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周四兩市小幅低開，滬指開盤後即窄幅進行盤整，圍繞2900點展開爭奪。早盤受消息影響，物聯網、4G概念等板塊表現活躍。滬指窄幅震蕩，臨近午盤時，兩市沖高後開始震蕩下行。

截至午盤，滬指下跌0.83%，報2281.55點;深成指下跌0.91%，報10204.16點;創業板下跌1.14%，報2120.14點。

盤面上，儀器儀表、物聯網、4G概念等板塊漲幅居前;稀土永磁、新材料、鈦白粉等板塊跌幅靠前。

外圍市場方面，亞太股市周四漲跌互現，日本股市日經225指數半日上漲0.48%，報16143.24點;東證股價指數上漲0.39%，報1289.66點。截至目前，韓國首爾綜指下跌0.48%;澳洲股市S&P/ASX200指數上漲0.14%，臺灣加權指數下跌0.41%。

消息面上，劉士余:資本市場承擔新使命 迎良好發展機遇;十大中報預增王背後的故事：神州長城預增300倍;國常會數張“藥方”力阻民間投資下滑;狂賺62倍的期貨奇才:上證綜指三季度或漲18%;年內99家企業IPO申請獲通過 過會率94.3%;動力煤7月份上漲預期增強 資金悄然布局10股;中海油高層“大換血” 今年仍需縮產降投資;停複牌新規提速重組 梅泰諾60億並購揭盅;深交所發函問萬科深鐵重組 獨董回避事由成焦點;高盛擬減持口子窖不超過16%股權 8年浮盈48億。

對於2016下半年A股市場走勢，平安證券概括為：“逆水行船，不進則退”。短期博弈將集中於對市場風險評價的博弈，以尋找短期風險評價下降的時間窗口進行結構性投資。

流動性長期以來都是決定市場走勢的核心因素之一，有跡象表明“水”流將開始逆轉。實體部門的加杠桿能力正在顯著弱化，2016年私人部門投資的快速滑落是值得警惕的因素，它極有可能帶來流動性的被動收縮;金融部門的加杠桿能力則受到監管趨嚴的影響，尤其是“脫虛入實”的政策導向和對杠桿的限制措施。兩者的疊加效應使得我們認為M2增速的滑落可能才剛剛開始，其未來的下行走勢可能會類似於投資增速般不可逆轉。目前來看，A股市場很難認為已經對此做好充分準備。

實體經濟的融資需求真的顯著下降，從新增信貸到新增社融數據均有所體現。除了政府主導的基礎設施建設項目外，民企投資對於資金的需求持續下滑。我們可以用投資回報率下降、中長期預期不佳、技術創新不足、人力土地成本上升過快等因素來解釋私人投資的下滑，但最大的問題在於短期內我們找不到逆轉私人投資滑落的辦法。從中國經濟的結構來看，一旦投資增速下滑，實體經濟必然難以加杠桿，這使得當前的流動性寬松環境將變得不可持續，貨幣供應存在被動收縮的可能性。

監管政策則在控制金融系統加杠桿的能力，目的是防範金融風險(毫無疑問，實體經濟如果持續疲軟，過高的金融杠桿必然導致金融風險)，這種影響將逐漸體現。從A股市場來看，對於IPO和再融資的審查已經收緊，而對券商資管和基金子公司通道業務的加強規範使得A股市場加杠桿能力變得非常有限，同時對於套利交易和內幕交易的打擊也趨向嚴厲。

2016年上半年市場一直疑惑於有關供給側改革如何實現去杠桿的問題，在穩增長和防範金融風險兩大目標約束下似乎難以全面去杠桿。但從宏觀經濟運行和金融市場監管層面，我們傾向於認為，去杠桿的條件正在成熟，被動去杠桿的力度尚難以估計，但流動性供給的回落趨勢已經開始展露端倪。

在這樣的背景下，市場機會將局限於對風險評價的博弈，防禦性布局和結構性機會並存。當市場預期風險事件可控時，市場的結構性機會增加;而當風險事件增加，預期不穩定時，市場則會陷入風險偏好下行局面。2016年下半年市場的風險點在於：宏觀基本面加速下滑(可能是局部的)，信用違約風險出現上升;美聯儲加息預期沖擊;匯率波動帶來儲備資產變化;全球金融市場波動;解禁和減持壓力;美國大選等。當這些風險因素為市場預期吸收時，市場就會進入博弈時間窗口。

投資建議方面我們強調幾點結論：第一，流動性趨勢變化和監管趨嚴將帶來創業板、中小板和中證500與主板的估值差異趨勢性收斂;第二，市場弱勢格局難以改變，風險偏好的系統性提升難度很大。配置方面仍推薦防禦性板塊，推薦食品飲料、家電、醫藥和銀行;第三，在風險博弈期建議尋找科技領域中能夠穿越周期的板塊，相對看好新能源汽車產業鏈、新材料、智能家居等。

下半年A股投資策略展望 確定性結構牛市再揚帆

未來中國經濟增長邏輯重構的關鍵在於杠桿和資本存量的調整與修複，這是下半年市場整體呈現區域波動的決定性因素。滬綜指2638點是底部，創新低是小概率事件，下半年核心波動區域為2800-3200點。

建議沿著兩方面“確定性”尋找超額收益機會：一方面，創新周期帶來的行業景氣即將到來，供應鏈景氣反轉是大概率事件，預期拐點就在下半年或明年;另一方面，2016年一季度出現ROE拐點的消費漲價行業景氣度持續向好。

下半年投資組合推薦：瀘州老窖(000568)、雙象股份(002395)、信質電機(002664)、深天馬A、信維通信(300136)、海源機械(002529)。

基本面難現“預期差”

5月9日，《人民日報》刊登了《開局首季問大勢》的權威人士談當前中國經濟的文章。我們認為，權威人士對於之前許多模糊不清、甚至存在分歧的經濟面、政策面的判斷給予了定調——經濟“L型”是一個階段，不是一兩年就能過去的，刺激是一沒空間，二沒必要;供給側結構性改革要挑大梁;通脹和通縮都缺少根據，貨幣寬松要畫上休止符;實體、金融都要去杠桿，股市、匯市、樓市的政策取向要回歸到各自的功能定位，不能簡單視為穩增長手段。

5月26日，中國人民銀行貨幣政策分析小組發表《2015年以來穩健貨幣政策主要特點的回顧》，財政部於同日發布《財政部有關負責人就政府債務問題答記者問》。上述文章是對5月9日權威人士“穩健的貨幣政策就要真正穩健，積極的財政政策就要真正積極”講話的回應。

權威人士的定調使得市場對下半年的預期趨向一致，預期差較難出現。未來中國經濟增長邏輯重構的關鍵在於杠桿和資本存量的調整與修複，這將是下半年市場整體呈現區域波動的決定性因素。

市場壓力與動力

1.系統性壓力：可能超預期——金融抑制、脫虛向實

年初以來，我國民間投資增速加速滑坡，且首度落在政府性投資增速之下。我們認為，民間投資“告急”的主要原因除了實體投資回報率下行與政府投資的擠出效應外，金融市場的分流作用不可忽視。2014年四季度以來，央行先後6次降息降準，引導銀行一般貸款利率由10.1%大幅降至5.7%，但同期民間借貸利率一直維持在19%左右的高位。這導致民間融資成本與官方融資成本的裂口擴大，削弱了資金“入實”的意願。且股票與期貨市場的一度火爆，亦會導致民間資金顯著分流“向虛”。

目前A股市場還沒有充分反映“脫虛入實”的政策信號，“脫虛入實”帶來的風險偏好下降還未充分體現。目前可以觀察到的“脫虛入實”與“金融抑制”壓力來自民間借貸利率與官方信貸利率，以及杠桿融資成本與全社會資產回報率的“裂口”。“脫虛入實”帶來的風險偏好下降可能以風險事件釋放為契機，也可能以時間換空間。

2.系統性壓力：符合預期——美元加息、人民幣匯率波動、脫毆公投

未來美元加息對市場的沖擊到底如何?我們認為很大程度上與加息本身的目的密切相關。1994年與2004年的加息是為了抑制經濟過熱，而這一次是出於防範風險目的的貨幣政策回歸常態。如果在加息之前，美聯儲能與市場保持良好的溝通，讓市場有一個充分預期的話，我們並不認為加息對市場會形成多大的沖擊。

2016年人民幣匯率走勢最重要的影響因素是美元。在美聯儲加息大背景下，美元走強格局不會發生實質性變化。從人民幣匯率趨勢和預期來看，未來1-2年人民幣匯率難免有所波動，市場對於人民幣匯率給出的預期也是單邊的，雙向波動預期只適用於短期。

人民幣對美元匯率在2016年1月曾經逼近6.6，並引發A股市場大跌。但是2016年5月人民幣對美元匯率再次攀升至接近6.6的水平時，市場似乎並未受到匯率波動的影響。這表明資本市場的邏輯和預期變幻不定，多空影響在不同時間上的表現也截然不同，但下半年人民幣匯率變動預期所帶來的影響仍然需要謹慎看待。

英國將在6月23日就是否留在歐盟舉行全民公投。盡管英國退歐的正面和負面影響同時存在，但總的來看，預計退歐對英國經濟的整體影響偏負面。退歐短期內將拖累英國經濟增長，企業投資、居民消費以及整個金融市場的不確定性都將上升。如果公投結果是英國退歐，並因此威脅到歐元區增長的穩定性甚至歐元區的完整性，預計歐央行短期內也將進一步放松貨幣政策，並投放貨幣予以提前應對。同時美聯儲在決定6月是否修改前瞻指引這一問題上，也會由於英國公投因素而更加謹慎。

3.結構性壓力：分層市場改革加速，中小創資金分流

自全國股轉系統擴大試點至全國以來，新三板掛牌公司數量快速上升，海量市場規模已經形成。截至2016年5月27日，全國股轉系統掛牌公司數量已達7394家，且仍保持了高速增長態勢。與此同時，隨著掛牌公司數量增加，掛牌公司在發展階段、經營水平、股本規模、股東結構、融資需求等方面的差異愈發明顯，在交易頻率、價格連續性、市值等方面的差異也越來越顯著。

根據《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)》，基於目前信息估算，有1060家左右的新三板公司符合創新層標準，合計市值為1.1萬億元,家數占全部三板公司的14%，市值占比為36%。從業績看，創新層公司2015年業績增速為55%，高於創業板公司的26%和中小板公司10%的成長性;經測算，目前創新層公司2015年的市盈率為25倍，顯著低於創業板公司2015年66倍PE。

創新層設立後，如果出現投資者適應性限制的開放以及交易流動性改善，可能會對中小創公司形成一定的資金分流。當然短期影響並不確定，主要看創新層設立後的政策跟進。

4.系統性動力：深港通、養老基金入市推動價值型長線資金入市，市場估值底部擡升

目前深港通的各方面準備工作正在有序推進，應該說政策隨時有落地的可能。隨著A股市場面向全球資本市場的逐步開放，外資偏好的低估值藍籌，如金融、地產、生物醫藥、汽車、零售等處於歷史低位的估值窪地行業會出現估值逐步修複效應。而部分具有中國特色的行業，如白酒、中藥、旅遊等，其中線投資價值也會受到更多資金的挖掘。

社保基金、補充養老保險金投資範圍較廣，收益也較高，基本上都在通脹率之上。2014年社保基金投資收益為11.69%，2015年補充養老保險金(企業年金)投資收益為9.88%。基本養老保險基金在投資運營方面大多用來購買國債和存款，投資收益基本維持在2%左右，甚至更低，保值增值壓力大，未來入市為大勢所趨。

根據基本養老保險基金累計結存余額、投資限制和地方委托比例，可以測算基本養老保險基金初次入市規模約為4000億元，占A股流通市值的比重為1.2%。與流通市值相比，基本養老保險基金入市規模相對較小，短期內對市場的直接推動作用可能並不大。但其入市風格可能代表了國家層面的發展方向，可能會對所屬領域產生非常重要的影響。並且由於養老金投資期限較長，中長期資金入市有利於穩定市場，邊際上有利於市場估值底部的擡升。

5.結構性動力：上市公司ROE結構性回升、新興行業有超預期亮點

2016年一季度上市公司盈利改善與經濟短周期改善相關，預計未來盈利全面持續回升概率較小。更多應關註結構性變化，包括“新興+消費升級”行業中業績靚麗的子行業，以及傳統周期性行業受益供給側改革、產品漲價的結構性機會。

根據杜邦分析法——凈資 產收益率=銷售凈利率(NPM)×資產周轉率(AU,資產利用率)×權益乘數(EM)，部分產品漲價行業將大概率推動三季度上市公司銷售凈利潤見底回升。在資產周轉率跌幅收窄的情況下，三季度上市公司凈資 產收益率ROE大概率見底回升，從而為下半年A股市場提供結構性的上行動力。

在下半年新興領域超預期亮點方面，我們看好兩條主線：蘋果公司預期有多項創新將帶動供應鏈景氣反轉，以及特斯拉的技術方向、產品進展和產業鏈對於國內新能源以及智能網聯汽車產業的推動。

市場趨勢判斷與邏輯構架

1.下半年市場趨勢判斷與策略建議

趨勢判斷：滬綜指2638點是底部，創新低應是小概率事件。市場總體呈區間震蕩態勢，低點將逐步擡升，核心波動區域為2800-3200點。

策略建議：在大盤築底後的回升途中，建議沿著兩方面“確定性”尋找超額收益機會：

一方面的“確定性”是，創新周期帶來的行業景氣即將到來，供應鏈景氣反轉是大概率事件，預期拐點就在下半年或明年。比如蘋果iPhone7外觀與技術創新帶來的AMOLED、3D玻璃、無線充電領域的景氣預期與擴產爆發;特斯拉Model3產能擴張以及在中國新建工廠，有望成為新能源汽車產業鏈最大的催化劑，並且可能帶來汽車領域新科技的巨大發展機遇。

另一方面的“確定性”是，2016年一季度出現ROE拐點的消費漲價行業景氣度持續向好，有望進一步支撐家電、白酒、醫藥、紡織服裝、農林牧漁、休閑服務等消費行業的估值溢價。

2.2016年中期策略邏輯構架

主題機會與投資組合

1.汽車新科技的巨大發展機遇

特斯拉的技術方向、產品進展有望引領未來汽車新科技，將創造巨大的市場空間。5月18日特斯拉宣布融資15億-18億美金用於擴建Model3產能，特斯拉在中國新建工廠事宜如果在下半年落地，將成為新能源汽車產業鏈的最大催化劑。

特斯拉銷量100萬輛時，其銷售收入約為400億美元，而產業鏈中規模超過10億美元的細分領域主要有：電池管理系統BMS、電池單體、電池正極材料、電機控制器、igbt、驅動電機、車載信息系統、輕量化車身等。下半年我們看好電池正極材料、驅動電機、輕量化車身以及電池管理系統BMS等領域的發展前景。

2.手機新一輪創新受益產業：AMOLED、3D玻璃、無線充電

2017年正逢iPhone推出十周年，將是蘋果公司的關鍵一役。目前AMOLED新型顯示技術、3D玻璃新型外觀材料、無線充電新型傳輸方式日趨成熟，iPhone的儲備創新空間巨大。此外，三星公司在經歷了過去兩年的衰退後成功依靠GalaxyS7再次引領智能手機風騷，而5月份OLED和3D玻璃概念的爆發也詮釋了科技創新的力量。

3.儲能技術：成本下降+政府補貼=行業爆發

2016年4月，發改委、能源局印發《能源技術革命創新行動計劃(2016-2030)》與《能源技術革命重點創新行動路線圖》，明確了能源技術創新在能源革命中的決定性作用。並指出“到2020年，能源技術創新體系初步形成;到2030年，進入世界能源技術強國行列”。未來我國將進一步加快推動能源技術革命步伐，從而迎來由技術創新所引領的能源革命新時代。伴隨著電動車市場爆發，電化學儲能尤其是鋰電池成本將不斷下降。鑒於儲能技術對可再生能源以及能源互聯網的重要意義，未來相關部門推行補貼政策應是大勢所趨。據IHS數據表明，到2022年全球儲能市場增長將超過40倍。在後續儲能補貼等政策的出臺以及市場需求推動下，我國儲能市場將迎來千億級規模，從事鋰電、鉛酸鉛炭儲能的相關企業將獲得市場擴容機遇。

4.政府加杠桿——海綿城市、通用機場、城市軌交等迎來機遇

政府部門加杠桿主要體現在赤字率的提高和地方政府債的大規模發行，政府部門加杠桿將引導資金進入傳統和新型基建領域。下半年建議關註海綿城市、通用機場、城市軌交等政府加杠桿領域的投資機會。

2016年3月，住建部要求各地抓緊編制海綿城市專項規劃;4月提出做好海綿城市信息報送工作，而城市管網專項資金績效評價暫行辦法的出臺，為海綿城市項目的推進進一步掃清了障礙。近期來看，試點城市項目招投標進入了高峰期，我們判斷海綿城市將是未來兩三年內環保行業持續且大規模的投資機會，建議關註標的：江南水務(601199)、東方園林(002310)、環能科技(300425)。

2016年5月17日，國務院辦公廳印發《關於促進通用航空業發展的指導意見》，強調了通用機場建設和擴大低空空域開放等五方面重點任務。2016年是“十三五”規劃元年，通航“十三五”規劃也將盡快推出，預計低空開放和機場建設等方面力度將持續加碼，後續催化因素不斷。通航作為我國的朝陽產業，“十三五”期間有望迎來萬億空間，建議關註標的：德奧通航(002260)、隆鑫通用(603766)、海特高新(002023)。

近日發改委和交通部聯合發文，指出2016-2018年將新增1.6萬億元投資用於城市軌道交通建設。考慮不同種類軌交形式組合，假設按照單公里造價6億元，對應新建里程可能達到2500公里以上。當前中國國內城軌里程在3300公里左右，預計到2020年總運營里程有望翻番，達到7000公里左右，估算CAGR為20%。我們認為，軌交設備子行業發展有望超過行業平均增速，建議關註標的：康尼機電(603111)、鼎漢技術(300011)、永貴電器(300351)。

5.ROE拐點(小周期複蘇、景氣確認)、供給端改革——漲價主題

2016年一季度，非金融行業(扣除中石油、中石化)經營業績實現由負轉正，營收、凈利潤分別同比增長3.7%和10.2%。其中，一季度較去年年報毛利率提升較為明顯的行業主要為漲價行業，如農林牧漁、鋼鐵、食品飲料、煤炭、有色金屬、餐飲旅遊等。

我們認為，漲價行業的ROE拐點可能分為兩種情況。周期性行業的好轉主要來自於信貸放松下的小周期複蘇，未來盈利改善的持續性仍有待驗證;消費板塊是ROE全面提升的唯一板塊，業績增長的確定性和可持續的景氣度將進一步支撐家電、飲食、醫藥、紡織服裝、農林牧漁、休閑服務等行業的估值溢價。

6.2016下半年投資組合

推薦下半年投資組合為：瀘州老窖、雙象股份、信質電機、深天馬A、信維通信、海源機械。(上海證券報)