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興業證券:春季反彈時間窗口開啟的五大理由

來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4740912.html

興業證券:春季反彈時間窗口開啟的五大理由

興業證券 2016-01-19 11:24:00

興業策略團隊在聖誕節前後因為人民幣匯率異動而十分謹慎,開年果然暴跌;現在當多數投資者對行情絕望時,我們反而認 為春季反彈正悄然來臨。

第一部分:行情觀點——春季反彈的時間窗口已經開啟

元旦之前我們寫的1月策略報告是《難忘2015,慎行2016》,提出行情重新上行最快也要1月中旬之後。A股行情常常跟市場的一致預期反著走,去年 12月大多數人看好年初的春季躁動,而興業策略團隊在聖誕節前後因為人民幣匯率異動而十分謹慎,開年果然暴跌;現在當多數投資者對行情絕望時,我們反而認為春季反彈正悄然來臨。

我們年初提出“1月中旬喝完臘八粥,反彈隨時可能有”的預測有望從今天開始兌現。年初以來,我們一直強調,人 民幣匯率穩定和國內流動性政策的組合拳的兌現,才能化雪迎春,是反彈的重要催化劑。去年9月我們成功推動“愛在深秋”行情,主要邏輯有正是人民幣匯率穩定 後的風險偏好提升。這些天,越來越多的人都不相信有春季反彈了,但是利空的殺跌動能也在衰竭。今天上午我判斷反彈的條件正逐步具備,所以,中午我們發出這 場“宏觀、策略電話會議”邀請函,確認春季反彈時間窗口啟動。

春季反彈的時間窗口已經開啟,有五大理由:

首先,人民幣匯率波動率有望階段性收斂、企穩。一是美元兌人民幣即期匯率6.6附近存在明顯的維穩力量,短期大跌概率低;二是離岸與在岸價差較前期大幅 收斂;三是央行有意針對境外同業存款征收存款準備金,降低海外人民幣供給,從而抑制海外做空人民幣的能力。1月下旬到3月“兩會”和美聯儲議息會議之前將是匯率穩定期。

其次,未來1-2周將是國內流動性政策組合拳的預期改善、逐步兌現的窗口期。因為,春節因素導致的現金交易性需求提升,央行通常會在春節前兩周開始釋放 流動性對沖季節性波動。另外,12月外匯占款減少7082億元,創歷史最大降幅,對沖的必要性上升。再有就是1月19日公布2015年四季度宏觀數據延續疲軟,1月27日美聯儲議息會議大概率不會加息,因此春節前“降準”的概率較大或對降準的預期很強。

第三,第一波降倉過後,機構投資者會進入一個觀察期。經歷1月上半月的持續暴跌,機構投資者普遍降低了倉位,部分保險年金為代表的絕對收益投資者甚至已經清倉。倉位雖然中期可能仍有下調空間,但短期風險集中釋放之後,倉位至少進入觀察期,殺跌動能衰竭。一是創業板成指(399006)PE(TTM)回落至50倍左右,釋放了一定的估值風險;二是相當一部分估值和盈利匹配度較好的股票也開始大幅回落,跌幅甚至超過創業板指數,這部分通常被用來打底倉的股票被甩賣,至少說明短期市場情緒已處於相當悲觀的狀態;三是市場成交量和換手率低迷,昨天出現了階段性地量。

第四,產業資本維護股價的意願上升。2016年以來已發布394家次的增持公告,合計金額約為157億元。另外,截止目前已有128家公司公告承諾不減持,並有近百家公司自鎖到今年7月份。

第五,海外股市集體技術性反抽的概率也在提升。除了A股之外,以道瓊斯工業指數、標普500、德國DAX指數為代表的全球主要股市指數,在經歷了短期大跌後,已回到過去兩年箱體震蕩的下軌區域。

綜合以上五大理由,我們年初提出的“喝完臘八粥(1月17日),反彈隨時可能啟動”有望成真,下面我們要分析的是這段反彈的性質。

第二部分:春季反彈的行情性質——跌深反彈、微縮版“愛在深秋”

什麽是微縮版的“愛在深秋”?這段春季反彈行情延續的時間和空間都比“愛在深秋”更小,操作難度更大。我用兩種配圖來解釋兩種行情的區別。今天中午我發 送電話會議邀請函時配了兩幅圖片,都是冰天雪地里面打殲滅戰的場面,忍受煎熬全心埋伏,然後等敵人進入包圍圈時果斷出擊、快速解決戰鬥,這是我對於 2016年這一段春季反彈的藝術寫照。不知道各位是否還記得去年9月份我們推動“愛在深秋”行情時我喜歡的配圖?都是金色陽光、碩果累累的暖色調的圖畫, 因為“愛在深秋”行情的賺錢效應十分明顯。

為什麽僅僅是微縮版的“愛在深秋”?因為2016年前三個季度比2015年四季度更複雜。 2015年四季度的主邏輯是在人民幣匯率穩定的背景下“錢多、經濟差、資產荒”。有人繼續拿“錢多、經濟差、資產荒”作為看好2016年行情的主邏輯,但 是,忽略了人民幣匯率穩定這個前提。我們在年度策略《打好殲滅戰》第一部分就旗幟鮮明地指出“錢多、經濟差、資產荒”只是對過去幾年的常態的表述,只是常 態而已。但是,常態性質的因素對於預測A股行情沒有太多用處甚至會誤導,因為已經反映在A股市場的股價中了。比如,市場都說的錢多、無風險收益率下降,其 實在外匯占款下降的背景下空間有限,降準只是對沖,降息受制約。真正對於行情有決定性影響的是邊際變化最大的變量,這也是我們一直說的要抓住的特定階段的 主要矛盾。我們在年度策略里面把“供給側結構性改革及其帶來的陣痛”作為2016年的主要矛盾,提出要小心信用風險,當心風險溢價上升。

立足中期看短期,未來數周的春季反彈依然是跌深反彈,是一段具有操作性的跌深反彈,但是,二、三季度的風險依然沒有充分釋放或者被充分證偽。A股市場具 有典型的“新興加轉軌”特征,羊群效應顯著,特別是進入微信自媒體時代之後更加體現強烈的同步性,因此估值體系的變化對於行情的影響更加顯著。影響估值體 系主要有三方面分別是企業盈利預期、無風險收益率和風險溢價。2016年,企業盈利和無風險收益率的變化不大,基本可以視為常態,所以,今年風險溢價對於 A股行情的影響最大,引發風險溢價上升的因素,包括內因和外因,內因是供給側改革帶來的陣痛,外因是美聯儲加息及海外金融風險,而兩者在二、三季度可能形 成某種程度的共振。

從半年或者三個季度的維度來看,需要提防風險溢價上升的趨勢,從而對於A股行情在低位徘徊、化解泡沫、夯實基礎而 多一份理性和理解,休整是為了更好地遠行。2014年底以來我們提出此輪經濟轉型背景下A股市場行情“三段論:瘋牛-休整市-牛市再起”。2015年6月 初中期策略《養精蓄銳》提出第一階段瘋牛已經結束,第二階段將是季度性甚至年度性調整。2016年度策略,我們進一步把2016年類比1998年,都一樣 面臨經濟層面內憂外患,唯有堅定改革、底線思維、防守反擊,最終才能贏得全球競爭的更大優勢和主導權。中期來看,一方面,需要當心“供給側結構性改革”的 “殲滅戰”的首要任務——化解過剩產能、淘汰僵屍企業所付出的“陣痛”,將導致信用風險、破產風險和失業壓力上升,可以跟蹤信用利差,當前處於歷史低位的 信用利差顯然是不正常的。另一方面,需要當心海外金融市場震蕩風險及其對於人民幣匯率的下一輪沖擊,未來數周海外股市和人民幣匯率都有望階段性企穩,但 是,之後,外部因素可能進一步複雜化,可以跟蹤的信號包括,1)資源國的支柱企業的破產風險,油價等大宗商品繼續下跌將導致相關巨無霸資源企業破產,進而提升區域性金融危機的概率,比如巴西石油現在負債1300多億美元,PB僅僅0.08,無法繼續發新債。2)港幣的聯系匯率制度面臨考驗。3)2016年受加息周期影響,美股整體很可能將面臨估值中樞下移與業績增長停滯的“戴維斯雙殺”。

風險溢價上升的中期趨勢下,再考慮到A股市場2016年的四個特征:泡沫市、波動市、結構市、擴容市,2016年的反彈行情總是讓投資者欲罷不能,但 是,較難操作,正如我們去年底預測的,在投資回報的標準上是“小年”。1)泡沫市,指的是當前A股市場的整體估值比較貴,不僅是創業板中小板的市盈率市凈率以及市值偏高,甚至除了長江電力等少數權重股之外,主板整體也偏貴。2)波動市,指的是2016年行情將遭遇很多黑天鵝事件而非常不穩定,2016年不論是美聯儲加息還是中國供給側改革,都 是對過去7年全球“大水漫灌”流動性環境的改變,從而帶來難以預料的黑天鵝以及全球金融領域的大博弈。3)結構市,指的是階段性反彈行情以及結構性的行業 機會依然常常冒出來,讓人欲罷不能,在割肉還是抄底之間陷於糾結,很容易踩錯節奏。4)擴容市,2016年A股市場將積極為經濟轉型服務而繼續擴張融資規 模,不論註冊制的節奏如何,定向增發仍會繼續。

總結一下,我們定義2016年這段春季反彈是典型的跌深反彈,是微縮版的2015年“愛在深秋”行情,雖然難做,但是仍值得珍惜這段春季反彈的時間窗口,否則,當二季度風險溢價進一步上升時,行情有可能還不如這段反彈時間窗口。

第三部分:投資策略:防守反擊,博弈春季反彈窗口期

當前春季反彈的時間窗口已經啟動,這一段行情的時間和空間都弱於“愛在深秋”,因此,總的投資建議延續年度策略《打好殲滅戰》的觀點,打好“殲滅戰”其 實是立足於打好“小心被殲滅”戰,需要主動擇時,倉位靈活,適當做左側交易。操作策略立足“斯諾克打法”進行防守反擊,在別人恐慌宣泄之後布局,集中優勢 兵力進行重點進攻,多在“人少的地方”淘淘金,精選風險收益匹配度高的機會。供參考的指標包括市場成交量和換手率等,即當市場換手率極低、殺跌動能衰竭的 時候,可以勇敢一些,把握好階段性反彈行情。

是否參與以及如何參與這段春季反彈?取決於投資者的資金性質,我們對於不同類型機構投資者的建議也是不同的。

首先,對於考核相對收益的投資者的建議:

(1)成長型風格的公募基金經理,“自家的孩子自家報”,前期市場恐慌時或多或少都已經減倉,後續可以圍繞目前仍保留的核心標的股票做波段,特別是上市公司大股東有較強意願和能力維護股價的股票;如果整體倉位依然較重的,則可以趁反彈進行減倉、調倉。(2)投資風格靈活的公募基金經理,建議鎖定已取得的相對收益。去年12月底如果按照興業策略的建議參與周期股反彈,這段時間已經獲得顯著的相對收益,可將這部分倉位換回跌幅較大而成長性和估值匹配度較好的成長股,鎖定相對收益的同時參與跌深反彈。

(3)對於限定投資額度、必須高倉位操作的投資者,比如,QFII或者股票型基金。考慮到市場的中期風險尚未完全釋放,建議利用未來這段春季反彈,逢高將高估值品種調倉至更具防禦性、類現金的真正低估值藍籌股。

其次,對於考核絕對收益的投資者的三點建議:

(1)控制倉位仍是首要任務,大資金不適合做跌深反彈。考慮到考核絕對收益的投資者的倉位較輕,如果想參與反彈,提高至中性倉位參與即可,不必過於激進。

(2)其次,參與反彈需要根據各自的交易能力。如果善於做交易的,可以在有限的空間內不斷折騰、不斷降低成本,可以相對積極一點。如果不擅長做交易的,參與和不參與這段反彈的最終結果可能差不多,寧可不做,但是就怕開始不做,最後忍耐不住而去買單。

(3)第三,如果要參與反彈,應選流動性好、風險收益匹配度高的股票,進得去還要出得來。

編輯:顧蓓蓓

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