先做後說，這是證監會新任主席劉士余的風格。正因如此，上周五證監會例行發布會沒有公布IPO大檢查的具體計劃，業界也並不十分驚訝。
A股歷史上各種檢查不計其數，但是針對IPO排隊企業進行的大檢查，最為典型的之前只有一次。上一次IPO財務大核查始於郭樹清任內，完成於肖鋼在任期間，聲勢浩大、成果豐碩，令整個市場的參與者至今仍記憶猶新。這一次，當證監會宣布啟動新一輪IPO大檢查時，市場各方都高度關註，希望可以對新一輪IPO大檢查的推進計劃窺探一二。
回顧歷史，從尚福林到劉士余，中國證券市場改革一直螺旋推進。啟動股票發行制度改革、遭遇股市低迷、暫停IPO、啟動檢查、重啟改革。而目前一個新的螺旋又進入到前半段，IPO大檢查之後，改革又將走向何方?
“財務大檢查淘汰一批不合格企業可以緩解‘擁堵’，但要根本化解‘堰塞湖’，還是要推行註冊制。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《第一財經日報》記者表示，否則就算標準再嚴格，也依然會有人選擇鋌而走險，不擇手段去“迎合”標準。
清理“門戶”
擬上市企業堵在A股的“大門口”，讓證監會頭疼不已。剛剛過去的6月，證監會在市場監管方面重大舉措不斷。從規範並購重組、到推出借殼上市新規，無一不給企業和券商等各參與方以巨大壓力。借殼難度加大的同時，企業IPO熱情卻大增。
截至6月30日，證監會受理首發企業達到894家，再創歷史新高。按照目前每個月發行不到20家的速度，排隊企業消化完至少要5年。
目前註冊制改革腳步放慢，證監會決定通過大檢查的形式清理“門戶”。6月24日，證監會宣布，已經專門部署首次公開發行(IPO)欺詐發行及信息披露違法違規執法行動，且第一批違法違規線索已經進入執法程序。
“預計還是那個思路，查處一批、震懾一批、推遲一批。”北京一位資深證券市場律師對《第一財經日報》記者表示，目前監管層還在通過各種方式搜集線索，還沒有看到集中的、專門的檢查行動，比如查閱底稿等。
與郭樹清時代有針對性的IPO財務大檢查相比，劉士余啟動的此次大檢查最典型的特點是“全面”。根據證監會介紹，此次檢查將全面覆蓋IPO各個環節，全面覆蓋發行人、控股股東和實際控制人、中介機構等各類主體，全面覆蓋不披露、不及時披露、虛假披露等各種違法行為。
在線索收集方面也是全面發動，包括日常監管、交易監控、信訪舉報等多個部門和環節，全覆蓋的查找線索，甚至明確表示鼓勵“內部人舉報”。
在具體檢查方法上，證監會將進行分類核查篩選，結合IPO企業信息披露質量抽查制度，針對“信息披露風險較大的項目”集中展開線索篩查;根據抽查工作情況，對內控不力、風險較大的審計評估、法律服務等中介機構進行專項核查。
另外，證監會也會根據市場熱點問題追蹤挖掘各種財務造假線索，並廣泛收集各類市場信息情報，通過稽查執法大數據系統和專門的財務分析工具，對歷史財務報表、媒體揭披問題、市場關聯信息進行數據挖掘。
“此前有一個針對IPO申報項目的抽查制度，不過去年抽查停了，當時剩下300多家項目沒有查。這一次大檢查，首先是恢複抽查制度，抽查比例會提高，從5%提高到10%。”華南一家券商投行部門內核人士向《第一財經日報》記者透露，這一次沒有收到相關通知，也沒有接到券商自查的要求，不過這次檢查氣氛非常緊張，預計一旦有什麽問題，處理會非常嚴厲。
該人士表示，有傳言說7月份會有像上一次一樣的財務大檢查，由券商先自查，然後由證監會組織抽查，“但是現在還沒有定，沒有收到自查通知，我們也不清楚怎麽執行。”
IPO發行節奏緩慢、排隊企業“擁堵”，此時啟動財務大檢查，無論是否以化解“堰塞湖”為目的，結果上都會達到減少排隊企業數量的效果。上一輪財務檢查當中，前三個月有162家企業提交終止審查的申請，隨後兩個月又有106家企業提交終止審查的申請。一輪大檢查，“嚇退”了268家企業，相當於排隊總數的三分之一。
“我們業界的理解，這一次大檢查同上一次IPO財務大核查的政策動因類似，就是為了疏解IPO排隊壓力，”北京一家券商投行部人士對《第一財經日報》記者表示，長期有800多家企業積壓在A股市場門口，市場就會不斷給證監會施壓，質疑其不作為。
在他看來，目前啟動大檢查會嚇退一批企業。對比2012年的財務大核查，有200多家企業退出IPO排隊行列，其中有造假的、有“心虛”的、有財務指標不再符合條件的。
“害怕的可能有兩類企業，一是故意造假的，涉嫌欺詐發行或信息披露違法，預計會主動撤回;另一類是有財務粉飾，程度較輕，可能會進行調整。”他告訴記者，IPO申報材料的報告期為3年，企業和中介機構一定會盡可能地將上市前三年的財務報表做得漂亮。但是如果排隊時間跨度拉長至2年～3年，上市周期至少也要5年～6年，企業的財務狀況會發生很大的變化。
他表示，就算證監會沒有要求自查，企業和中介機構也會主動自查。“企業凈利潤等財務指標，是審計機構在會計準則之下，依據職業判斷做出會計處理的結果，會有自由裁量的空間，很難說造假。就算沒有主動造假，也還是多少會有處理過度的地方，自己會沒有底氣。不同審計師審計同一家企業，結果肯定不一樣。”該人士表示，券商內部會有質量控制部門，會進行問核。
值得註意的是，排隊企業一旦違法，就算主動撤回首發申請，該負的責任也仍然逃脫不了。今年1～5月，有17家首發企業退出IPO程序，其中有主動撤回的、也有證監會終止審查的。
企業主動“撤單”一般有多種情況，除客觀原因導致自身不再符合發行條件外，還有少數企業、保薦機構是急於先上報、先排隊，隱瞞企業存在的影響發行條件的問題，在條件尚不成熟時就上報材料，在審核過程中問題逐漸暴露。也就是所謂“帶病申報”，對於這一類企業，就算主動撤回申請，證監會依舊會從嚴追責。
背後深意
對於這一輪IPO大檢查的政策動因，業界存在三類觀點。如前所述，一種觀點認為，這個時點啟動大檢查就是為了緩解IPO排隊擁堵情況。不過還有一種觀點則認為，證監會之所以出手是因為違法太過猖獗。另有改革派觀點則認為，整頓市場、讓各方歸位盡責，是為了提高市場效率，最終目標是重啟註冊制改革。
回顧上一輪財務大檢查，可以發現專項檢查與股票發行制度改革是相互交織、滾動前進的。
郭樹清上任伊始，A股市場開始“刮骨療毒”，同時市場化改革也逐步啟動。到2012年2月，市場上就開始出現有關“IPO不審行不行”的討論。2012年4月，證監會發布《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，這標誌著郭樹清正式開始對“廢除審批權”做出努力。這也讓企業看到了上市融資的更大可能性，申報IPO的熱情大漲。
但是，隨著股指持續走低，監管層的改革熱情被市場的“討伐”之聲逐漸澆滅，與此同時，暫停IPO的呼聲從四面襲來。有一位入市20年的投資者曾向證監會公開發問：“股市這麽低迷，但新股發行、增資擴容的腳步並未停緩，為什麽不能暫停新股發行，提振股市信心呢?”
迫於壓力，2012年5月，證監會投保局對這一問題做出公開回應，從數據和事實兩個角度論證，IPO與股指漲跌沒有必然聯系，而且隨著新股發行體制改革不斷深入，出現了“發行失敗”的情形，市場的約束效果初步顯現。
不過，這樣的呼籲並未改變熊市之中投資者的怨憤。2012年7月，又有投資者發問“為什麽不停止新股發行?”面對這樣的質疑，證監會再次耐心回應，堅定IPO市場化改革的方向和信心，並再次重申停發新股是一種行政管制行為。
然而，在羸弱的股指面前，任何解釋都是無力的辯護。郭樹清自2011年10月至2013年3月任職期間，上證指數從最高2537(2011年11月4日)點，跌至1949(2012年12月4日)點。
2012年11月，當浙江世寶慘淡發行之後，IPO被迫實質性暫停。截至2012年11月22日，證監會受理首發企業達到808家，IPO“堰塞湖”創下歷史新高。
與此同時，郭樹清決定啟動財務大核查。2012年12月，證監會下發《關於做好首次公開發行股票公司2012年度財務報告專項檢查工作的通知》，標誌著一輪轟轟烈烈的財務大檢查拉開帷幕。
根據安排，在企業和券商自查之後，自查要在2013年3月31日前完成，之後證監會組織重點抽查。不過，郭樹清沒有等到自查結束，就調任山東，由時任中國銀行行長肖鋼接任證監會主席。這一輪聲勢浩大的財務大檢查，直到當年6月份終於以“嚇退”三分之一排隊企業而告終。
IPO財務核查一結束，肖鋼絲毫沒有停頓，立即重啟了股票發行制度改革。2013年6月7日，證監會公布《中國證監會關於進一步推進新股發行體制改革的意見(征求意見稿)》。
與此同時，證監會推出兩大舉措為審批權下放保駕。一是下發《中國證監會關於進一步加強稽查執法工作的意見》，新增600名稽查執法人員，實現全系統稽查執法隊伍在現有基礎上翻一番;二是下發文件，授予所有派出機構行政處罰權。
IPO暫停為證監會騰出了大量的時間精力，與此同時，監管執法在質和量上都得到較大突破。2013年前10個月，證監會受理各類證券期貨違法違規線索486件，同比增長44%，收繳罰沒款14876.3萬元，同比增長近2倍。案件調查數量也大幅增長，各主要類型案件調查數量也均超過去年全年。期間，證監會查處了萬福生科、新大地、天能科技等案件，並對平安證券等立案稽查。
萬事俱備，只欠東風。接下來就是兩個重要的動作，啟動股票發行制度註冊制改革和重啟IPO。2013年11月30日，證監會正式發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，這標誌著A股市場股票發行開始從核準制向註冊制過渡。同時，證監會宣布IPO於2014年1月正式重啟。
IPO重啟之後，肖鋼堅持實施“預期管理”，在發行節奏上保持穩定，股指也沒有太大波動，上證指數一直圍繞2000點上下波動。不過，這種行情自2014年6月開始出現緩慢變化。從2014年6月到2015年6月，上證迎來一輪持續大漲，特別是2015年上半年，這種以改革牛為背景、以杠桿資金為推動的上漲表現出瘋狂態勢，股指也從2000點漲到最高5178點。
伴隨股指上漲，市場情緒高漲，對改革的期待大幅提升，對監管層改革動作的容忍度也大幅提高，註冊制改革一路高歌猛進，A股市場離註冊制近在咫尺。
天有不測風雲，快速推進的改革被突如其來的股災打斷。2015年6月以來的股市異常波動，讓監管層降低了風險容忍度，改革動作慎之又慎。作為救市的一項舉措，IPO在7月份再次暫停。
歷時漫長的救市之後，股市機能逐漸恢複。2015年11月13日，證監會宣布“按現行制度恢複暫緩發行企業中已經進入繳款程序的10家公司先啟動發行”，這標誌著為期4個月的IPO暫停結束。
為了不像上一次一樣功虧一簣，監管層在註冊制改革上做了最後一搏，爭取到《證券法》適用條款的國務院授權。2015年12月27日，人大授權國務院調整註冊制適用法律的相關《決定》獲審議通過，期限兩年。彼時A股離註冊制近在咫尺，但是金融反腐深化，以及對股災和救市進一步反思，證監會高層巨震，註冊制改革腳步放緩。
場景似曾相識。上證指數在今年1月份失守3000點之後，就一直在2900點上下波動至今。上周五，上證指數報收於2932.48點。與此同時，IPO排隊企業數量即將沖上900家，“堰塞湖”亟待泄洪。此時此刻，證監會再次啟動IPO大檢查。
“監管層現在很少公開介紹具體的政策舉措，IPO大檢查如何推進、下一步改革是否會重啟，還沒有明確預期。”董登新認為，化解堰塞湖，可能並非證監會啟動大檢查的主因，違法違規太多、市場化改革難以推進，可能才是這一次大檢查最主要的動因。
7月1日數據顯示，2016年上半年，證監會對88起案件作出處罰，作出行政處罰決定書109份，較去年同期增長84.75%，其中包括欣泰電氣等涉嫌欺詐發行的案件。另外，在IPO環節，包裝上市、披露不實乃至欺詐發行較多，今年1～5月退出IPO程序的17家首發企業中就包括“帶病申報”的案例。
問計“註冊制”
如果不從源頭上解決上市問題，IPO堰塞湖“疏而又堵”幾乎是一定的。源頭在哪里?對於這個問題，監管層與理論界、學界沒有分歧，那就是註冊制改革。不過，爭議的焦點在於“何時”。換言之，當前實施註冊制改革的條件到底是不是成熟?
今年政府工作報告中不再提註冊制，僅在《國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要(草案)》中提出“創造條件實施股票發行註冊制”。這也意味著高層對註冊制的態度發生轉變。對此，包括吳曉靈在內的多位專家都認為，註冊制實施是資本市場改革的結果，如果多層次資本市場、資本市場法治化建設到位的話，註冊制就是個水到渠成的結果。
上海申銀萬國研究所首席宏觀分析師李慧勇近日也對《第一財經日報》記者表示，註冊制是一個自然而然的結果，在信息披露制度、退市制度等逐漸完善之後，市場各方歸位盡責，市場有效性大大提升之後，註冊制就會水到渠成。本質而言，註冊制實質上是政府放權給市場。在市場自己還不能良性運行的情況下，貿然市場化、貿然推進註冊制會是一場災難。
不過對於這一說法，有不少業內人士也有不同意見。“註冊制改革本質上是一場革命，一定會觸動到部分人的切身利益，一定會帶來市場的陣痛。”董登新就認為，改革不應該停，只要給出明確的市場預期，拿出明確的時間表，市場有能力進行有序消化。
董登新 認為，2012年之後證監會在兩個方面去了非常大的進步。一是信息披露，要求越來越高、處罰越來越嚴格，配套措施越來越豐富、細化。二是監管加強，處罰案件數量和力度都大幅提升。另外，國務院的有關註冊制的授權又為改革提供了合法性，註冊制推出的基本條件已經具備。
在他看來，等到市場達到理想狀態時再推出註冊制，是不現實的想法。”我們第一次遇到改革如此困難的時候，”董登新說，任何改革，想達到四平八穩的理想狀態時再推出，幾乎都是不可能的。雖然之前的熔斷機制立而又廢，但是熔斷跟註冊制相比是個非常小又不必要的東西，不具有可參照性，更不能杯弓蛇影。
對於一輪一輪的大檢查，券商也多有抱怨。“從凈化市場的角度講，我們非常支持監管，因為可以維護市場公平秩序，促進市場優勝劣汰。但是從券商業務角度，我們覺得不太好，又會進入一種‘很忙但不賺錢’。”前述北京券商投行部人士表示，說到底券商是盈利機構，若追求100%沒有風險就等於沒有業務。
另外，“應付檢查”也會帶來成本，一方面從準備底稿、完成問核流程，到準備充分的證據，都會帶來人力物力成本，另一方面，檢查也會增加企業和中介機構從業人員的心理壓力，市場上會有一種“提心吊膽”的氣氛。
董登新自2009年就開始參與證監會、滬深交易所等有關股票市場發行制度改革的討論，在他看來，IPO通道不暢實際上存在巨大風險，對實體經濟的負面影響非常大。排隊企業數數量龐大，意味著每一家企業都要經歷冗長的審批、昂貴的時間成本、巨大的不確定性，企業在最需要資金支持的時候得不到融資，上市周期大大延長，基本上就會被“拖垮”。
“當前實體經濟比較差，企業的IPO訴求比較強。因為銀行貸款收緊，融資會更加困難。”前述北京證券律師表示，實體經濟對IPO影響比較複雜，一方面大部分行業景氣度下降，企業業績下滑，不再符合IPO標準，錯過最佳發展時期;另一方面，企業融資壓力大，造假上市的動機會有所提升。
市場發展對註冊制改革提出迫切要求，但是條件是否成熟，這還需要監管層來做出判斷。不過，從上一輪財務核查及改革軌跡可以看出，或許新一輪大檢查結束之時，就是註冊制改革再燃之日。