最高達6.32.
再之前的大福證卷也有類似行情。



00641立信工業的套利分析（二） http://club.finance.sina.com.cn/slide.php?tid=1850595#p=1

 

我的回帖：

謝謝逍遙的指點。

81我有一點印象，當時瞄過一下。經過你上述的這番指點，再查了81之前的一些公告，以及王雅媛的文章，我基本理解了你的分析。正如你所說，我之前的分析確實有漏洞，主要是我對大股東維持上市地位的手段比較多樣化不瞭解。

我還想補充問問你，像81那樣，收購方如果不直接賣給二級市場的散戶而配給第三方，甚至以股換資產，為什麼香港證券法不把這個第三方做為一致行動人卻列為公眾股？第三方如果是無關聯人，那它為什麼要接手這些股呢？這算不算證券法的漏洞？當然這是題外話。按現在的法律，那肯定641是可以選擇這種方式的了。雖然81後來因為基本面的變化而使得股價升穿了5塊錢的收購底價，但與我前述關於套利的分析已經無關了，長期看好和短線套利是兩回事。

不過，641與81還是有些不同：

一、81當時的報表對比641明顯是要差的，641本身的基本面對股價的支撐力要強一點；

二、恆天集團可以採用81的方式來維持上市地位，但它還可以選擇在3月份用一個比較好的財報，直接把股價拉上去。按目前的時間推算，年報肯定會在收購截止日前公佈。

現在我對自己之前的分析，做一個修正：

一、下跌：在未來兩個月內，641如果跌穿5元的收購底線，那我們可以選擇現金，所以目前的價格我們最多只有2%的虧損，前述風險和損失的可控性分析不改變。這一點的好處是在大市並不明朗的現在，641防守性很好；缺點是有機會成本。

二、上漲：空間要修正，如果年報不理想，那麼641可能會選擇81的模式，拉第三方介入來維持上市地位，那麼上漲的區間下限會降到0%；如果2010年年報很好，甚至加一些樂觀的預期，那麼641可能會直接上漲二三成（也許更多），脫離5元並拋棄81的模式。所以上漲區間應該調整為0-30%。

三、時間：分兩段，三月底的年報到5月14日收購截止日，以及收購截止日到下一個中報或年報。如果3月底的年報理想，那麼套利者可以在年報後獲利賣出；反之套利者可以選擇5元現金或者在二級市場上直接拋售。當然，長線投資者，可以參考81後來的走勢，選擇在截止日後到維持上市地位前的某個時段獲利賣出，或者繼續持有到下一個報表期。

港股ETF套利機會受限

http://magazine.caixin.com/2012-01-20/100350423.html

　中國證券市場與境外市場的跨境ETF交易構想已數年，港股ETF終於誕生在即。

　　2012年1月18日，香港特別行政區政府財經事務及庫務局副局長梁鳳儀在接受媒體訪問時表示，兩地ETF互掛目前尚有技術上的問題沒有解決，估計將於春節後解決後，首先實現港股ETF在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌。

　　其實在2011年12月中旬左右，由深圳交易所牽頭，所有擬參與跨境ETF交易的機構已作過一次聯網測試。深圳交易所有關人士向財新《新世紀》表示，所有的技術準備已經完畢，只等中國證監會擇時推出。

　　雖然自籌備開始已歷三年有餘，但國務院副總理李克強於2011年8月在港宣佈將盡快推出RQFII（人民幣合格境外機構投資者）和港股ETF之後，有關籌備工作才加速。如無意外，港股跨境ETF將於春節後面世。

現金方案替代一籃子股票

　　近年來，ETF因其在產品設計上的種種創新，在國際市場中迅速崛起，被認為是百年金融史上的三大創新之一。

　　ETF產品，即Exchange Traded Fund（交易所交易基金），是一種在交易所上市交易的開放式證券投資基金產品。ETF產品綜合了封閉式基金和開放式基金的優點，投資者既可以在二級市場 買賣ETF份額，又可以向基金管理公司申購或贖回ETF份額，不過申購贖回必須以一籃子股票（或有少量現金）換取基金份額或者以基金份額換回一籃子股票 （或有少量現金）。

　　ETF的優勢在於提供套利可能性。由於同時存在二級市場交易和申購贖回機制，投資者可以在ETF二級市場交易價格與基金單位淨值之間存在差價時，進行套利交易。

　　ETF均會跟蹤某個標的指數，且與標的指數偏離度小，投資ETF能獲得與標的指數相近的收益；同時，由於ETF可以上市交易，費用低廉，較之一 般的指數基金更有工具化的作用，投資者可以通過投資ETF來進行股票再投資、資產配置、長期投資、套利交易、時機選擇和短線投資等。

　　中國早在2008年左右就有基金公司作出過跨境ETF的方案，但是真正啟動是在2009年夏季。

　　「當時華夏基金和易方達基金最先研究和報了方案。」一家「老十家」基金公司營銷總監說。隨後兩年，作為跨境ETF的前置性探索，跨市場的ETF先開始實質性的初步探索。

　　但由於國內交易所和登記公司之間的不兼容，目前國內還沒有真正出現過跨市場的ETF交易，更遑論跨境的ETF交易。

　　在基本模式上，跨市場ETF方案和單市場的ETF方案有所不同，將採取資金代收代付方案——即基金管理人負責現金替代、現金差額以及現金，替代 多退少補的資金清算，並在清算日將清算數據通過D－COM系統發送結算公司，由其轉發結算參與人，清算的具體日期由基金管理人根據產品特點決定。

　　到了交收日，中國結算深圳分公司在完成所有擔保和非擔保交收後，根據基金管理人發送的清算數據進行資金代收代付劃撥。

　　中證登深圳分公司的代付代撥交易流程為，資金清算由基金管理人負責，並在T＋N日（T日為申購贖回日，N由基金管理人決定）15時前發中國結算 深圳分公司，由中國結算深圳分公司轉發清算數據給結算參與人，並於T＋N＋1日16時代為進行資金劃付（結算參與人無需申報劃付指令）。若相關結算參與人 資金不足額，則資金劃付會失敗。

　　對於資金劃付失敗的指令，基金管理人可重新向中國結算深圳分公司發送資金清算數據，結算公司再次轉發結算參與人，並於次一工作日再次代為進行資金劃付。

　　「如果是中證登公司採取代收代付的形式，基本上沒有什麼風險，因為全部的證券登記都在中證登，而且，單市場ETF也採用的就是這種模式，應該沒有什麼問題。」一位大型基金公司ETF產品研發負責人表示。

　　友邦華泰、嘉實基金或分別在上交所和深交所掛牌跨市場的ETF，但兩家思路不同。友邦華泰的產品在上交所掛牌，所涉及的深交所的證券，將用現金 替代方案實現；而嘉實基金的ETF在深交所掛牌，涉及的上交所的股票並非用現金替代方案，而是要求投資者在兩個交易所都有股票賬戶，即採用一籃子股票方 式。

　　未來的跨境ETF其所用於申購贖回的股票全部在境外，因此提交方案的大多數基金公司的思路基本趨於採用現金替代方案。

要安全還是效率？

　　當跨市場ETF交易模式被逐步確立以後，跨境ETF變得簡單起來。

　　目前擬將首先推出的跨境ETF是兩家公司的港股ETF產品。一隻是華夏基金的香港恆生指數ETF，將在深交所掛牌交易。另一隻是易方達基金的香港恆生國企指數ETF，將在上交所掛牌。

　　「無論是哪一種產品，現金替代和T+2交易是基本模式。」一位交易所的人士表示。兩家產品並無大的差異。這種模式已經被確認為證監會的指導方針，明確為跨境ETF產品「非擔保交收，T+2交易」方案準備。

　　T+2交易實際上就是一種實收實付的交易模式，各後台參與機構免去了沒有收到划來的資金或者證券就確認交易行為的風險，但代價是犧牲了資金的時間價值。

　　以申購為例，T日開始前，基金管理人提交申贖清單。T日，交易時間，投資者提出申購，券商實時檢查現金替代款、預估現金是否充足。如果不足額，申購將被確認失敗。到T+2日，基金管理人按照T日的淨申購數量，按照T日公佈的申贖清單，向境外券商下達購買組合證券指令。

　　而ETF的贖回，則是申購的反向交易，基本原則相差無幾。

　　在這種流程中，申購贖回的起點都比較高，易方達明確申購贖回的ETF份額起步是200萬元。華夏基金的相關人士曾向財新《新世紀》記者表示，華夏跨境ETF份額申購贖回的門檻也是數百萬起步，「最起碼要配齊一籃子股票」。

　　華夏和易方達的跨境ETF交易模式差異不大，但是易方達強調對於ETF現金差額、現金替代的退補款，易方達則可以提供代收代付的服務。

　　 縱觀全部交易模式，各個參與機構實質均是實收實付，券、份額、資金等全部逐筆清算，逐筆確認，更加安全傳統，但是犧牲了效率，確認的流程拖長，可能導致交易量過低，喪失流動性，從而使得ETF喪失生命力。

　　「比如說，與其等ETF的T+2結算，還不如當天或次日從深圳坐地鐵去香港把相應的一籃子股票買回來，到底哪種更高效？」該基金經理表示。

　　 目前這種模式，只有個別產品能夠成功，起不到擴大市場增量的作用。「T+2交易也會導致資金的使用率較低，因為現在市場流動性較緊，投資者願意做一些利潤率較低、滾動次數較多的操作，但是按照『T+2』模式就會佔用資金3天，回報空間就小了很多。」

　　其實這種問題在方案設計當初就已經被考慮過，解決上述問題的辦法是設計T+0模式，即後台參與機構在沒有得到相關份額之時就確認投資者的申贖結 果，後台由各種機構擔保交收。但是由於這種擔保交收的風險，後台機構拒絕承擔，因此選擇了目前這種犧牲效率但相對更安全的方案。

　　境內的ETF其實存在同樣的問題，即只有兩三隻是活躍的，絕大多數交易都不活躍。

　　一位基金經理指出，如果ETF缺乏流動性，那還不如一隻指數基金。

內在機制缺失

　　 一位基金公司的基金經理表示，中國的ETF和國外的最大不同，是沒有一個很好的做市商制度。國外的做市商有責任提供流動性。

　　從建設伊始，中國證券市場的交易結算模式就與美國證券市場不同。中國是一級結算，由中國證券結算登記有限公司直接結算，不經由券商結算；而美國交易結算模式是二級結算，由券商直接結算，再到中央結算登記機構結算。

　　「美國的個人交易者只跟券商交易結算。而中國券商的經紀業務，只是賺業務牌照錢。」上述基金經理表示，國內券商手裡不能夠押券，不能持有客戶的證券，因為只要口子一開，「估計中國的券商就可能胡搞」。

　　相反，國外ETF的投資者都是和承擔做市商的券商進行交易，由做市商提供流動性，如果一級市場和二級市場存在價差，做市商是能夠套利的。

　　為了彌補做市商制度缺失而帶來的缺陷，中國的ETF是用快速的申購贖回機制來抹平價差。

　　「這是中國特色的解決方案，但是在這種模式下，就注定中國的ETF很難有大的發展。有利可套的時候，大家去套，可是套完之後，並沒有一個人去提 供流動性。」該基金經理表示，中國的ETF完全是靠投資者的興趣去提供流動性，而不是由一個內在的機制來保證它。在這個背景下，推跨境ETF是有難度的。

　　「如果只做完全的現金替代的申購贖回，意義不是特別大。」該基金經理分析稱，目前的跨境ETF是完全的現金替代的申購贖回。如果是跟蹤美國指數，國內結算不能保證實時的結算，包括恆生指數ETF都是一樣的。

　　在受訪的一位私募基金經理看來，現有跨境ETF的模式，即投資者把現金給基金公司，基金公司幫助投資者在境外市場買和賣。申購和贖回，基金公司要收一部分補償資金，而且因為不能實時買賣，要等買賣以後，再進行多退少補。

　　他認為這個模式的問題在於，投資者做申購贖回時，並不知道價格，因此根本起不到ETF的套利效果。

　　進一步分析來說，如果投資者看到價差特別大，存在套利空間，馬上去買賣，那也要加上套利的成本，再加上隔夜的成本風險，也要把所有的額外成本考慮到，有利可圖才能去買賣。

　　港股ETF首批試點基金公司提出了套利的方案。如易方達基金提供的跨境ETF方案是通過港股期貨來套利。

　　「根據現有交易結算模式，由於兩個交易日後才能確認收入，因此這個跨境ETF的確是有風險的。我們希望跨境ETF推出之後，各個券商能夠提供港股融券業務，將港股ETF列為融資融券的標的，這樣可以鎖定套利空間。」深圳交易所的一位人士向財新《新世紀》記者表示。

套利ETF

http://magazine.caixin.com/2012-05-04/100386763_all.html

　5月初，滬深300ETF募集已經超過500億元，久違了的超級大盤基金橫空出世。

　　2012年初，曾經的冠軍私募常士杉因為業績下滑被迫清盤了旗下兩隻基金;近日公募基金一哥王亞偉亦掛靴而去。明星基金經理業績亦會大幅波動， 基金經理要長期跑贏大市，竟然越來越難。長期數據證明，投資者只要保證能獲得和指數一樣的收益，就是個令人滿意的結局。因此，越來越多的投資者把指數基金 作為理財工具。被動型指數基金滬深300ETF的超預期熱賣，正體現出中國投資者的新偏好。

　　在眾多基金分類中，ETF的交易機制特殊，交易靈活，追蹤指數標的偏差小，獲得投資者的青睞。在國際市場上，ETF近10 年來規模增長了約10 倍。

　　與傳統的指數基金相比，ETF 具有更靈活的交易機制，具有更低的運行成本，因此成為機構進行投資的利器：既可以作為普通的指數基金投資，也可以利用ETF 的交易特性進行套利交易。套利交易賦予了投資者新的交易手段，可實現T+0交易、賣空股票、在漲跌停板上交易股票和交易停盤股票四大功能。

何為ETF

　　ETF是所有基金分支中最為複雜的品種。ETF是Exchange Traded Funds的縮寫，通常翻譯成「交易型開放式指數基金」。ETF 屬於開放式基金的一種特殊類型，它綜合了封閉式基金和開放式基金的優點，投資者既可以在二級市場買賣ETF份額，又可以向基金管理公司申購或贖回ETF份 額，不過申購贖回必須以一籃子股票換取基金份額，或者以基金份額換回一籃子股票。由於有上述股票申購贖回機制，使得ETF與其追蹤的指數之間幾乎不存在偏 差，否則將出現ETF和成分股組合之間的套利機會。

　　在二級市場上，ETF可以像股票一樣做交易。在一級市場上，ETF還具有申購贖回機制。

　　與其他品種最大的不同就是，基金管理人在每一交易日開市前需向證券交易所提供當日的申購、贖回清單。證券交易所在開市後根據申購、贖回清單和組合證券內各只證券的實時成交數據，計算並每15 秒發佈一次基金份額參考淨值（IOPV），供投資者交易、申購、贖回基金份額時參考。

　　在證券交易系統中，白線代表成交價格，黃線表示均價，而紫線則是IOPV。這條紫線在股票、一般基金分時走勢圖中並沒有，是ETF專有的。

　　2010年12月30日，交銀施羅德基金旗下治理ETF（證券代碼：510010）發生了「烏龍指」事件。即基金公司出現了錯誤的清單，從而引 發投資者進行套利，而基金公司將錯就錯，用錯誤的清單重新計算了現金差額，最終使得套利者把套利盈利全部歸還基金公司。其中，關於ETF現金差額和預估現 金，是ETF特有的概念。

　　所謂預估現金指為便於計算基金份額參考淨值及申購贖回，代理券商預先凍結申請申購、贖回的投資者的相應資金，由基金管理人計算並公佈的現金數額。現金差額是反映上一個交易日的一籃子股票和ETF最小申購贖回單位淨值產之間的偏差。

　　一般來說現金差額和預估現金兩者差別不大，對於套利來說可以忽略。

賣空工具

　　在ETF申購流程中，如果使用現金替代股票，等價於投資者對這只股票進行放空。換言之，ETF可實現其成分股的賣空交易。如果兩天後該股下跌，那麼投資者將以低價從基金公司手中買回股票。相反，如果使用現金替代的股票隨後兩天上漲，投資者將面臨損失。

　　所謂現金替代，是指申購、贖回過程中，投資者按基金合同和招募書的規定，用於替代組合證券中部分證券的一定數量的現金。現金替代分為三種類型：禁止現金替代、可以現金替代和必須現金替代。

　　禁止現金替代是指在申購、贖回基金份額時，該成分證券不允許使用現金作為替代。

　　可以現金替代是指在申購基金份額時，允許使用現金作為全部或部分該成分證券的替代，但在贖回基金份額時，該成分證券不允許使用現金作為替代。一般是由於停牌等原因導致投資者無法在申購時買入的證券。

　　必須現金替代是指在申購、贖回基金份額時，該成分證券必須使用現金作為替代。

　　在前述賣空交易中，基金公司會在該成分證券復盤後T+2 日內（套利當天為T日）買回這部分股票，如果價格低於停牌價格，則基金公司會退還10%的保證金加這部分差價；反之，如果買回價格高於停牌價格，基金公司從10%保證金中扣除差價後將剩餘部分資金返還，如果10%保證金不夠則需要投資者追繳不足部分資金。

　　在ETF申購過程中，有時會出現某些成分股處於漲停或者停牌狀態（或者投資者不願意使用現金購買股票），使得該股票無法買入，此時投資者可以通 過現金替代以停牌時的價格乘以當天基金公司公佈的該成分股的配方比例買入這部分無法買入的股票，同時再多凍結10%的資金作為保證金。

事件套利

　　投資者購買ETF除了可以像其他指數型基金獲取同步於指數的收益，還可以利用ETF的申贖規則以及現金替代規則進行套利交易，具體包括瞬時套利、延時套利、事件套利三種模式。

　　瞬時套利，即當ETF 在一二級市場之間的價差超過投資者的交易成本時，投資者可以通過在一個市場買入折價的ETF產品，並在另外一個市場上賣出溢價的ETF產品，從而獲得套利收益。

　　投資者也可以利用ETF進行延時套利，即進行變相的T+0交易，捕捉日內市場波動帶來的投資機會。當投資者判斷日內市場將上漲時，投資者可以進 行買入一定數量的ETF，將ETF贖回成一籃子股票，當市場上漲的時候，賣出一籃子股票。投資者也可以買入一籃子股票，將股票申購成ETF，當市場上漲時 賣出ETF。延時套利既可以採取折價申購套利流程，也可以採取溢價贖回套利流程。由於兩者之間的成本最大差別，在於賣股票時付出的0.1%印花稅。所以在 做延時T+0 套利時，一般儘量使用申購流程。

　　在ETF的三種交易中，瞬時套利可遇而不可求，延時套利被股指期貨逐漸邊緣化，只有事件性套利在ETF的交易中使用得最廣泛。如果說瞬時套利是考驗電腦自動化程序，延時套利考驗投資者二級市場的靈感，那麼事件性套利就是考慮投資者對於ETF成分股內個股的深度研究了。

　　在中國證券市場上，一些資產重組的公司停盤進入重組期，一些對該股允許現金替代的ETF就成了職業投資者曲線套取股票的惟一途徑。一些突然性的負面衝擊也會導致投資者用ETF曲線減持已經停盤的股票。

　　2010年3月15日，雙匯發展（代碼：000895.SZ）被曝違規使用瘦肉精，第二天該股票停盤。當媒體還在討論關於這只股票有幾個跌停的時候，有一些持有雙匯發展股份的投資者已經成功地利用深圳市場上的ETF 進行溢價套利，曲線減持手中已經停牌的股票了。

　　在3月16日，所有包含雙匯發展的ETFs中流動性最好的深100ETF（代碼：159901）還沒有出現深度折價，到了3 月31日已經有0.61%的折價，如果全對應到雙匯發展上，意味著投資者預期雙匯發展復牌後將下跌超過30%。

　　一些投資者發現市場上有雙匯的ETFs某個時間折價過大，暗示著雙匯復牌後，會出現更深度的跌幅。但是他們並不認為會出現這麼大的跌幅，於是反向折價套利，通過ETF拿到「深度打折」的雙匯發展。

　　新的滬深300ETF出現後，很多機構開始鼓吹期限套利、跨市場套利等等，但很多交易策略都只是存在理論可行性，能不能轉化成實踐，還需要市場檢驗。ETF套利是實踐出真知，僅僅有幾個理論賣點是遠遠不夠的。

　　作者供職於銀河證券

2005.HK - 經典套利手法 收買佬

http://blog.yahoo.com/recycle1004/articles/600195

巴菲特為啥套利 二元思考

_{http://blog.sina.com.cn/s/blog_877beb2001010op4.html}

港資進駐、台商搶灘、建商華麗轉身 借殼題材紅火 轉型、套利 三路人馬各顯神通

2012-11-05  TWM

由於明年起證所稅規定ＩＰＯ要課徵15％的稅率，引發市場揣測未來有意回台掛牌的資金將直接找「殼」上市，同時也讓原本已借殼的個股出現飆漲行情，雖然不少公司在新勢力入主後出現新的面貌，但投資人也應留意未來業績是否能夠跟上股價水準。 撰文．張弘昌、周岐原 再過不到三個月，證所稅就要開始實施，面對新的遊戲規則，台股結構已經開始出現微妙變化。最顯著的就是平均成交量維持在七百億元左右，動能明顯減少，另外就是借殼和易主的股票交易特別活絡。 過去台股成為全民運動時，單日成交量可以衝到三千億元以上，未來在證所稅的陰影下，這樣的場面恐怕很難再看到，最大原因就是大戶和金主們的熱情不再。近日 在投信圈就傳出，有一位大戶提前終止和三、四家投信的委外代操，且每筆代操金額在二至三億元，換算這位大戶從市場「抽回」的資金就將近十億元。 購併熱絡程度將遠超過ＩＰＯ不過證所稅新制，卻意外造就新的上漲族群｜｜ 低價且具借殼價值的個股，由於明年開始ＩＰＯ（初次上市櫃）必須按一五％稅率核實課徵證所稅，不少有意進入資本市場的老闆，只有兩個選擇，一是提前在今年 第四季掛牌，像證交所預計今年新股上市的家數將有二十三家，其中光是第四季就有十三家；而來不及掛牌的，則直接走捷徑，選擇找個乾淨的殼（公司）入主。 「現在台灣的『整合經濟』前景超過『新創經濟』。」台灣購併與私募股權協會理事長黃齊元指出，在海外企業及ＴＤＲ（台灣存託憑證）對台灣市場觀望之下，未來企業購併、藉此進入資本市場的熱絡程度遠超過ＩＰＯ，因此出現的借殼、私募案例將持續增加，而且「會愈來愈多」。 在想像空間下，九月台股出現和過去截然不同的漲升結構。上市櫃公司漲幅前二十名中，有十三家與借殼題材有關，包括祥裕、川飛、力廣、松上、中福、秋雨、力 特等等。其中，力廣原本擬辦理七千萬股私募，由房地產代銷龍頭海悅廣告董事長黃希文等人吃下八二％股權，不過後來因為股價被有心人操弄，從○．八元直奔 三．二三元，海悅廣告已經對外下封口令，面對記者詢問都不願表示任何意見。 另外，股價上漲近一倍的秋雨，市場點名三組人馬有可能借殼。一是精湛建設董事長陳志聲，目前個人持有秋雨近六％股權，同時也掛名董事；另一個是聯聚建設董事長江韋侖；最後則是之前曾經買過秋雨辦公大樓、且一度持有九千張股票的晶華酒店董事長潘思亮的哥哥潘思源。 對於市場傳言，秋雨發言體系表示，如果有借殼或經營權異動的情況，公司一定會依照正規程序辦理，「近期沒有特別召開董事會的情事」；至於潘思源，目前合作 關係只有︽TOGO︾和︽國家地理︾等雜誌的印刷業務往來。不過由於秋雨過去幾年賺少賠多，且每股淨值只剩六．六六元，未來如果經營者想要有所突破，引進 外部勢力並帶進新業務，恐怕是要選擇的一條路。 裕豐、中福、云辰等也是近期市場關注的熱門標的。裕豐在紡織業務逐漸淡化後，轉為土地開發合建，雖然公司七至九月營收掛零，但因帳上現金加短投擁有三．三 億元，足以支應短期營運所需，據聞如果有人願意每股出價十五元，公司高層不排除將「殼」賣掉，但由於價位遠高於市價，迄今沒有傳出任何好消息。至於中福和 云辰，除了借殼題材外，分別在桃園中壢有二萬多坪土地和轉投資生技股基亞一一％股權，股價上演噴出戲碼。 香港也掀起一波借殼潮 事實上，不止台股的借殼潮風起雲湧，香港也同樣驚喜連連。八月時，由中國第一大地產商萬科借殼的南聯地產，因為市場憧憬萬科將藉由南聯走出去，擴展海外市 場，股價在消息宣布復牌後狂飆六五％。而由中糧地產借殼的僑福，則在同日大漲三一％，顯示只要借殼的新經營者擁有足夠實力，即使還沒繳出亮眼成績，市場也 絕對會買單、先買再說。 另外，中國第一大豬肉加工生產商雨潤食品，因為「糖王」郭鶴年旗下的嘉里集團增持股份超過必須公告的五％門檻，股價一度暴漲一九％。嘉里集團本身從事物流 倉儲、運輸貿易以及油糧加工，中國最大的食用油品牌「金龍魚」就是嘉里經營，嘉里趁雨潤股價低迷大買也毫不稀奇，由此可見只要標的本身仍有一定價值，受到 覬覦的想像空間就足夠讓股價狂飆一段。 細數台股過去幾年的借殼股飆漲情形，確實也符合「新經營者擁有足夠實力」或「標的本身具有一定價值」兩大原則，而在新經營者方面，最常見的就是港資、台商和建商等三大勢力。 其中港資多半想複製過去紅籌股買殼上市的成功經驗；台商以海外經營有成、有意鮭魚返鄉的公司為主，其餘則是原有經營者賣給既有的上市櫃公司，如勁永賣給正崴、正道賣給朋程；至於建商因掛牌限制較多、手續較繁雜，借殼成為節省時間和成本的最佳途徑。 在海外台商回流部分，今年以來最引起市場話題的，就是去年十月訊康股東臨時會董監改選所引進的桂盟企業。桂盟是全球最大的自行車鏈條生產商，市占率高達七成，巨大、美利達均是其客戶，後來又切入機車、汽車、工業用的鏈條，在日本和大陸市場都有所斬獲。 目前集團總部在台南，最大的事業體在大陸，分別在深圳、太倉和重慶有工廠，其他包括越南、泰國、印尼等也有布局。外界推算集團一年營收將近二千億元，和國內的台塑、南亞相去不遠，略低於中鋼，不過由於公司不願說明得太清楚，數字也僅止於估算。 現在桂盟（舊名為訊康）的董事長吳盈進和總經理吳瑞章是兄弟，屬於第二代經營者，去年底在吳家勢力正式入主後，訊康立刻出現明顯買盤，股價從二十多元直奔 六十一元高價，讓投資人一陣錯愕。不過由於吳家一向低調，連家族在台南經營的知名酒店桂田，當地人都不知道是吳家所有，因此桂盟集團究竟會帶給訊康多少業 績，在股價飆漲時也無人可以知曉。 桂盟、中美實為經典案例 六月二十一日公司舉辦股東會，將近十位法人和專業投資人特地前往現場，想要一探究竟，結果一聽到公司表示今年只會「灌進」台灣和越南兩地的業績後，盤中立 刻引發失望性賣壓，最後打到跌停板。在法人眼中，集團最肥的部分在大陸的事業體，如果只有台灣和越南，以兩地營收分別八億元、一○％淨利率計算，一年的 ＥＰＳ︵每股稅後純益︶頂多一．六元，本益比已經太高。 就參與股東會的法人表示，吳家雖已借殼成功，但現在的態度顯然只願意按部就班進行，待磨合期過後才願意進一步發展，公司也明確表達這樣的立場。 因此，未來桂盟的營運，必須觀察大陸廠何時挹注進來，由於想像空間仍在，目前股價仍在五十元上下進行遊走。 在眾多借殼股中，化工業者中美實的轉型規畫幅度較大，由於公司大股東的操盤手是中國知名百貨商王恒，若能順利調整體質，不排除因業務重心轉往中國，在評價時以中國收成股的水準衡量。 一九六四年成立的中美實，原生產紡織用染料及胡蘿蔔素添加劑，由於競爭激烈，過去十七個年度公司只有三年賺錢，因此在一一年四月進行私募時，由香港上市的金鷹商貿取得四九％股權，六月補選董監事後正式納入金鷹集團旗下。 應留意業績是否跟上股價水準當時幕後買家身分曝光，中美實股價便曾大漲一波，一度觸及三十元，但直到近期，中美實才逐漸揭露轉型規畫。 公司在私募案資料中指出，未來除維持染料業務，也會透過金鷹在中國的布局，發展與百貨相關的美食商場、主題餐廳及個人流行飾品業務。但美食商場的內容及執行進度究竟如何，公司態度頗為低調，似乎暗示對外說明的時機未到。 市值規模幾乎達遠百三倍的金鷹，在大本營江蘇、安徽省等地經營十七家分店，是中國內需股標準成員。未來公司計畫先以江蘇省的金鷹百貨為試點，透過合資引進 知名餐飲及個人飾品，再逐漸朝自有品牌發展。打個比方，未來金鷹百貨中一樓以上的專櫃可能將由金鷹自行經營，至於地下一、二樓的美食街、超市等零售通路， 便可能由中美實主導。 由於金鷹董事長王恒先投資地產、再興建百貨的發展模式頗為成功，未來中美實除了搶攻中國內需市場，也不排除有取得部分資產產權的可能；此次私募案中，胡定吾旗下的定利開發及富邦蔡家兄弟成立的國基投資都參與其中，可以看出不少商界大亨都關注其轉型效應。 惟截至上半年為止，中美實仍小虧，要見到公司脫胎換骨，須等待一段觀察期。投資人追逐熱門借殼股之餘，也應同步留意業績是否能夠跟上股價水準。 證所稅IPO課稅規定 將衝擊新股掛牌 按照今年7月立法院通過的證所稅法案，從明年（2013年）起，投資股東在初次上市櫃前取得的股票，除了因承銷取得數量在10張以下外，其餘在上市櫃後出售時，就必須課徵證所稅，稅率為15%，持股滿一年者，可以半數課稅，繼續持有滿3年者，則按四分之一課稅。 由於今年3月王品掛牌 後股價大漲至600元，大股東和抽籤獲得的投資人獲利豐厚卻不必繳納所得稅，引發外界不同的聲音，因此又被稱為「王品條款」。然而此舉卻可能造成準備來台掛牌的企業因賦稅考量而打退堂鼓，或者轉往其他證券市場掛牌。 新經營者若有足夠實力 借殼股的業績可望出現轉機—— 港資、建商、台商三大勢力掀起的借殼風潮新經營者類別 股票代號 公司名稱 舊名稱 入主勢力 入主時間 股本 （億元） 每股淨值 （元,2Q）* 1H稅後EPS（元）*港資 5457 宣 德 宣 德 達擎投資及立康企管 2012.06 23.36 5.35 -0.74 2425 承 啟 承 啟 億城投資 2012.01 6.18 8.60 0.22 4529 雷 風 力 武 中南創發集團 2011.06 5.23 10.95 -0.53 4702 中美實 中美實 香港金鷹集團 2011.06 7.64 7.37 -0.06 建商 1436 福 益 福 益 華友聯建設 2012.10 6.00 33.67 -0.74 2348 力 廣 力 廣 海悅廣告 未定 3.87 0.07 -6.56 5206 坤 悅 經 緯 聚合發建設 2011.06 7.66 6.65 1.44 1808 潤 隆 國賓大 興富發建設 2010.06 14.37 18.23 3.48 6264 德士通 德士通 國礎建設 2010.03 13.76 7.40 -0.08 6219 富 旺 視 達 昌運建設 2008.11 15.66 8.77 0.58 3056 總 太 駿 億 總太地產 2007.05 13.35 15.57 1.26 3266 昇陽開 弘如洋 昇陽建設 2007.12 12.32 13.10 0.17 台商 2496 卓越成功 卓越光纖 陳安之、黑馬資產 2012.05 3.61 1.30 -0.36 6276 安鈦克 名 鐘 ANTEC 2012.05 3.96 11.49 1.42 4703 揚 華 金美克能 氮晶 2012.03 6.84 7.58 1.82 5306 桂 盟 訊 康 桂盟 2011.10 10.30 8.68 0.32 3171 新 洲 天 馳 炎洲 2011.05 4.92 9.61 -0.17 6156 松 上 科 橋 松上電子 2011.02 8.27 7.56 0.48 1506 正 道 正 道 朋程 2010.11 7.23 10.18 0.07 6145 勁 永 勁 永 正崴 2010.07 22.25 5.80 0.16 6195 詩 肯 旭 展 詩肯 2009.06 3.99 9.47 2.07 6240 松 崗 統一元氣 國寶集團 2009.06 6.27 1.61 0.10 具借殼價值 1435 中 福 中 福 N/A N/A 13.98 7.74 0.11 1438 裕 豐 裕 豐 N/A N/A 10.24 4.90 0.07 2390 云 辰 云 辰 N/A N/A 21.53 11.07 -0.36 9929 秋 雨 秋 雨 N/A N/A 14.92 6.66 -0.21 註：入主時間係指更換董事長或改選董監事(*)藍色字體表示每股淨值低於10元；紅色字體表示上半年EPS虧損。 投資借殼股的三大風險 風險一：「殼」乾不乾淨？ 「『借殼』不是正規的上市方式，無論是對借殼者、或者小股東，都有一定的風險。」國泰證券董事長朱士廷表示。IPO有一定的財務審核標準，包括公司必須連 續三年獲利等，如此可以保護小股東。如果走「借殼」管道，誰能確保被入主公司有沒有藏汙納垢？這層風險沒有法規規範，借殼者和小股東必須自行承受。 風險二：小股東權益容易被減資犧牲掉「IPO就像走正常交流道上高速公路，號誌標示都清楚，但『借殼』就像路邊自己開條小徑，歪歪斜斜也硬開上去，會發生 什麼事很難預料。」一位前大型券商總經理形容。而且在入主的過程中，常會發生減資、再增資等稀釋舊有股權等方法，在股權結構重新調整的過程中，小股東的股 東權益一不小心就被犧牲掉。 風險三：借殼股變成有心人的炒作工具借殼原本該是中性的，新入主的勢力也不乏經營有成的優等生，但因為缺乏法令的嚴格規範，讓借殼容易成為有心人士操弄股價的題材，甚至爆發掏空公司的情事，因此投資人宜留意借殼者的形象和過去的口碑。 （劉俞青）

中概股私有化PE如何套利 存在哪些風險？

http://capital.cyzone.cn/article/233945/

【創業邦訊】近兩年，在赴美上市的中國概念股中，選擇私有化的公司越 來越多。從今年8月14日，分眾傳媒接棒之後，中概股私有化案例便集中爆發。然而，資本的天性是逐利。在美國市場，上市公司私有化過程中的機遇往往會吸引 各類投資機構介入狩獵。那麼PE是如何套利，同時私有化又存在哪些風險？

截至10月19日，中概股私有化一覽表（創業邦製表）

PE如何套利？

通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報

被「錯殺」或深陷困境的公司，PE往往會將其收購，再重新組裝上市，並在成功退出時獲得數倍的高回報。

中概股私有化的好處：

1、私有化後，管理層可以不受股價短期波動的影響，更關注長期戰略目標；

2、退市後，可以選擇更合適的場所再度上市(香港上市、回歸A股)，獲得更高估值(但存在較大不確定性，原因：由於私有化退市過程中經濟和時間成本太高，私有化退市運作目前尚不成熟)。

私有化風險：

1、溢價過高。私有化要約時，發起人及PE通常要為收購外部流通股給出一個比較高的溢價，因為收購價格越「公正」，私有化動議被通過的可能性就越 大。從2011年成功的中概股私有化案例來看，要約收購的中國安防和經緯國際分別給了59%和64%的溢價，而合併收購的環球雅思給了105%的溢價。但 是對收購方來說，溢價過高，將嚴重壓低退出時的回報率。

2、高額費用。私有化退市程序一旦啟動，就涉及到大量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用，以及潛在的訴訟費用，單中介服務費一項就可能 花上數百萬美元，專業中介機構通常計時收費，而工作時間非常彈性和不可控制，加之每個私有化案例的難度和進程都不同，長時間的等待將導致收購方費用和風險 加大。

3、中止風險。根據開曼法律，在持有股份90%以上的股東(不包括收購方)接受要約的情況下，收購方就可以擠出(squeeze out)未接受要約的股東，從而強制性地收購他們的股份。但是，出現小股東集體訴訟或股東強烈阻撓私有化時，整個私有化的過程將會非常漫長。此外，如果市 場在私有化過程中出現反彈，那麼企業估值也會提高，普通股民對以前的報價可能不再接受，企業自身也可能因市場行情好轉而終止私有化進程。同時，私有化是否 違反信託責任以及是否具有其他違法行為也會受到調查，這都會加大私有化的風險。

4、時間難估。從近兩年成功私有化的案例來看，花費時間最短的如環球雅思和經緯國際，分別只用了1個月和兩個半月，而通常的時間都要4-7個月;同 濟堂和泰富電氣耗時則達一年，其中泰富電氣的私有化過程更是曲折。先是霸菱亞洲投資基金集團更改合作協議，最後退出聯合收購，泰富電氣CEO楊天夫只得另 尋銀行借貸資金，而後渾水又質疑泰富電氣私有化「子虛烏有」及銀行貸款的真實性，最後泰富電氣歷經曲折，花費一年多的時間後，終於在2011年10月31 日的股東大會通過私有化的提案，從而宣告私有化成功。

5、退出風險。如果公司經私有化重組後再上市，PE回報率就更高些，但並非所有私有化的公司都能成功再上市。此外，鑑於近年國內資本市場和經濟形勢 的嚴峻，短期內中概股私有化後即IPO的形勢並不樂觀，實際上，至今仍鮮有中概股回歸A股或港股的案例。此時，兼併重組交易也可能是PE的一個退出途徑， 但回報率就可能大打折扣。