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27 Aug 15 - 新奧能源(2688) 中期業績

由於中俄西線天然氣項目推遲，加上經濟放緩，令天然氣供大於求，國家發改委於下半年可能下調非居民天然氣，目前正與中石油等企業商討。 天然氣被視為清潔能源，是傳統能源的有效替代品。中央為了推動環保，加快潔淨能源轉換，故須相應調整燃氣價格，以提振需求。

內地大力推廣清潔能源，未來5年天然氣佔整體能源消費的比重將提升一倍，行業前景有保證。 發改委規定自今年4月1日起，下調增量氣至每立方米0.44元，上調存量氣至每立方米0.04元，令新奧的燃氣項目平均購氣成本將會有所下降。 內地天然氣價格有望於第三季度下調，價格競爭力的提升可改善天然氣的需求，下游的分銷商新奧（2688）料將受惠。

新奧能源（02688）上半年純利按年微升1.1%至12.27億元（人民幣，下同），受累於可換股債券公平值變動產生1.09億元非現金虧損。 若撇除可換股債券公平值變動產生的非現金虧損及其他一次性損益，經常性利潤13.9億元，按年升17.8%。

■　 14 Apr 15 - 新奧能源(2688) 全年業績
■　 06 Mar 15 - 新奧能源(2688) 中期業績
■　 01 May 14 - 新奧能源(2688) 全年業績
■　 24 Jan 14 - 新奧能源(2688) 中期業績

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新奧能源（2688）

新奧能源（2688）前身為新奧燃氣，主要從事城市管道天然氣、LPG（液化石油氣）、車用燃氣（CNG 和 LNG）、二甲醚等清潔能源的分銷和非管輸能源的配送業務，以及基於能源分銷的其他增值業務。 公司於1992年開始從事城市管道燃氣業務，是國內規模最大的清潔能源分銷商之一。 公司於2010年9月22日更為現名。

2011年12月，公司與中石化企圖收購中國燃氣（0384）已發行所有股份，這計劃已於2012年10月取消。

截至2014年底，集團在中國擁有 142 個城市燃氣及工業園區項目，包括在安徽、北京、福建、廣東、廣西、海南、河北、河南、湖南、內蒙古、江蘇、遼寧、四川、山東、雲南及浙江合共 16 個省市及自治區，覆蓋可接駁人口超過 6,537 萬人。

新奧能源（2688）用戶以工商業用氣爲主，佔氣量66%，批發氣和汽車加氣站佔22%，住宅用戶佔12%。






新奧能源（2688）中期業績

新奧能源（2688）公布截至6月底止六個月中期業績，純利錄12.27億元人民幣(下同)，按年增加1.1%，每股基本盈利1.13元，維持不派中期息。

期內，營業額按年增長10.7%至158.87億元；毛利則增10.4%至32.43億元。

集團共銷售天然氣55.27億立方米，按年上升10.5%。

截至 2015年6月底，集團的手頭現金相等於人民幣57.5億元，而借貸總額為人民幣142.6億元，淨負債比率為56.6%。

年度 營業額	燃氣接駁	銷售管道燃氣	汽車燃氣	燃氣批發	綜合 營業額
2013年 1H	18.53億元	64.73億元	13.74億元	5.35億元	103.86億元
2013年 2H	19.90億元	76.29億元	17.11億元	10.16億元	125.80億元
2014年 1H	21.22億元	90.70億元	18.10億元	11.39億元	143.51億元
2014年 2H	22.81億元	84.15億元	20.39億元	17.59億元	147.36億元
2015年 1H	25.57億元	96.25億元	19.59億元	15.53億元	158.87億元
年度 溢利 (除稅前)	燃氣接駁	銷售管道燃氣	汽車燃氣	燃氣批發	綜合 溢利
2013年 1H	11.68億元	12.24億元	2.74億元	0.25億元	27.21億元
2013年 2H	12.09億元	12.32億元	2.26億元	0.38億元	27.43億元
2014年 1H	13.22億元	13.05億元	2.65億元	0.14億元	29.38億元
2014年 2H	14.58億元	13.45億元	2.56億元	0.31億元	31.31億元
2015年 1H	15.38億元	14.25億元	2.10億元	0.24億元	32.43億元

發展 及 2015年目標

新奧能源（02688）上半年純利按年微升1.1%至12.27億元（人民幣，下同）。 若撇除可換股債券公平值變動產生的非現金虧損及其他一次性損益，經常性利潤13.9億元，按年升17.8%。盡管上半年內地天然氣市場面對供過於求問題，集團天然氣銷量仍增長10.5%至55.27億立方米，氣化率提高3.8個百分點至52.1%。

新奧能源（02688）表示，將全年銷售增長由25%調低至10%至15%，未來將逐步提升工商業用戶收入佔比。公司又指，短期無融資需要，亦不會做人民幣對冲。 公司調升2015年新增接駁天然氣用戶數目，由140萬戶上升至150萬至160萬戶。 公司去年新增汽車加氣站79座至527座，上半年新增汽車加氣站16座。 由於天然氣作為車用燃料的成本優勢不再明顯，全年計劃共新增30座，減緩今年增建的速度。



在政策改革下，船隻的燃油將會改為天然氣，但建造新船有一至兩年的周期，所以預料船務會在兩至三年後才看得見增長。 集團又提到上半年新增了4個工業園區項目，分別在東莞、梧州、清苑、上饒，部分項目已經接駁通氣。首席財務官王冬至表示，項目多在原有城市燃氣項目周邊，只需要修建管道，故經營及投資成本不高，而回報率可超過20%，希望多增加這類項目。

集團副主席張葉生提到，未來主要發展工商客戶市場，因為增長強勁，資源投入較少，而住宅客戶比例將逐漸下降。在吸引工商客戶方面，他表示，會提供一定折扣留著原有客戶，面對新客戶亦有可能會降低價格吸納他們。 他表示，現時設備可以提供8000萬立方米的天然氣，而今年上半年工商客戶的需求為5400多萬立方米，因此，未來的資本開支將會有下降趨勢。

集團參股由新華社、三大石油公司及多家城市燃氣公司合組的「上海石油天然氣交易中心（SHPGX）」。 集團表示，自7月開始在上海石油天然氣交易中，有9140噸成交，集團約佔整個交易平台的四成。

目前公司在天津有17座加氣站，其中3座位於爆炸地點6公里範圍內，而事故後已關閉及進行檢查，未發現有問題。




美元債務，人民幣貶值

上半年總債務達142.6億元（人民幣．下同）。 公司的債務結構中，79%為美元債，其餘21%為人民幣債，人民幣貶值會帶來一定匯兌損失。公司正進行財務評估，或考慮將部分美元債轉為人民幣債。 公司首批到期債務為2018年償還的5億美元債券。 市場認為人民幣在一年內會持續貶值，但未來2-3年時間或會回到現時水平，公司相信屆時不會受貶值影響。

首席財務官王冬至強調，債務並非即時現金結算，故現時人民幣匯價下跌不影響實際經營業務，且人民幣貶值帶動內地出口，工商業天然氣用量增加，反而促進公司業務。



城市燃氣業務

上半年，管道燃氣銷售收入達到人民幣96.25億元，較去年同期上升6.1%，佔整體收入的比例為60.6%，集團收入結構維持穩固。 新增接駁天然氣工商業用戶為了4,621戶，累積天然氣用戶達52,310個戶； 新增接駁天然氣住宅用戶共有79萬戶，累積天然氣用戶達11,132萬戶，帶動接駁費收入較去年上升20.5%至人民幣25.57億元。

年份	銷氣量
2012年	上升24.2%至62.25億立方米
2013年	上升25.8%至81.25億立方米
2014年	上升24.9%至101.48億立方米
2015年	目標: 上升10-15% 上升25%

資本開支

集團去年的資本開支為42.3億元人民幣，王冬至估計未來幾年資本開支會穩定下降，今年上半年的資本開支為11.3億元人民幣，較歷年有所下降，今年可降至30億元。

下降的原因是管網設施已經大致成熟，符合國家的供氣要求，另一方面未來新增的項目主要是城市周邊的工業園區，可利用城市本身的管網。

年份	資本開支 (人民幣)
2011年	26.5億元
2012年	31.5億元
2013年	35.7億元
2014年	42.3億元
2015年	估計: 下降至30-35億元

股權

主席王玉鎖自從去年10月起，以45.60元至49.99元增持至30.40%股權。 公司最近以38.35元平均價回購50萬股。

基金方面，Capital Group Companies在7月以46.38元增持12%，Commonwealth Bank of Australia在7月以51.1元至51.8元增持至9.28% 。 另一方面，Wellington Management Group 在1月持股量減至低於5%法定披露水平。

▪　　主席王玉鎖 持有30.40%股權。
▪　　The Capital Group Companies 持有12.0%股權。
▪　　Commonwealth Bank of Australia 持有9.28%股權。
▪　　Wellington Management Group （威靈頓管理） 持有低於5%股權。



零息可換股債

新奧能源（2688）2013年發行了2018年到期的面值共5億美元的零息可換股債券（CB），為現有債務再融資，換股價為每股48.62元。 如果全轉換，兼有 7,978 萬股新股，相當於已發行股本的7.4%。

由於新奧能源（2688）的股價由2015年1月至6月底上升2.75元，可換股債券（CB）的價格跟隨上升，產生人民幣生1.09億元之非現金虧損。




短評

在原油價格大幅下跌，而天然氣價格調整滯後的不利情況下，公司營業額按年增長10.7%，經常性利潤按年升17.8%，實在已經算是不錯。

公司早前宣布參股由新華社、三大石油公司及多家城市燃氣公司合組的「上海石油天然氣交易中心（SHPGX）」的7%股權。預期新奧透過此具國際影響力的亞洲天然氣交易中心，可以有利於快速掌握市場資訊及保障廉價天然氣來源，有助改善銷售毛利。

發改委規定自今年4月1日起，下調增量氣至每立方米0.44元，上調存量氣至每立方米0.04元，令新奧（2688）的燃氣項目平均購氣成本有所下降。 市場估計，內地於10月城市門站氣價降低，或成股價正面催化劑。

德銀指出，人民幣匯率貶值對燃氣商盈利將最多受到13%至18%的負面影響，但實際只會造成一部分的影響。 瑞信則認為人民幣10%的匯率貶值對燃氣商的盈利影響只有0.9%至1.1%。 筆者未有嘗試過這方面的計算，但傾向於相信公司股價短期內下跌3成（從53元下跌至37元），過度反映這個不明因素，亦是投資者吸納的良好機會。

工銀指出，公司對加氣站業務的擴張策略進行了微調，下調了今年自營加氣站的建設目標，同時加大與現有加氣站的合作力度，利用參股、提供配送服務等方式繼續擴大加氣站業務。 分析員認為，在油價長期低迷的時期，投資加氣站的風險上升，但加氣站行業的發展預期仍然樂觀，公司以低風險方式繼續保持在加氣站業務的擴張是目前比較合適的選擇。



反映銷氣增速減慢，花旗降其目標價，由64元降至50元，但維持「買入」評級。 摩根大通認為16倍預期市盈率為合理估值，保持目標價為60元。 麥格理估計海外業務長遠可以產生一個合理的回報，保持目標價65元。

筆者認為以上的估值未有反映明年或有更多次下調天然氣價以保持天然氣對比石油燃料的競爭力，與及居民用氣階梯價格制度建立的種種亮點。 中央大力鼓勵清潔能源應用，管道燃氣需求持續上升，現時內地天然氣在能源使用上，滲透率偏低，相對其他能源的自然增長亦都較快。 天然氣跟替代能源比較的價格優勢，亦是行業享有一個較高的估值。 新奧能源（2688）財政皆穩，項目位置優越，是最早一批在國內經營城市燃氣的民企，擁有較佳的歷史成本優勢。 在原油價格下跌的陰影下，新奧能源（2688）的估值相信未能回復近年平均20倍市盈率的估值，但是理想的業績預期，加上推動環保的大趨勢，則是支持股價和估值的力量。

筆者估計，2015年度每股盈利上升18%至2.55元人民幣，現價預期市盈率為12.8倍，預期息率2.4厘。 相比24倍市盈率、息率相近的香港中華煤氣（0003），新奧能源（2688）市盈率是的中華煤氣的一半，折讓接近5成，現價遠低於主席和基金的增持價，明顯被嚴重低估。




預期市盈率，股息

新奧能源（2688）去年核心盈利按年增長20.6%到人民幣23.4億元，每股核心盈利2.16元人民幣，股息0.83港元。

公司上半年盈利12.27億元人民幣，經常性利潤13.9億元，按年升17.8%。 筆者估計，2015年度盈利上升19%至人民幣27.7億元，預期每股盈利上升18%至2.55元人民幣，或3.08港元，預期股息0.94港元。

公司現價39.5港元，預期市盈率為12.8倍，預期息率2.4厘。




股價走勢

1年圖：



3年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有新奧能源（2688）。


近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2009年 營業額	--	84.13億元
2010年 營業額	50.44億元	112.15億元
2011年 營業額	72.02億元	150.68億元
2012年 營業額	87.74億元	180.27億元
2013年 營業額	103.86億元	229.66億元
2014年 營業額	143.51億元	290.87億元
2015年 營業額	158.87億元	--

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2009年 盈利	--	8.03億元
2010年 盈利	5.34億元	10.13億元
2011年 盈利	6.29億元	12.53億元
2012年 盈利	7.30億元	14.82億元
2013年 盈利	7.37億元	12.52億元
2014年 盈利	12.14億元	29.68億元
2015年 盈利	12.27億元	--

每股盈利 (人民幣)	上半年	全年
2009年	--	$0.777
2010年	$0.5083	$0.965
2011年	$0.5988	$1.19
2012年	$0.6878	$1.39
2013年	$0.6802	$1.16
2014年	$1.12	$2.74
2015年	$1.13	--

參考:

1. 新奧能源 2688 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0826/LTN20150826246_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0819/LTN20150819517_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0819/LTN20150819517_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2015/0410/LTN201504101104_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0327/LTN20150327706_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0829/LTN20140829400_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0822/LTN20140822824_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2014/0402/LTN201404021099_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0324/LTN201403241133_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0830/LTN20130830777_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0826/LTN20130826437_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0326/LTN20130326957_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0903/LTN201209031009_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0827/LTN20120827549_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0327/LTN201203271376_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0826/LTN20110826689_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0325/LTN20110325780_C.pdf

2. 新奧能源 2688

http://file.irasia.com/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre150819.pdf
http://file.irasia.com/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre150330.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/annual/2014/crespress.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre140825.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/interim/2014/intpressc.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/annual/2013/crespress.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre140325.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/interim/2013/documents/cpress.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/annual/2012/documents/cpress.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre130827.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre130327.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/annual/2012/documents/pre.pdf

3. 新奧下調銷售增長目標
http://www.hket.com/eti/article/bd271325-34ca-402b-80ac-8d1c3063f8cb-631691

4. 三聯供支持下的新奧能源
http://www.hket.com/eti/article/8999d9b6-cba3-47b1-a3fc-f4ada2331e48-473396

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