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轉發：深高速收購之邏輯--夜航中的一盞孤燈 Nainital的碎片哥

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a0102w3uj.html

投資區分很多流派，有價值型，技術圖線型，以及事件驅動性。近期，深圳擬130億回購南光、龍大、鹽排、鹽壩等市內四條高速公路,其中三條高速屬於深高速所有，是個影響重大的驅動事件。因此，從事件驅動性質來看，有必要對深高速進行重新估值，以確定100億收購案對其利潤及公司估值的影響。本文試圖從未來現金流量模型，以及股利模型進行估值。由於深高速處於高速板塊，整體運營較為穩定，且深高速歷年來派息比例一直維持在50%左右，2014年由於梅觀高速回購而發放特別股利0.25，在當年利潤增長203%的基礎上，仍然保持派息比例45%。這在A股的歷史上非常難得。

一、深高速簡介
      深高速成立於1996 年，主要從事收費公路和道路的投資、建設及經營管理。截至2013 年末，公司經營和投資的公路項目共16 個， 控股的主要包括 梅觀高速、機荷東西段、鹽排高速、鹽壩高速、南光高速、清連高速和武黃高速，同時公司還擁有以下公路的部分權益：水官高速和延長段、陽茂高速、廣梧高速、江中高速、廣州西二環、長三環路和南京三橋。公司所投資的高等級公路里程數按 
權益比例折算約427公里。
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二、深圳130億高速回購案始末

        10月8號，南方都市報發布消息（http://www.szpco.com/bd/64002.html），為促進特區一體化發展，深圳擬回購南光、龍大、鹽排、鹽壩等市內四條高速公路。深圳市六屆人大常委會三次會議昨日審議《關於深圳市2015年本級財政預算調整方案的報告》，2015年本級預算調整資金為404.8億元，調整的資金安排將重點加大對深圳機場、鐵路、高速公路等重大城市交通基礎設施及醫院、保障房、糧食安全等民生項目建設的資金投入，加快解決制約深圳經濟社會發展的瓶頸問題。“深圳特區擴容後，現有貨運通道周邊地區已逐步發展成城市中心區，客貨混雜的交通環境與城市發展之間的矛盾日益嚴重。”湯暑葵介紹，為降低市民交通出行成本，均衡道路交通流量，促進特區一體化發展，深圳擬回購南光、龍大、鹽排、鹽壩等市內四條高速公路。根據初步測算結果，一次性安排高速公路回購資金給予安排，並將根據深圳與高速公路公司的談判結果據實支付。

         四條高速取消收費早有報道，2014年6月18日，深圳特區報（http://sztqb.sznews.com/html/2014-06/18/content_2911490.htm），鹽壩高速取消收費正在洽談中。市交委在建議答複中表示，鹽壩高速公路西起於鹽田港，終點位於我市與惠州交界處，路線全長29.1公里，由深高速公司經營管理。隨著前往大梅沙的遊客日益增多，鹽田區政府與深高速公司簽訂了鹽壩高速公路鹽田至大梅沙匝道集中代支付協議，由鹽田區政府集中代為支付鹽田港至大梅沙段1、2、3類車通行費，使得車輛前往大梅沙免費。
       市交委表示，如鹽壩高速取消收費以回購的方式實施，政府將必須對高速公路企業剩余收費年限收益進行補償，這會對財政造成較大壓力。不過，市交委透露，考慮社會呼聲很大，該委目前已與深高速公司就鹽壩高速取消收費事宜進行了初步洽談，正在收集交通量等基礎數據。下一步，該委將牽頭對鹽壩高速公路取消收費的必要性、可行性進行深入研究，並聘請第三方機構進行評估測算，為市政府決策提供依據。
       市交委去年8月已向市政府提交請示，建議回購龍大高速公路鵲山至華旺段，以降低龍大高速朗田至光明段的收費，並獲市政府同意。目前市交委正組織開展取消該路段收費的交通量預測以及收費權益評估等工作。

           深圳商報（http://www.sznews.com/news/content/2014-06/18/content_9668882.htm），龍大、鹽壩高速有望取消收費。
據了解，我市已建設通車的高速公路共有13條，總里程超過300公里，像梅觀、龍大、鹽壩等高速公路，都是聯系市區與城市周邊組團的主要通道，也是重要的人流物流通道。近年來，不少人大代表通過大會建議的方式，呼籲取消市內高速公路收費，以減少企業的物流成本和市民的出行成本。今年市“兩會”上，朱漢民等代表又提出《關於加快糾正龍大高速光明新區路段違規收費的建議》。
龍大高速全長28公里，起點位於龍華街道鵲山路口，途經石巖街道、光明街道、公明街道、松崗街道，終點位於東莞大嶺山鎮，與常虎高速公路連接。其收費年限22年，從2005年10月起至2027年10月止，剩余收費年限13年。朱漢民等代表在建議中指出，“從朗田收費站到光明收費站，距離7.4公里，一類車收費卻高達9元”。市交委經核查後發現，該段計費里程不僅包括朗田收費站至光明收費站的距離，還包含從龍大高速公路起點鵲山路口，到朗田收費站的距離。因此，朗田至光明段計費里程14.3公里，按照費率每公里0.6元，1類車收費為9元。

        南方網（http://news.sina.com.cn/c/218886.html），2001年03月29日，深高速負責人回應：歡迎政府回購鹽壩高速。
日前深圳市人大透露，深圳擬投入130億元回購南光、龍大、鹽排和鹽壩四條高速公路，實施免費通行。其中南光、鹽排和鹽壩均為深圳高速公路股份有限公司管理營運的收費公路，龍大高速為代管公路，一旦實施回購對公司營收收入影響如何？
    10月29日的投資者說明會上，深高速（600548）董事長胡偉表示，如果新的交通組織安排最終實施，有可能影響深圳地區路網的車流分布和組成情況，從而對路網內其他項目的營運表現產生正面或負面的影響，對公司的影響需要根據具體方案評估，方案目前還未確定。

        參考深圳人大常委會的網站 2015年的預算8月已經進行過一次。10.28的調整方案是8月預算的基礎上修改的。而且財政年度是2015年12月底。也就是未來兩個月內會執行完畢。梅觀高速從提出免費到最終實現共用了四年，於2014年1月27日簽署協議。而在梅觀高速免費化之後，由此釋放出590億的土地價值，在梅觀免費的社會效應推廣下，無疑四條高速收購案會加快進程。因此，在未來兩個月內，深高速的高速收購案將確定性的發生。

三、四條高速簡介

1、南光高速
      南光高速全長約31.047公里，起點南接南坪快速路（二期），終點於松崗接龍大高速公路，沿途依次連接沙河西路、同樂路、機荷高速、寶（安）石（巖）公路、鶴（洲）石（巖）公路、龍大高速等6條幹線，全部以互通立交形式進行無紅燈連接，讓路連成“網”，充分發揮通行效率。該線路設計速度100公里／小時，雙向六車道，估算總投資28.76億元。主線設特大橋、大橋１４座，長１1公里；全線設一座雙聯拱隧道，長515米；路面為瀝青混凝土，全程共設9處立交。 

2、龍大高速
        龍大高速公路起於深圳龍華，與布龍一級公路、機荷高速公路及福龍快速路相接，經石巖、光明農場、公明、松崗，終於東莞大嶺山鎮，與東莞市常虎（常平至虎門）高速公路相連，龍大高速公路全長28.2公里，總投資14.5億元。其中深圳段長25.6公里，投資12.8億元；東莞段長2.6公里，投資1.7億元，設計時速為100公里/小時。開工時間為2001年9月，2007年1月12日起全線通車。
本公司受委托管理龍大公司 89.93%股權，包括對龍大高速的日常經營管理。2014年受托經營管理利潤為 17,148,433.34 ，2013 年金額16,990,200.00，2012 年金額 16,990,200.00 。

3、鹽排高速公路
      鹽排高速公路為深圳機荷高速公路（沈海高速公路）鹽田港支線工程，於2006年5月10日通車，線路編號G25。鹽排高速公路全長15.2公里，總投資12.2億元。

4、鹽壩高速
       鹽壩高速連接鹽田至龍崗壩崗，全長約28.92公里，總投資19.27億元。途經大梅沙、小梅沙、溪沖、葵湧，壩崗段與惠深沿海高速相接，並與深汕高速相連。2007年2月1日起，鹽壩高速鹽田港至大梅沙段1、2、3類車通行費由鹽田區政府代收，從此，深圳市區市民駕車來往於大梅沙無需再交納通行費。

      可見三條高速總長73公里，僅占深高速擁有高等級公路里程數427公里的17%。換言之，深高速還有大量高速可以折現。2014 年機荷高速東西段和清連高速占路費收入約60%，是路費收入增加的最主要貢獻來源。我們預計未來整體車流量依然保持穩定增長，但需重點關註廣樂高速對清連高速的分流影響。同時在年報中反映，由於梅觀高速部分路段的免費，顯著增加了機荷高速車流量。機荷高速全長44.31，但是通過車流量的簡單的類比，機荷高速估值應在150億左右。因為深圳政府對高速回購價值的估值就是通過車流量的未來收益折現+應分攤的改擴建成本補償+ 交易稅費補償。因此具有可類比性。

四、三條高速的帳面價值
深高速共計擁有16條高速，此次收購案包括了南光、鹽排、鹽壩三條高速。取消收費之後，營收無疑會下降，但萬事都有付出的價值。

跟據高速公路會計核算方法，累計折舊，固定資產折舊采用直線法，其折舊年限按有關規定執行。企業一般應根據核定的月折舊率和月初在用固定資產的帳面原值按月計提固定資產折舊，在建設期間按月計提的固定資產折舊，借記“在建工程——待攤投資”科目，貸記“累計折舊”科目。在營業期間按月計提的固定資產折舊，借記“通行養護支出”、“其他業務支出”、“管理費用”等科目，貸記本科目。
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    深高速特許經營無形資產采用車流量法進行攤銷，即攤銷額按照單位使用量基準，以各期間實際交通流量占收費經營期限內之預計總交通流量比例計算確定。
     深高速將特許經營權作為無形資產，以車流量法來對收費經營權攤銷，而實際上和直線法相差不大。因此，我們以直線法估測三條高速目前的帳面價值。轉發：深高速收購之邏輯--夜航中的一盞孤燈
1、南光高速公路總投資28.76億元，收費年限總計25年，到15年底共計8年，攤銷9.2億，帳面價值19.56億。
2、鹽排高速公路總投資12.2億元，收費年限總計20.83年，到15年底共計9.58年，攤銷5.61億，帳面價值7.1億。
3、鹽壩高速公路總投資19.27億元，收費年限總計25年，A段攤銷14.75年，B段攤銷11.37年，C段攤銷5.75年，約攤銷8.19億，帳面價值11.08億。
三條高速帳面價值約合37.74億。

五、梅觀免費始末
      2014 年 1 月 27 日，深高速、梅觀公司與深圳市交通運輸委員會、深圳市龍華新區管委會簽署了《梅觀高速公路調整收費補償及資產移交協議》（“調整協議”），調整協議已於 2014 年 3 月 31 日生效。據此，梅觀高速梅林至觀瀾約 13.8 公里路段自 2014 年 3 月31 日 24 時起采用發卡免費方式實施免費通行，深莞邊界至觀瀾約 5.4 公里路段保留收費；深圳政府以現金方式進行補償安排，包括免費路段的未來收益現值約 15.98 億元以及其他成本/費用約11.02 億元（暫定數，部分金額以政府審計機構審計數據或實際發生額為準），於 2014 至 2016年期間分三期支付。
      梅觀的補償由 未來收益損失 15.98億+ 應分攤的改擴建成本補償 3.43億+ 交易稅費補償5.75億組成。補償款-資產賬面凈值 8.33億-營業稅等相關稅費1.51億-其他相關費用 0.36億=稅前利潤（營業外收入） 14.96億，此外當期所得稅費用約4.24億，資產處置後凈收益11.1億。故深圳市政府采用的未來現金流折現法，外加承擔了所有的稅費。稅前利潤率59%，凈收益率約合44%。
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因梅觀資產處置收益而派發的特別股息為每股 0.255 元，占處置收益的 50%；扣除資產處置收益及特別股息後，年度派息率為 40%。因此有理由相信，三條高速因收購帶來的收益也將有50%作為特別股息發放股東。
    因收費權的提前收回，深高速擁有了外環項目的優先開發權。開展外環項目先行開工段的建設組織工作，先行開工段約 1.4 公里，投資 估算約為 5 億元，使用政府統籌安排的資金建設，由公司通過全資子公司外環公司組織實施。隨著梅觀高速 13.8 公里路段免費通行，深圳政府逐步開展梅觀高速沿線的城市規劃設計和更新工 作。根據相關城市規劃以及深圳市城市更新辦法的規定，政府擬實施梅林關城市更新項目，而公司及控股股東深圳國際作為相關地塊的原業主，可組建項目公司作為城市更新項目的申報主體，負責項目土地獲取等相關工作。2014 年 8 月 8 日，本公司與深圳國際簽訂了《關於合資成立梅林關城市更新項目公司的框架協議》。根據該協議，本公司與深圳國際全資子公司新通產公司共同出資成立了聯合置地公司，雙方分別持有 49%和 51%的股權。
     公司和母公司（深國際） 合作開發梅林關城市更新項目，目前該項目進展較為順利，公司獲得的土地價格較市場有較大折價，開發價值可觀，無論公司選擇自行開發或轉讓股權，均可能增厚今年或明年業績。由於梅觀高速免費以及今年深圳整體房價的突飛猛進，梅林關地區房產價值增長迅速。因此梅林關項目預期今年將明顯增厚業績。


六、回購對深高速的影響
收費公路
2014年營收
2014年利潤
2013年營收
梅觀高速


2.93
鹽壩高速
1.8
0.71
1.62
鹽排高速 
2.132
1.232
1.97.
南光高速
3.065
1.475
2.87
機荷東段
5.89
2.85
4.85
機荷西段
4.62
3.61
3.82
       從收入來看，2014年深高速營業收入36.2億，其中路費收入30.08億，而鹽壩高速營收1.8億，成本1.09億，鹽排高速營收2.132億，成本0.9億，南光高速營收3.065億，成本1.59億，機荷東段5.89億，成本3.04億，機荷西段4.62億，成本1.01億。
        可見，由於三條高速的回購，深高速今後營收將減少7億，19.3%，營業利潤減少3.41億，凈利潤約減少2.56億。但是預期南光、鹽排、鹽壩三條高速可在2016年一次性收到100億現金，稅前利潤可達60億，凈利潤達45億。目前公司負債80億，利息成本5.81%。

        梅觀高速自 2014 年 4 月實施調整收費方案後，免費路段的車流量呈現較快增長，帶動了收費路段的車流增長及相連的機荷高速的營運表現；而報告期內龍大高速實施修繕工程，也對機荷高速產生了一定正面影響。另一方面，沿江高速自 2013 年底全線貫通後，對南光高速產生了小幅分流；而深圳鹽田坳隧道自 2015 年 2 月起取消收費，使得相關路網車流分布發生一定變化，對鹽排高速、 鹽壩高速的貨運車輛產生了較大的分流，對機荷高速的表現亦帶來輕微負面影響。
        部分高速免費之後，即可能對收費高速產生分流，也可能導致與之相接的收費高速車流增加。總體來看，部分高速免費對其余收費高速利潤總額沒有太大影響。

七、現金流量折現法

     股權現金流量=實體現金流量-債權人現金流量
                          =稅後經營利潤+折舊與攤銷-經營營運資本增加-資本支出-稅後利息費用+債務凈增加
                          =(利潤總額+利息費用)×(1-稅率)-凈投資-稅後利息費用+債務凈增加
                          =（稅後利潤+稅後利息費用）-凈投資-稅後利息費用+債務凈增加
                           =稅後利潤-（凈投資-債務凈增加)
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
稅後利潤
684,526,701.99
719,691,617.00
2,186,883,365.49
1,137,230,414
5,352,922,810.62
1,376,048,800
-凈投資
-428,056,000
-505,055,000
494,868,000
1,617,730
1,261,350
29,440
-債務凈增加
-775,000,000
-1,735,000,000
-392,000,000
0
-464,000,000
=股權現金流量
1,887,582,701.99
2,959,746,617
2,084,015,365.49
1,135,612,684
5,351,661,460
1,376,019,360
  選擇10%作為折現率

股權現金流量現值 = 2015E + 2016E/（1+10%） +(2017E+ 2017E/10%) / (1+10%)^2 
                              =1,135,612,684 + 5,351,661,460/1.1 +(1840019360*11)/1.21
                              =1,135,612,684 +  4865146781.818182 +16727448727.27273
                                 =22,728,208,193
得到股權現金流量現值為227億。
這里僅以收到的80億現金，每年產生5.8%的利息來計對公司影響。而實際上公司的ROE高達9.5%。即使保守如此，股權現金流量已完全覆蓋市值。
同時在這里三年預期中凈投資只計算了投資支出，沒有計算投資收入，對凈投資和債務增加估計不準。債務凈增加，可以預期，80億現金到帳後，會有30億左右提前還貸。
根據歷史三年的股權現金流量預期2015年取三年歷史算術平均值 2,084,015,365.49+ 80億現金利息5.81%的464,000,000 = 2548015365.49為宜。
取永續年金折現公式，股權現金流量現值=2548015365.49 /10% = 255億。



八、利潤分配
深高速的歷年派息比例一直維持在50%左右，因此可發放特別股息22.5億，折合每股特別股息1元，預期16年股息可達1.25元。
2014
2015
2016
2017
2018


0.45
 0.33
1.25
0.4
0.44

股息模型現值=0.45+0.33/1.1+1.25/1.21+..
                      =6.43
貌似不高啊，當然，假設利潤增長10%，折現率也是10%。能高才怪。。。。但是，去年深高速可是從3塊漲起來的。
深高速在派息率上真是業界良心啊。

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九、資產負債
2014年12月31日，集團未償還的應付債券及銀行借貸總額為8,048,610千元（2013年12月31日：9,297,563千元），較2013年年末下降13.43%，主要為根據集團財務狀況和資金需求，報告期提前償還了部分長期借款。其中，清連項目使用借貸51.8億元。2014年集團平均借貸規模為89.1億元（2013年：101.9億元），同比降低12.56%。報告期末，集團的現金均存放於商業銀行，並無存款存放於非銀行金融機構或用作證券投資及委托理財投資。報告期內，集團綜合借貸成本為5.81%（2013年度：5.84%），較2013年度降低0.03個百分點。報告期內，集團無逾期銀行貸款本息及債券本息。

十、歷史估值情況

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十一、腦洞大開
南光等高速回購其實最主要的還是對公司前景的預期，眾所周知，高速收費一直是輿論負面熱點，但從公司毛利率50%來看，確實是非常賺錢。近十年來，通貨膨脹嚴重，高速是高負債模式運行，現在高速的建築成本相比於十年前，上升五倍不止。南光高速的回購帶來的是對已建高速的價值重估。公司20%的資產可獲得100億現金收入，去除相關稅費也應該有80億現金入帳，而公司2014年總負債只有80億。水官高速免費方案早就在討論，可見回購也具有確定性。公司在深圳的高速資產實際上已可估值400億，而這將是現金，超過市值一倍的現金。正如@Nainital的碎片哥 所言，在A股歷史上從未發生過公司現金資產超過市值的情況。即使不想未來，公司在2016年將手握100億現金，還有優先機會參與城市更新項目，公司業務在多元化，在房地產市場中的表現也相當出色。在波動如此劇烈的A股市場，深高速無疑是具有罕見投資價值的公司。




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