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從A股的邏輯，聊一聊神奇的樂視

Tony 2016-06-03 11:41

文|Tony

最近全球市場哪里都不好。神仙打架，小鬼遭殃；這央行之間鬥法，作為體系最底層的分析師自然免不了又一年的煎熬。聽說A股的分析師要不改行做了段子手，要不APP上接客做起了人生導師，老鬼們拉著新一批小鬼下了水，也算過得還有聲有色。無奈海外生活甚是無趣，沒人和你在臉書上討論股票，連段子手也做不了，更不要說人生導師。 

且就少看看市場，多談談理想吧，去找一找下一個可能深刻改變人類社會的點子。

牛市的時候怎麽都賺錢，沒人思考，也沒人相信你的思考，抓緊時間賺錢更要緊。只有熊市才是可以思考，尤其在這樣一個甚至比2009年更讓人迷茫的時候，如果你還沒有意識到歷史已經走到了十字路口，那很可能就要和這滾滾歷史潮流分道揚鑣了。你說這路口要往哪里走？反正我是不相信印鈔可以救國，負利率？什麽鬼？！這還叫資本主義嘛？

反正這次做實驗的是日本人嘛! 你還真是抱著隔岸觀火的心態？呵呵。想想過去這短短100年里，世界大戰戰爭、經濟全球化、科技革命，什麽沒有發生過? 那下一個100年里也什麽都有可能發生，甚至更大、更劇烈地影響每一個人的生活。

今早一覺睡到中午，醒來第一件事看手機，似乎已經成為了一個現代人的標準，其實想想也不過就是這5年的事情，技術的進步真是可以瞬間把人類生活變得天翻地覆。我靠，見鬼，“啪”地把樂視手機摔在地上，又碎了，TMD第三塊屏了，更要命的是南洋彈丸之地，我要到哪里去換樂視手機的屏幕? 這時倒真是羨慕用華為的小夥伴，華為其實早已不聲不響地賣遍了東南亞，海外售後服務也很完善。

看一看碎屏上的日期才發現2月都已過了中旬，真是過得渾渾噩噩，哪里記得日期。不過這麽一說，離劉姥姥撰文“炮轟”樂視網竟然已經整整過去了8個月，彼時正是A股大牛市的最高點；而此後這8個月，不僅註定要被銘刻在金融史上，更改變了很多多少人的命運，甚至推動了整個世界金融史的轉向。

其實一直想找個機會好好說樂視的，這麽神奇的一家公司市場上居然找不到一篇像樣的分析報告，券商估計是業績不好，都讓實習生來幹活了，除了按著樂視自己的PPT幫樂視講故事外看不出任何自己的邏輯和分析，“生態”、“化反”跟著喊概念就行了，這樣下去我相信未來中國最專業的券商一定是雪球。

不過說樂視之前不如來說說我大A股。各位做互聯網的同誌由於大部分都服務美元基金或者美元基金投資的企業，講得一直是華爾街的故事。為了保證互聯網的同誌們能和我大A股的股民們有一個一致的思考框架，還是首先要來簡單講一講A股的邏輯。如果你是A股的資深股民，也請不要嫌我說得不專業，因為華爾街的人真不一定有你們聰明，說複雜了他們理解不了，要不你說他們玩A股怎麽會是這麽個業績，是吧?

作為“A股”可能是唯一個入流互聯網公司，這一點就足夠把樂視和一般互聯網公司區分開來。同樣是上市公司，同樣業務在中國境內，甚至業績表現也差不多，相比起在香港、美國上市，A股上市公司在中國神奇的資本市場上被賦予了神奇的力量。由於沒有退市制度，且流動性充裕，A股因此具有了極強的融資能力和高昂的“殼價值”，或者有些人喜歡叫“籌碼價值”。

很多人批評A股制度落後、投資者保護不完善、欺詐橫行、估值畸高，這些現象確實存在，但是不得不承認，由於較為嚴格的上市審查制度，絕大多數A股的上市公司在上市的時候，就其本身經營狀況和盈利能力而言依然是標準的“白富美”。

國內絕大部分優質的企業也都將A股市場作為上市首選首選，都是來賣的，誰不想賣個好點的價錢；不少人因為在股市上虧了錢，就覺得所有A股公司都是骯臟的、有原罪的，其實這個觀點是說不通的。這個“白富美”有可能會在上市後，看到A股這個賭場上賺錢確實容易，動了邪念，玩起內幕交易、聯手坐莊一類的把戲，但是這不妨礙人家“白富美”的出生和選美成功的事實呀；上市以後的事情歸上市以後，這就像某些美女明星，即使出門後醜聞再多，人家就是比你老婆好看，賺得比你多，再看不慣也沒用，這個邏輯要搞清楚。

但在這個邏輯之上，還有一個實際情況也是不可否認的，就是由於市場中錢多、股票少，造成了這個市場中的股票價格是普遍高估的。註意，被高估說的只是估值相對於當前經營業績很高，但還是沒有否認人家是“白富美”的事實。因為明星就那麽幾個啊，無論是對征服欲的滿足還是作為社交中的談資，都會讓一個男人為這一夜春宵付出高昂的溢價。其實這就是所謂的“殼價值”、“籌碼價值”。只要上市審查依然存在，只要明星依然只有極少數人，那這個“殼價值”就永遠不會等於零。

但是這個“殼價值”到底要怎麽計算，是非常難以捉摸的，因為它非常的虛無的概念，絕對沒有一個數學公式可以計算，但是影響“殼價值”的因素還是可以大致判斷的，主要來自幾個方面：一個是公司自身因素，比如資產負債情況、股東控制情況、歷史沿革等決定了這個公司在多大程度上適合做一個優秀的殼。

一般來說，只要公司本身不發生重大重組的話，就不會在短期內影響公司的“殼價值”；第二和第三個因素可以結合起來看，就是資金和股票的相對供給速度，IPO停發、註冊制實施等會比較明顯地影響股票的供給量，而央行的貨幣政策則會比較明顯地影響資金面的情況。當然，還有經濟增長前景、跨境資本流動、人民幣匯率等因素也會和央行的貨幣政策交織在一起形式相互作用，從而最終影響這個“殼價值”。所有這有因素都有一個特點，就是對“殼價值”的影響都是差不多的，這也是造成A股中個股漲跌與大盤高度相關的主要原因。

除了“殼價值”以外，A股的另外一個價值維度也還是依賴於公司具體業務和運營情況的價值，暫且就叫它“商業價值”好了。這個”商業價值“的估值體系就類似於華爾街的那一套東西，無論是DCF也好，還是市銷率、市盈率、市凈率也罷，總之是基於公司業務發展前景和盈利能力的一種考量。

相信絕大多數人都是認同這兩個價值維度的同時存在的，但是可能沒有思考過它們是如何聯系在一起的。而A股估值邏輯的神奇之處就在於並沒有把”殼價值” 和 ”商業價值” 簡單相加，而可以想象成一種類似相乘的關系。加法和乘法有何根本區別就在於兩個因素自身的大小變化是否會影響另外一個因素變化和結果的線性關系。

這句話很拗口，其實，更直白一些說，”殼價值”和”商業價值” 對公司估值有一個相互撬動的作用，而不是一個線性的關系: 即使一家公司現在經營情況不好，“商業價值”很小，但如果出現諸如並購重組、業務調整，從而改變投資者對“商業價值”的預期，這個改變可能本身並不大，例如只是從1變成了2的區別，但還是可以極大地撬動“殼價值”而實現總體估值的成倍增長（如果是簡單的加法，假設“殼價值”是100，“商業價值”從1變成2，帶來的只是總體不到1% 的變化）。

這並不只是一個觀察的結果，背後有著一定的心理學基礎。A股基本是一個由散戶主導的市場，而不是像成熟市場是由機構主導，散戶的交易特點就是受的更多感性心理因素影響，而普通人的一個重要心理特征就是對事物某一方面變化引起的對其整體情況的誇張預判，其實說白了就是一種“偏見”心理。

就像我們評價一個人一樣，我們明明知道對一個人的評價應該是全面的，應該綜合地看他的人品、素質、能力、外貌等，但是我們幾乎每個人都有因為某一項觀察而全盤“肯定”或“否定”一個人的經歷，這是幾乎每個人都有的弱點。當市場上的絕大部分籌碼交易都由這樣的心理主導，其價格也必然會由這種情緒主導。A股的暴漲暴跌、與大盤的高度相關性也都由此而來。

這也就不難理解這個市場上普遍存在的概念炒作等現象了。A股絕大多數公司上市在自己原來的領域已經做到了佼佼者的地位，基本都走過了發展速度最高的那個階段，對於一般行業里的成熟企業，業務的變革空間是很小的，基本只能是隨行就市，比如房地產、比如銀行: 房子蓋得再好，遇到7億庫存，沒用；風控做得再好，遇到系統性風險，沒用。

對於這類企業，管理層在基本業務領域的精耕細作並不一定會對市值提升有足夠明顯的作用。比如說萬科吧，憑心而論，萬科絕對是房企中不可多得的好公司，房子質量好、銷售能力強，品牌受人尊敬。但是你蓋房子究竟比別人蓋房子利潤能高多少?

在整個國家的住宅市場飽和的情況下，你這麽大的體量基礎未來還能實現多高的增長，股民再草根也有自己的觀察，不傻，不會定量分析但也大致能估計到你未來的極限在哪里。萬科的“商業價值”可能會比一般的房企會高一些，但長期以來基本沒有什麽變化，因此不足以撬動其籌碼的價值。而由於其籌碼分散，“殼價值”本身又相對資金和宏觀變化不敏感，這也就是為什麽無論牛市熊市，股價都沒有什麽表現。

所以，在A股的世界里，除了一般人難以觸及的內幕交易和準內幕交易外，能賺錢的策略只有兩種，而且這兩種剛好是兩個極端。一個就是做超短，本質就是基於籌碼的短期博弈，由於在短期內來看A股價格更多的是資金對於“殼價值”的炒作，企業短期經營情況，比如一般公司新聞、管理層談話、業績發布對股票的走勢影響不會很明顯，很容易就被市場對籌碼的炒作而覆蓋了，所以這類交易者大可不顧公司的經營情況，甚至不需要知道公司是做什麽的。

而第二中交易就是真的業績黑馬，其能經營必須真的能高速、甚至幾何增長，這樣“商業價值”的增長才可能蓋過“籌碼價值”的波動，而介於兩者之間的一些穩定增長類企業，往往得不到一個很好的估值。

好了，聊了這麽多A股的大邏輯和其它股票的例子，總算可以聊一聊樂視了，我希望把樂視用一些更具體的方式表達出來，而不是樂視自己整天喊來喊去的“生態”、“超級”、“化反”，那是營銷策略，需要故弄玄虛，而投資，一定要簡單。然後你們可以把業務的邏輯放到A股的邏輯里，看看估值還有多少相信空間。

其實對樂視這個公司的第一印象和很多人一樣，做視頻就做視頻唄，本身也不是個太差的生意，瞎折騰那麽多不相關的事兒，電視、手機還好，居然還要造汽車。難道真的就是為了搞個“大新聞”拉一拉股價？那賈老板這格局實在是低了點。作為一個草根起家的企業家，從山西混到背景，從新加坡上市到創業版上市，還能號召一大波業界大拿的加盟，靠的究竟是什麽？如果只有這格局，我想沒有什麽真正的人才會信服。

老賈的演講很多人應該也看過，平淡無奇，還略帶靦腆，整個一工科男的形象，和馬雲比簡直就是反面典型。但樂視發布會由一個特點是不知道你們註意到沒有，就是所有人都得上去講，會講的、不會講的，集團管理層、項目負責人，每一個人都要被推上去演講，說實話，幾個搞技術的哥們兒講的真的是不咋地，雖然項目還挺靠譜，但給他這麽一講估計多半人都要睡著了。

其實樂視是一個很重視發布會的公司，你可以從會場的布置、直播的安排、PPT的質量等諸多細節看出，樂視大大小小每一場發布會都是花了不少心思的。很多號稱也很喜歡發布產品的企業其實都不知道到怎麽辦發布會，只是靠老板一人的口才吹吹牛逼，逗逗粉絲開心也就且稱為發布會了。

千萬不要小看一個發布會的安排，作為一個企業的管理者，誰來講發布會是一個很重要的事情，一次發布會對外發布的是產品、概念，而對內則發布的是任務、責任和匯報，背後是挑頭，是擔當，是責任。我相信樂視之所以把各個部門的負責人推到臺前，甚至是一些非常早期的部門，說明樂視希望各個部門是一個獨立的單元而並不再是大公司身上的一個零件。

來回顧一下樂視的歷史，老賈的發家史就不細說了，這個大家可以自己去扒，但絕對是個創業老兵，不在雷軍之下。辦樂視之前就搞過一家叫Sinotel Technologies的公司並在新加坡上市，15年上半年的時候老賈還曾經想把這家公司私有化來著，不過沒有成功（老賈現在不缺錢了，還會不會再來一次？嘿嘿，你們自己想，賺錢的事情你們要自己研究，不要等我餵），所以老賈很多早期的創業歷程你都可以從Sinotel的filing里面找到。

就連樂視原本也不是現在的面目，樂視2004年剛成立的時候網絡視頻還並不是主業。老賈不知道從什麽渠道搞到了很多便宜的影視劇版權，當時的主要業務就是分銷這些版權。後來老賈想，反正版權在自己手上，還不如自己來賣，於是搭了個網站也就是樂視網，通過會員收費的方式等於是自銷這些版權。在那個盜版橫行的年代，互聯網就是免費的代名詞，版權這種東西，做花錢買版權這種事情絕對是要被當成傻B的。

因此去看樂視自己評價版權分銷業務為其早期的發展和2010年的IPO做出了巨大貢獻。不少人對樂視從哪里搞到這些版權一直有各種陰謀論，我想說，在那個年代，這些真的都是些其它人看不上的東西啊，你自己只顧著搞盜版，一分錢不花，還不讓人花錢去買正版，什麽邏輯？

所以，樂視天生就不是一家視頻網站，視頻到反而是一個衍生出來的業務。而其獨樹一幟的付費模式又剛巧為樂視積累了最寶貴的一批用戶。這個用戶量雖然比不上優酷、土豆，但是註意，這些人都是真的有付費習慣的！這一點，非常重要，也是樂視未來拓展其它所有業務的基礎。

千萬不要小看付費和不付費，雖然不付費的互聯網公司也可以通過廣告、遊戲等方式來變現，但付費習慣一下就能把屌絲用戶給剔除出去，江南憤青有一句話說得很好，屌絲永遠是自己的掘墓人；你給他們一點甜頭的時候各個捧你捧你像個真的一樣，但既然是商業就總有要變現的一天，一旦你想從屌絲口袋里掏錢，他們絕對分分鐘搞死你，不但賺不到他們的錢，還得繼續燒錢養著他們。凡客、小米的悲劇就再典型不過了。樂視只要服務好一批城市中產階級就可以了，我向來對“屌絲經濟”是不看好的。

也真是佩服老賈，如果國務院要頒一個全國創業模範，老賈一定要算一個。創業成功是有很大偶然因素的，所以創業成功一次的人很多，因為大數法則，總有那麽多人是要成功的，但連續創業，每次都是一個全新的領域，這確實是相當難得的，而且幾乎每一次都是用自己錢一個項目賺的錢去養下一個項目，這說明亮點，一是老賈這人確實享受創業的過程，而勝過最後的金錢回報，二是他確實擅長創業，對結果有信心。

而且，居然這一個個項目還就都給他做成功了。樂視網逐漸轉型以線上視頻業務為主，早期以低價積累的大量IP為樂視網的視頻業務築起了很高的競爭壁壘。

如果一個人特別有眼光，又特別會創業的話他應該做什麽？還要繼續創業麽？其實不是，而一定是做投資、做孵化，成為創業導師，直接把創業這事兒規模化。樂視現在不斷給市場安利的所謂“生態”概念，說白了就是一個大孵化器而已。

那究竟什麽是孵化器？和VC又有什麽區別？盡管現在各路人馬，從國家到地方、從內資到外資，都號稱在打造“孵化器”、“眾創空間”，但基本都沒想把創業孵化這事兒想明白，還停留在辦公司出租的階段，而創業偏偏最不缺的就是辦公室，多少牛逼的項目都是從居民房里走出來的，關於這個領域，真的推薦大家多讀一讀江南憤青老師的一些文章，只有親自實踐出來的才是真知。

一個創業項目要提高成功率其實真正需要的是人、技術、資金和客戶這些，一個孵化器只要能給孵化項目帶來這些要素，其實是不一定需要一個真的實體空間的。而樂視希望打造的其實就是這樣一個虛擬的孵化器。當樂視看好一個項目的前景時，如果市場上有合適的團隊、標的，那就直接投資人家。

如果找不到，或者因為價格等各種原因投不進去，那就自己拉人來做；人來了不是成為樂視的員工，而是成為這個具體業務的合夥人，我給你們錢，給你導入第一批用戶，你們自己折騰把事情給做起來。

這樣的模式對項目本身而言其實大大降低了創業的風險，有過創業經驗的人都知道，創業公司最大的兩個坎就是招人和早期用戶導入，如果團隊不用在乎這兩個因素，而能把更多註意力放在產品本身的話是可以大大提高效率的。有不少專業的VC其實也在做這個事情，至少在招人方面，通過基金的名義幫項目背書，確實可以提高對人才的聚攏能力。

那樂視的這個模式相比與這些VC還有什麽不同呢？為什麽樂視不幹脆做成創業投資公司好了，以上市公司的名義為項目背書。這里，老賈確實有超前意識，他意識到了普通孵化器和VC存在的一個缺陷，就是項目起步的時候我需要你們的幫助。

但是一旦項目成熟，就會馬上脫離這個體系，你就管不著我了，除了坐等未來上市退出拿回收益外，這個項目就和孵化器也好，VC也好沒關系了。但樂視不一樣，我孵化的項目都是圍繞我的業務體系來的，即使你長大了，可以獨立發展了，你也必須和這個體系繼續保持關聯，把你的用戶、資源導入給這個體系供其它的項目分享。

就現在觀察來看，硬件不用說，IOS里都深度集成了樂視的平臺；影視和體育這兩個板塊也已經相對成熟。影視公司產生了IP需要把一些優質作品的首播權、獨播權放在樂視網上，這個對導入有效用戶的作用其實是很有效的。體育也一樣，運營的一些賽事只能通過樂視的直播體系收看。

從傳統商業管理的角度來看，其實這就是一個“交叉銷售”的概念在里面，互聯網公司里面“交叉銷售”做得最成功的其實就是騰訊，開始的核心產產品就一個QQ，免費的QQ本身不能給騰訊帶來多大的利潤，而且作為一款工具化的聊天軟件未來被替代的可能也很高。

因此騰訊開始尋找各種市場上做得好的項目，自己抄過來以後直接從QQ把用戶導入過去，很快就幹掉了市場上其它更早進入的玩家。盡管之前飽受詬病，不過現在還是不可否認騰訊已經成長為一家偉大的互聯網公司，也逐漸讓更多外部團隊參與到騰訊體系里來。

樂視現在的模式和騰訊還是有一些不同。騰訊當年通過QQ所“孵化”的一些項目基本都還是以公司內部產品的形式完成，而樂視進步的一點是把做這個產品的團隊獨立成一家子公司，項目的主要負責人直接是合夥人，這樣一來更能調動積極性和創造歸屬感；同時還有就是會強調項目成功後腰反哺原來的體系。

QQ為微信導入了第一批用戶，而現在的微信卻幾乎和騰訊的其他產品都隔離開了，並沒有形成一個有效的反哺，而且和QQ還是在一定程度上形成了競爭。其實從長遠來看這是一個不錯的點子，既然你們不是都說了現在的90後00後“不聽話”，整天想著創業，當不了好員工嘛? 那何不幹脆就創造這麽一個體系，讓他們自己幹去好了，教他們怎麽做，給他們資源，幫助他們成功。這一定是要比繼續抱怨而什麽事都做不下去要好的。

樂視的商業模式差不多就是這麽個樣子，說白了就是一個精心設計的孵化系統，所以你們也不要怪人家整天講故事炒作股價了，人家的主要出發點可能真心不是為了股價，因為作為一個孵化器，本來就是要讓團隊出去講，出去宣傳自己的，是人家本職工作。

好了，你們肯定要問那樂視網300104到底能不能買啊。拜托，我要是在這篇文章里直接給你答案，我打賭你們里面90%都會把上面幾千字直接省略來看結論。現在，我估計你們要罵了，我看了你幾千字的廢話居然都不告訴我買還是不買？！那抱歉，請你以後一律忽略我的文章，因為我希望通過文章傳遞的是一種思考方式，要推票的話微博、微信上大大小小的股神多得的是，您盡可以去找他們要上兩只試試這周的手氣。

我最前面之所謂寫了一大段關於A股估值的邏輯，就是想讓你們自己來思考，買樂視網300104這只股票你究竟現在買的是什麽，未來搏的又是什麽？就目前而言，300104的主要資產還是視頻業務，和部分終端業務的少數股，影業目前正在註入，註入完成以後也會成為一塊相對重要的業務。

上面說過，基於A股由“商業價值”和“殼價值”或者說“籌碼價值”構成的二維動態估值邏輯，我們要判斷300104的投資價值就要去分析其“商業價值”的增長空間能在多大程度上撬動其“殼價值”。

樂視並沒有承諾其未來會將所有成熟的項目都註入300104，而且這也不是樂視的唯一選擇，老賈還同時控制著香港兩家和新加坡一家上市公司。但鑒於A股的高估值，和維持這個孵化體系潛在的項目間“利益輸送”問題不一定能被某些國家和地區的證券監管機構接受。樂視未來繼續把成熟的項目都註入300104的主觀意願應該還是有的，但即使這樣，哪些項目的註入可以說更本性地改變上市公司資產的“商業價值”？這是投資300104所需要思考的問題。

如果你真的看好樂視的這個模式，但也對300104的未來運作存在疑惑的話，我倒建議不如未來去市場上直接收購樂視控股的股份，按照樂視目前的計劃，樂視控股很大一部分股權會分給員工與各地Lepar。但是多少錢收合適？這又是個好問題，涉及到如何給一個孵化器估值呢？如果你有興趣，我們可以繼續深入探討。

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