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熔斷“四日遊”:史上最短命的變革

來源: http://www.infzm.com/content/114658

2016年1月7日,滬深兩市兩次觸發熔斷而停止交易,全天交易時間不到15分鐘。圖為股民展示熔斷後的股市行情。 (CFP/圖)

生於2016年1月4日,卒於1月7日。四天之內,四次觸發“熔斷”。盡管監管層的措辭還是“暫停”,但“熔斷機制”也許將成為中國證券史上最命短而狼狽的重大變革之一。它如何緣起,如何在爭議中引入,又是否股災主因?這些問題,值得我們認真回溯,並嚴肅追問。

“熔斷”誘發股災

從開盤到收盤,共29分鐘,實際交易時間14分鐘,可謂“千古奇觀”。

“這是要測試‘熔斷機制’嗎?”2016年1月4日10點17分,新年的第一個股市交易日,江蘇的一家未上市證券公司的分析師張佳,發了這樣一條朋友圈信息。

一分鐘前,滬深300指數下跌已超過4%。

按照上海證券交易所(下稱上交所)、深圳證券交易所(下稱深交所)及中國金融期貨交易所(下稱中金所)從這一天開始正式實施的“熔斷機制”:當滬深300指數漲跌幅度達到或超過5%時,股市將暫停交易15分鐘;當漲跌幅度達到或超過7%時,全天交易結束。

上午收盤時,跌幅4.01%;下午13點開盤後,股指加速下跌,到13點12分,滬深300跌幅超過5%,“熔斷機制”啟動,股市休盤15分鐘。此時,滬深兩市2800余家上市公司,跌停股票334只。

13點27分,恢複交易,股市陡然呈現“斷崖”態勢,一泄不可收拾。短短6分鐘後,13點33分,滬深300股指跌破7%,再次觸發“熔斷”,全天收盤。

“上午那會兒,我是看跌勢比較猛,感覺今天可能會‘熔斷’,不過發朋友圈時,多少有些開玩笑的成分。但是第一次熔斷後,同事們基本都預感到,很快就會跌破7%。”張佳向南方周末記者描述當時的情境。

“是的,複盤後,我們有兩只股票掛跌停價,都沒賣出去。複盤後的交易時間太短了。”一家位於北京的私募基金經理對南方周末記者稱。

自1990年中國開設證券市場以來,這是第一次在13點33分提前收市。

一時之間,大家與其說是驚慌,或者傷悲,或者憤怒,不如說更多是錯愕。在嚴肅的追問和總結呈現之前,各種段子,在網上鋪天蓋地流行開來。

1月4日首次實施,即“成功熔斷”之後,1月5日、6日,股市略微回暖,滬深300分別上漲0.28%、1.75%。

但是,1月7日,幾乎無人預料得到的事情發生了。9點30分,上證綜指,跳空低開2.05%,12分鐘後,即9點42分,滬深300指數跌破5%,停盤15分鐘。

9點57分恢複交易,2分鐘後,9點59分,跌破7%,全天收盤。

從開盤到收盤,共29分鐘,實際交易時間14分鐘。股市下跌速度之快,交易時間之短,公眾已不吝用“千古奇觀”來形容它了。一時之間,“熔斷機制”成為“千夫所指”。

從1月4日到7日,4個交易日里,市值從2015年底的52.9萬億元猛降至46.1萬億元,“蒸發”6.8萬億元。根據中國證券登記結算有限責任公司公布的數據,截至2015年12月31日,A股的持倉者數約為5026萬。這相當於每位持倉者,平均損失超過13萬元。

“熔斷”暫停後,目前A股仍在下行,上證綜指從1月4日的3536點(開盤價)跌至1月13日的2949.6點(收盤價),如此慘烈的境況,已成為2015年下半年以來的第三次股災——“股災3.0”。

模擬“熔斷”

在滬深300股指期貨的仿真交易中,熔斷機制被頻繁觸發,基本上每四個交易日就會被觸發一次。

“熔斷機制”(英文名Circuit Breaker)與股市本身一樣,屬於“舶來品”。可簡單理解為:當股票漲跌幅度達到某個“閾值”點位時,暫停或停止交易。由於其與保險絲在電壓不穩時自動熔斷相似,故稱之為熔斷制度。其目的是為了冷靜投資者的情緒,控制風險進一步放大,從而保護投資者的利益。

“熔斷機制”起源於美國,但與中國股市不同,美國的股市在一個交易日里,股票漲跌沒有10%的漲跌停板制度。

1987年10月19日,全球股市暴跌,美股道瓊斯指數下跌508點,跌幅22.61%,這天被稱為“黑色星期一”。一年後的1988年10月19日,紐約股票交易所及芝加哥商業交易所開始實施“熔斷機制”。最初,這個機制規定,當道瓊斯指數下跌超過250點時,暫停交易1小時;超過400點時,暫停交易2小時。

1997年1月,美國修改規則,規定當道瓊斯指數下跌超過350點時,暫停交易30分鐘;超過550點時,暫停交易1小時。

同年10月27日,道瓊斯指數下跌超過554點,熔斷機制在當天被先後觸發了兩次。這也是自1988年,美國建立“熔斷機制”後的第一次觸發。

美國的“熔斷機制”最近的調整是在2013年2月,規定了漲跌幅7%、13%,及20%三個不同的閾值。

中國對於“熔斷機制”的引入,可追溯到十年前滬深300指數建立不久。

2005年1月4日,滬深300指數(000300)問世。與此前大家熟悉的上證綜指、深證成指不同,這是一個對上交所、深交所兩個交易所的上市公司股價情況都有所反映的“跨市場”的指數。

2006年,在對滬深300股指期貨的仿真交易中,率先引入了“熔斷機制”。但只是在“模擬交易”而非真實的市場交易中運行。

東北財經大學的陳旭光、陳旭東2010年5月的研究表明,在滬深300股指期貨的仿真交易中,熔斷機制被頻繁觸發,基本上每四個交易日就會被觸發一次。

在中國的現實股票交易里,由於新股上市第一天,沒有漲跌幅限制,因此屢屢出現成倍暴漲的情形。

2006年9月,深交所發布《加強中小板股票上市首日風險控制通知》,規定新股上市第一天,當盤中換手率達到80%時,將發布風險提示公告;當股票上市首日盤中漲幅與開盤漲幅之差達到±50%時,深交所對其實施臨時停牌15分鐘;複牌後盤中漲幅與開盤漲幅之差達到±90%時,再次對其實施臨時停牌15分鐘。

2009年,創業板在深交所設立。深交所也規定:創業板新股上市首日開盤價漲跌達到20%、50%、以及80%三檔閾值時,可臨時停牌。

上述舉措,是實質意義上對於個股實行的“熔斷機制”,盡管當時監管層和交易所,並未對此冠以“熔斷”之名。

陳旭光、陳旭東的研究稱,他們認為創業板該機制“起到了及時警示的作用並給投資者提供理性思考的時間”,也“起到了冷靜投資者情緒的切實效果”。

(李伯根/圖)

爭議中的引入

“從境外情況看,股票現貨市場對個股漲跌幅限制與大盤熔斷機制,一般是二者選用其一,同時使用這兩種機制的較少。”

在交易所及監管層面,對於整個大盤是否應該進入熔斷機制的公開討論,較早可見於“光大證券烏龍指事件”之初。

2013年8月16日11點05分,上證綜指在一分鐘內,漲幅超過5%。究其原因,是光大證券公司自營的策略交易系統,存在程序調用錯誤、額度控制失效等設計缺陷,並被連鎖觸發,導致生成巨量市價委托訂單,直接發送至上交所,累計申報買入234億元,實際成交72.7億元所致,是為“光大證券烏龍指事件”。

同年8月25日,上交所新聞發言人公開表示,“從給市場提供冷靜期以消化信息角度看,熔斷機制有一定作用,上交所將對此進行進一步研究和論證”。

不過這位發言人亦稱,“總體上看,在大盤和個股已有漲跌幅限制前提下,熔斷機制作用可能有限。從境外情況看,股票現貨市場對個股漲跌幅限制與大盤熔斷機制,一般是二者選用其一,同時使用這兩種機制的較少。”

他同時指出,通過該次事件,市場的共識越來越充分,“認為應加快推出‘T+0’機制,減少因缺乏糾錯手段導致的市場風險。從保護中小投資者權益、體現市場公平性的角度,我們認為有必要進一步抓緊研究論證股票‘T+0’交易制度。”所謂“T+0”,是指股票可以當日買賣,目前股市實行“T+1”制度,即當日買,只能次日賣。

2014年下半年開始,中國股市出現“牛市”乃至“瘋牛”的態勢,一年時間里,大盤增長翻倍。但到了2015年6月中下旬7月初,股市開始猛烈下跌,被稱為“股災1.0”。

當時,諸多呼籲救市的聲音中,引入大盤“熔斷機制”的建議開始出現。持此論者,包括某證券公司研究部門負責人等知名人士。

南方周末記者亦確認,彼時,也有人通過“特定渠道”,向中央領導層建議,在中國股市大盤交易中,引入“熔斷機制”。

“不過就是在我們內部,反對引入‘熔斷機制’的同事就有好幾個。但大家的反對意見沒有被采納。”2016年1月8日,一位來自上述“特定渠道”的人士,對南方周末記者表示。

2015年8月中旬,中國股市再度暴跌,甚至幅度更為劇烈,被稱為“股災2.0”。

一位接近監管層的消息人士告訴南方周末記者,也就在那時,政府層面考慮並主張引入大盤的“熔斷機制”,作為救市和防範危機重要措施的意願,愈加強烈。

但也有官方媒體公開“唱反調”。

同年8月25日,新華網刊載記者署名文章“中國要引入熔斷機制嗎?”指出:“有專家表示,衍生產品市場采取熔斷機制有必要,而對A股現貨市場來說,目前漲跌停限制基本可以達到對日內波動風險的管控,熔斷機制的作用可能有限。考慮到該制度的複雜性、實施效果的不確定性和市場參與者的接受程度,目前實施該制度的條件還不夠成熟。”

2015年9月7日,上交所、深交所及中金所聯合發布《關於就指數熔斷相關規定公開征求意見的通知》,公布“熔斷制度”的草案,並向各界公開征求意見至同年9月21日。

12月4日,經中國證監會同意,上交所、深交所、中金所正式發布“熔斷制度”。發布通知稱,公開征求意見階段,三家交易所共收到各類意見和建議4861條,主要涉及五個方面的問題。最終,采納了一個方面的建議,即將草案提出的“觸發5%熔斷閾值暫停交易30分鐘縮短至15分鐘”。

“熔斷”被熔斷

至少兩位接近監管層的消息人士告訴南方周末記者,1月7日上午的會議,基本結論是對股市繼續觀察。

1月7日,股市開盤後29分鐘即收盤,實際交易時間14分鐘,“熔斷機制”成為“千夫所指”。包括知名經濟學家華生在內的諸多市場人士,在這一天競相呼籲“廢除熔斷制度”。

華生公開喊話稱,“現政策不能隨便評論,想想提個建議總行吧。中國股市本來有漲跌板限制,搞熔斷機制不僅多余,且人為制造放大國內外市場恐慌,應即廢止。”

與此同時,證監會也在1月7日這天,連續召開會議,專題討論股市走向及“熔斷機制”的存廢問題。

至少兩位接近監管層的消息人士告訴南方周末記者,在1月7日上午的會議,基本結論是對股市繼續觀察,1月8日,繼續實施“熔斷機制”。

但是,1月7日下午至晚間,證監會再次開會,會議“形勢”發生顯著的變化,會後也提出兩套方案,提交中央予以定奪。方案之一:取消7%閾值的“熔斷”,只實施漲跌幅度超過5%,停牌15分鐘的機制;方案之二:暫停實施“熔斷機制”。

前述來自“特定渠道”的人士告訴南方周末記者,早在1月4日“熔斷”當天,關於取消“熔斷機制”的建議報告,即已呈送到了中央領導的案頭。

1月7日22時30分許,上交所、深交所、中金所公告,從1月8日開始,暫停實施“熔斷機制”。

證監會新聞發言人鄧舸隨後表示:“熔斷機制不是市場大跌的主因,但從近兩次實際熔斷情況看,沒有達到預期效果,而熔斷機制又有一定‘磁吸效應’,即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易,導致股指加速觸碰熔斷閾值,起了助跌的作用。權衡利弊,目前負面影響大於正面效應。”

而在1月5日,鄧舸曾為1月4日的“熔斷”辯護說,“從1月4日市場情況看,熔斷機制發揮了一定的冷靜期作用,對於保護投資者合法權益具有積極意義。”

自股市從2015年7月5178點的高位跌落,“股災”不斷,“千股跌停”“千股停牌”、“千股漲停”等奇觀頻現,使監管機構成為輿論焦點。至此次“熔斷四日遊”,更把監管機構推到了輿論的風口。

外界無從得知,爭議聲中,給股市雪上加霜的“熔斷機制”究竟經過了什麽樣的內部決策流程而被采納、施行。但原證監會副主席李劍閣近日在第二十屆中國資本市場論壇上指出,證監會副主席姚剛、主席助理張育軍的落馬,以及大量人員離職,使監管部門已現人才危機,“東南沿海一些金融機構人才條件,都大大超過證監會”。

(應受訪者要求,張佳為化名)

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