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停牌、停止IPO、央行降息、券商自己掏錢買股、上市公司大老闆不准賣股，到最後連公安都出動抓空頭！

中國政府，創下全球搶救股市之最，出的招數一招比一招狠，但市場卻跌得一次比一次重。

令人納悶的是，中國政府為何要如此暴力救市？真相，究竟是什麼？

事實上，這是一場中國式資本主義的造市運動，政府坐莊，人民對賭，卻賭出了史上最大的股市泡沫，甚至演變成一場可能動搖中國政權的股災。

習近平上台後，推動調結構、打貪等舉動，讓中國經濟面臨保七危機，且房市泡沫嚴重，為了拉抬中國經濟和解決企業與地方政府融資問題，中國打算藉由股市多頭以創造籌資空間和財富效應。這招，靈感來自美國在金融海嘯後快速拉抬股市，經濟恢復動能，以及日本靠貨幣政策拉抬股市，走出通縮的兩大國際樣板。

攻上高點，為何沒人要閃？被國家牛市洗腦，要賭就賭大的

以計畫經濟為特色的中國經濟，開始計畫以中國股市多頭、振興經濟與內需消費的劇本。

二○一四年開始，上海股市從整理了一年的兩千多點緩步上漲，官方就開始一路呵護，除了央行降息放出大量資金外，官方媒體更是不斷喊多，《人民日報》和新華社不時在一週內以多篇頭版社論，看多股市，助長指數一路上衝。

因此，即便是創業板股票本益比在今年初已經高達一百四十倍，照樣有買盤追價，反倒是許多按照傳統財務分析的外資法人，早在四、五月拚命減碼，《經濟學人》、彭博新聞、《金融時報》等財經媒體，從五月起連續多篇喊出「中國股市已經是瘋狂的賭場」，中國散戶卻依舊充耳不聞。

因為多數股民已經被「國家牛市」不斷重複洗腦，即便經濟數據如消費者、生產者物價指數走弱，車市銷售屢創衰退，但股民篤信，短期內國家不會讓股票下跌，心想趁著政府坐莊，大可把風險意識拋在腦後，開始勇於借錢炒股，甚至高檔也不願離場，深信十月中國國慶前指數會突破六千點者更不在少數，更有分析師推出「黨給我膽、給我力量」的說法來喊進股票！

政府作多，帶動基本面？消費數據下滑，新經濟未實現

但沒想到，國家牛市沒有帶來習近平想要的新中國，例如去年四月至今年六月底，已四度降息、五次降準，但民間資金照樣只炒股不投資實業，連一般消費數據都因資金拿去炒股而下滑。

像是社會消費品零售總額年成長率從去年五月的一二．五％降到今年的一○．一％，中國汽車工業協會數據顯示，連一般被認為最能體現股市財富效應的汽車銷售量，六月份年衰退三．四％，是兩年多來的首次衰退。

但為什麼中國股民賺了錢卻不消費？這個答案，在諾貝爾經濟學獎得主弗蘭科．莫迪利安尼（Franco Modigliani）的得獎理論裡，他提出的「生命週期——永久收入假說」（LifeCycle-Permanent Income Hypothesis）指出，只有消費者相信收入的增加是永久的時候，才會把增加收入中的大部分消費掉。例如，某人某天撿到了一百塊錢，一定會把其中的大部分存起來慢慢花，只有他相信每天都能多撿到一百塊錢，才會把這筆錢中的大部分當天花掉。

換言之，連中國股民自己都相信，所謂的中國牛市只有短期榮景，沒有長期多頭，為了極大化利益，當然要下最大賭注，求最快回報酬，不可能提前把賺的拿來花。

這個結果，就是占中國股市高達八成的散戶，他們帳面上賺到越多的錢，就越不想拿出來花，而只想借更多的錢買股，來賺政府送的錢。借錢買股的人越來越多、金額越來越大，他們不把錢拿來消費，這一點從一開始就不在中國政府的「計畫經濟」裡。

人人看好，為何還會崩？官方去槓桿宣示，引爆金主圈賣盤

中國式資本主義，培養出中國散戶在投資行為上的「羊群效應」：方向極度一致性，也就是暴漲跟暴跌。翻開過去中國金融市場的各種投資商品表現，從過去幾年的房市投資和炒作原物料，到如今股市投資也一樣，只看價格不問理由，全是中國政府的威信和高執行力所塑造出來的中國散戶的典型反應。

既然全中國人都看好政府作多，為何陸股卻會在五千點時，如土石流般崩跌，又讓所有人看走眼？

關鍵時間就是六月十二日，因為這一天中國上證綜合指數創下本波段最高點五千一百七十八點，但就在中國九千多萬股民和全球投資人都大力讚嘆之餘，危機卻悄悄來臨。

同一天，中國證監會重申禁止券商進行場外配資。

所謂場外配資，就是檯面上合法融資外，券商為了增加業績和拉攏客戶，私底下另外給客戶槓桿倍數較高的融資，就像台灣股市所謂的丙種金主提供合法金融機構外的融資管道。

這一層層的資金鏈規模有多大？根據中國券商估計，券商融資餘額約人民幣兩兆元，民間場外配資約人民幣一兆元，槓桿比率四到五倍。

對指數不斷創新高的中國龐大股民來說，這項官方宣示看似平凡無奇，但對於提供中國股市炒作資金的金主群來說，彷彿嗅到中南海大老們的殺氣，開始回收賣股資金了！

金主圈一窩蜂積極賣股變現下，導致六月十五日和十六日連續兩天，上證綜合指數失守五千點，收盤時連四千九百點都站不上，也正式啟動長達三週左右的中國股災。

其實回頭看中國官方的宣示內容，無非就是要避免券商和銀行業者過度放款導致槓桿過多，可能會造成龐大損失。

德國股神科斯托蘭尼（André Kostolany）曾說過：「不是恐懼力量引起股災，而是人性一時衝動導演了這場經濟災難。」中國政府想降低場外融資造成的股市泡沫，卻意外引發了這場中國計畫經濟下的股市多頭的崩盤。

在原本中國政府的眼裡，能夠將股市炒熱，自然也能有效干預市場的走跌，但這次股災發生後，官方力量抵擋不了市場去槓桿的威力，再加上中國股民深信政府會救市，索性不肯停損，反而累積更大虧損賣壓，導致中國股市市值一個月內不到，居然一度蒸發將近三兆九千億美元，燒掉十六個希臘的GDP。

中國保七，目標將破滅？金融體系衝擊大，但GDP沒影響

跌掉三兆九千億美元的市值後，陸股終於出現跌深反彈行情，這會對中國下半年經濟成長率保七的目標帶來衝擊？

答案是：不會。

瑞銀中國首席經濟學家汪濤分析，在中國人民的財富組成結構裡，股票占二○％，而過去一年陸股漲了一五○％，雖然近期下跌三○％，但整體而言中國居民的股票市值增長幅度，仍高過蒸發的部位。而且，若再加上房地產，股票占中國居民金融資產的比率降至一二％至一三％水準。

此外，在過去一年陸股的大幅上漲過程中，中國民間消費數字並沒有明顯成長，股市的財富成長，沒有帶動民間消費，反映到股市的下跌，自然也就不會大幅衝擊到中國民間消費數字的萎縮。

至於金融體系，今年中國GDP成長率七．四％，金融業貢獻○．七個百分點；今年第一季中國GDP成長率七％，金融業拉動了一．三個百分點。如果隨著股市交易量減少、證券業遭受損失，瑞銀預估，中國金融業對中國下半年GDP成長率的推動將減少○．五個百分點，但中國政府可靠著加強基礎建設投資，解決這個問題。

因此，不僅是對中國經濟成長率相對保守的瑞銀，維持今年對中國經濟成長率六．八％的預估數字不變，其他華爾街大行，看法也多持平。

暴漲暴跌，還有下一波？中國式泡沫，將是未來新常態

只是，習近平已喊出GDP保七的目標，在這次的陸股泡沫之後，為了加強下半年的成長力道，勢必要創造另一個泡沫來推升中國經濟成長的動力。

這次陸股給全球經濟最大啟示，就是中國式計畫經濟塑造出來的羊群效應，將不斷養出一個又一個泡沫，而中國式的泡沫成長，將是未來的新常態。

【延伸閱讀】這波A股大地震，跌出6個史上之最

■16個希臘股市財富蒸發最大！跌16個希臘總市值最高一度蒸發約3.9兆美元，金額超過全球第4大經濟體德國的經濟總量，是希臘GDP的16倍

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■23年下跌速度最快！創23年紀錄A股創業板和中小板最大跌幅，創1992年以來，23年最大3週跌幅

■5千億救市規模最大！公安首度介入．21家券商承諾，至少向股市投入人民幣1,200億元資金，具中國官方色彩的證金公司至少斥資人民幣4,000億，總救市規模逾5,000億．公安介入查放空，中國建政後首次

整理：蕭勝鴻

【延伸閱讀】跟著德國股神科斯托蘭尼，拆解A股心理學

■看中國高喊國家牛市股市與景氣是人與狗關係，不管狗先走了多遠，最終都還是要等人跟上，因為長期基本面還是關鍵，心理面只能影響短期。

■看互聯網、一帶一路題材熱最不好的股票就是概念股，因為這種股票只是反映股票專家歇斯底里的反應罷了。

■看限制投資人放空和逼企業作多這凸顯政府擔心崩盤，反引起市場更恐慌，因為會影響股市的是投資人對重大宣布的反應，而不是重大事件本身了。

整理：蕭勝鴻

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