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投資——實現人生價值的必備工具 作者：張東偉 （在中國政法大學商學院的演講紀要） 時間：2015 年 5 月 25日 晚7點 地點：中國政法大學研究生院 演講人：徐星投資總經理：張東偉 主持人：中國政法大學商學院教授、投資管理研究中心主任王曉明 一、演講部分 各位老師、各位學子，晚上好！ 今天很榮幸，在闊別了30年後應邀來到政法大學，我的人生第一份工作之地。今天我想與各位學子一道，聊聊天談談心，把我工作以來的心得與各位一道分享。 各位在走入社會後第一個遇到的問題，就是可能都會遇到金錢的困擾。每個年輕的學子，都是懷揣著美好的理想和熱情的事業之心走入社會的，但“錢”的問題立即就會給各位帶來約束和傾向。特別是，當工作便利與取得財富沖突時對每個人都是個考驗。我30年前在政法大學時時做數學助教的，有一次一位學生給我送了點家鄉特產，我不由自主地在考試判分時就給了他高點的分數。我想如果我以後工作上的權利很大時，有人要給我送禮，我會不會就放棄公正給他好處？如何既能堅持公正又能不為錢發愁、拒絕不正當錢的誘惑？ 今天我主要就想從這個問題談起，這就是通過投資，來實現人生的價值。我講三個方面。 1.理財的可行性 錢對於生活在當今社會很重要，但為了錢而放棄事業的公正，將是很可悲很可怕的。特別是我們政法大學，學生們以後走入公檢法系統，成為國家司法領域的把持人，如果為了錢而司法腐敗，那麽這個社會將陷入絕望，最終無人能幸免。古人雲“君子愛財，取之有道”。怎麽才能做到？ 從我個人30年來的工作經歷，我想告訴各位，在現代經濟體制下，“投資理財”是每個人最終實現財務自由的可行之道。有了投資理財，你可以盡情地投入到自己熱愛的事業中，同時不會為未來“缺錢”而發愁。如果一個人自走入工作崗位開始，就相信在他40、50歲以後“不缺錢”，那麽他不僅能全身心地投入到他熱愛的事業理想中，有助於他抵禦不當的金錢誘惑走入絕路，而且他更可以保持一個樂觀、陽光的心態，來面對生活的一切。 有兩個現象可以給我們一些啟示。一個是世上最富的人群全部都是“成功企業家”——他們都是自己的上市公司的大股東，這相當於是他們一輩子都持有了一只“優質企業”的股票而富裕。這充分說明，優質企業的股票就是世界上最好的長期資產，勝過黃金、房地產和世間其他的一切東西；另一個現象是，如果股票是富豪們發達的方式，那麽我們看到的卻是是大多數人股票投資卻是失敗的事實。這說明什麽呢？這說明理財是一件非常專業的事！ 為了更好的說明這個問題，我給各位看兩張圖。一個是美國各類長期資產的收益圖。從1926年到2006年，小型股票的年複合收益率11.9%，上漲了12000多倍，而大型股票的年複合收益率為9.8%，上漲了近3000倍，但都遠遠高於政府債券的年收益率5.4%，國庫券的年收益率3.7%和通脹的3.0%。另一張圖，是A股中的24年的上證指數，長期看就是在一個差不多上升斜率為9.5%的通道內上行。深圳股市也大致如此。加上分紅，這差不都10%的收益，就是股市平均能給我們帶來的收益率，這一收益率遠遠高於任何其它長期投資手段。當然在不同的時間可能投資收益略有不同。各位可以簡單算一下，幾十年下來，如果你一直投資股票，那麽長期累積的收益將十分可觀。比如美國股市80多年來，收益平均達萬倍，八十年就是不到三代人的時間。以前說“富不過三代”，但我說如果懂得理財的話，那就“窮不過三代”。雖然我們的A股時間才20來年，但這一特征也已非常明顯。股票投資，是長期投資的最好手段。這不僅僅是經驗之談，在我們公司研究的《價值評估》中，我可以告訴各位，我們可以從理論上嚴格地證明這一點，世界上沒有任何其他手段的長期收益能比得過股票！ 但是，要明白的是，股票投資的長期收益最佳，但其階段性的波動也是最大的。這兩張圖都表明了這一點。也正是這種波動，讓大多數投資人在股票投資上失敗。所以，投資是很專業的事情。盡管股票市場長期表現良好，但投資人卻很少能分享到它的收益。這就是今天我要講的第二個問題：個人的投資方式。 2.個人的投資方式 對個人投資者，其方式或途徑大體分為三種，第一種是自己投資股票。這種方式需要自己學習、研究投資，甚至成為專業投資人。這需要大量專業知識積累和長期的學習習慣。但即使這樣，成為優秀的投資人，概率也並非很大，這就像體育運動，即使你很刻苦努力訓練，你也未必到省隊、國家隊或者參加奧運奪獎牌。簡單說，個人自己投資這種方式的優點是：有興趣、自己掌控、可能具有較高的收益。但缺點是：難度過大、占用大量時間、大部分人收益不佳。 第二種是買股指指數基金ETF。平均來看，這種方式可以獲得我們之前說的接近10%的收益。這也是全球最偉大的投資家沃倫巴菲特給個人投資者建議的。如果要買指數基金這種投資我建議在在市場低迷、乃至無人敢買、無人談論股票時買入ETF指數基金，並長期持有，而不要像當前這樣的火爆市道中去買入做長期投資。這種方法的優點是：簡單、收益有保障。缺點是：可能收益不很高，甚至在相當長時期內可能無收益，特別是如果時機不當長期收益率不高。 第三種是交由專門的、你信任的主動型基金管理。這種方式的實質和關鍵是要尋找你信任的基金經理。各位看看，如果誰在上世紀70年代選擇了彼得林奇，或者更早一點選擇了巴菲特，那麽長期下來，他基本上可以什麽都不管、坐享世上最好的長期投資收益了。這樣看來，選擇好優秀的基金經理或投資管理人，似乎是種運氣，但實際上也並非都如此。簡單說，這種方式的優點是：簡單、收益率可能較高；缺點是：選擇基金經理人的難度大，如果選擇不當收益率就很低。 如何選擇優秀的投資人管理人，關鍵的是需要對投資有個正確的認識。這也是我們公司經常性研究的一個課題。在這里我們闡述一下我們認為的優秀投資人的特征： 首先，考察其投資方法的科學性。任何領域，離不開或不能違背科學。但在投資市場上卻經常見到一些充滿了個性的、隨意發揮的“神話”。我想說的是，如果你覺得一個基金經理所宣稱的投資方法，違背了一些基本的原則，就不相信他了，不要浪費時間於這類基金經理身上了。這些基本的原則，我後在講到“投資的概率”問題上是會專門來講。 其次，考察期長期業績記錄。考察期應長一些，最好在5年、8年以上，起碼要經歷完整的牛熊周期，其長期的複合收益率的大小。還有，也並非是越高越好，而是要與其方法匹配，考察期業績的取得的持續性和穩定性，還有其業績取得的難易程度，就是後面講的實現的概率大小。 最後，看其是否具有始終如一的理性態度。理性，是一個好的基金經理個人素質的第一要務。這種理性往往在平時難以看出，而在市場處於極端態時就能清楚地展現出來了。舉個例子，在08年10月全球金融危機甚囂塵上之時，有人大呼“百年不遇的金融危機”來了而躲之不及，但最偉大的投資人巴菲特卻呼籲“Buy American I am”！事後誰更理性，我們現在看得請清楚楚。“股神”可不是白當的！還有，在市場極端熱絡時，有些人“黃金十年”、“大國崛起”、“最大牛市”等等的非理性表態，都是其深層次不理性本質的表露。這些都是投資的大敵。平時看不出來的，關鍵時都表現出來了。 投資市場很多時候處於不理性的狀態。利用市場的不理性來賺錢，是投資人股票投資超額收益的來源之一。巴菲特選擇接班人的一個標準就是要對市場對人性有深刻認識和把握，充分說明了理性與否對投資人的重要性。 3.投資成功的概率 投資與現實生活中習慣的思維是有很大不同的。現實中人們往往根據某時期的表現來定論某某人或其能力，但在投資市場上則完全不同。做投資，首先要明白，什麽是這一行能經常性、較為容易或大概率實現的，什麽是小概率或非常態、非常難以實現的。清楚了這一點，投資的問題已經解決了一半。這對於考察基金經理的投資方法是否科學也是非常重要的。下面我把我們公司在這方面長期研究的結論列舉如下： 投資的小概率事件： （1）快速獲利、快速暴利，是絕對的小概率事件。如果某時期有了快速獲利，不要去羨慕或贊嘆，對大多數這類情形，其後面往往是快速回吐或長期的虧損，有的甚至長期一蹶不振！ 同樣，持續的短期獲利方法也不存在。如果一個人向你展示他的投資方法某期賺了多少多少，甚至以此表達其未來能靠此方法持續賺錢時，你就要明白，他並不懂投資，他只不過是做了一個小概率事件，並不能持續。 （2）號稱能預測市場走勢，是小概率事件。市場本質上是不可預測的。但這並排斥某些人在某些時候能預測對幾次市場走勢。但這並非是其能力多麽高，其實只是個小概率的幸運而已。投資不能依靠這類預測，否則之後必吃大虧，一旦形成習慣必然禍害投資事業。我本人以前也有過好幾次準確預測市場的經歷，甚至能把市場點位、時間都準確預測出，但其實我自己後來的研究很清楚，那就像某個物理方程式，在多個可能的解中蒙對了一個，本質上根本不可能事先確定是哪個解。但如果以此來作為投資依據，之後失敗的概率必然很大。 （3）長期投資業績超越優秀公司經營收益率是小概率事件。某時期投資的複合收益率並非是越高越好。經常看到這樣的現象：某時期的高收益率，後面往往似乎低收益率。實際上，在股票市場上，投資最終超越優秀公司的經營收益率是極其難的事。這就像自然界的定律一樣約束著投資人。巴菲特的長期收益率基本上就是一個現代優秀公司的長期經營收益率。試圖超過，只是階段性的，某期的高業績完全不能代表今後仍能如此。 投資的大概率事件： （1）在低迷市道中買入股票長期持有，獲得超額收益是大概率事件；而在股市高漲期買入長期持有的，長期收益往往很差。但這與人們的感覺和習慣是相反的。巴菲特在《Buy American I am》一文中說，人們總是在其對市場感覺良好時買入股票，而在感覺不好時遠離市場。這是造成這類投資人失敗的一大原因。 （2）小公司的長期收益高於大公司，但波動程度更大。這個現象，中外股市都屢見不鮮。我們的《價值評估》講義中對此也有專門的研究可以從理論上證明。但很多人則受一些輿論的影響，只敢去投資名氣大的大公司股票。其實，這也是投資偏好選擇的問題。小公司未來的成長空間可能更大，但經營失敗的可能性也很大。在對收益要求和失敗風險的權衡中，需要投資人具體把握。 （3）具穩定投資風格的投資經理往往長期業績優秀，而“緊跟”市場風格變化的投資人經理長期業績較差。實際上，任何一種投資風格，只要它能觸及到利用市場價值偏離的本質，遲早都能在某個時期獲得相應的超額收益。所以，堅持風格就很重要了。但如果一個人經常變換其投資觀念，“緊跟市場”，看似靈活，其實是丟掉原則，最後得不償失的可能性居多，因為人總是跟不上市場節奏的變化。 美國最著名的基金經理彼得.林奇說過，號稱世上最完美教育體系的美國，在基礎教育上的最大缺陷就是從小給學生少了投資理財的教育。相應的，我們國家在投資理財觀念和教育上同樣如此。而且，急功近利、一夜暴富的觀念在當今更加盛行，現在的行情更加把這些推到了無以複加的地步。這些都是投資理財的大忌，投資必將失敗的原因——這是我想今天給各位說的，關於投資理財里最重要的一句話。要想做好理財，通過投資實現個人的人生理想，必須樹立長期投資的觀念。各位學子，在你們走入社會前，不僅要樹立投資理財的觀念，更要有長期理財、著眼於長遠的觀念。只有這樣，才能達到理財的目標。 最後再給各位看一張展示長期投資誘人魅力的圖——巴菲特的伯克希爾長期走勢圖。在50年的時間里，伯克希爾漲了18000倍，年均複利19%多！當年只要投1萬美元，現在就是美國典型的億萬富翁了。但是，要想享有這樣的收益，必須能忍受3次50%跌幅以上的波動考驗。你能忍受嗎？巴菲特一直是投資人的指路明燈和信心來源，但是在向往這樣的收益前，先想想能否克服數次50%跌幅波動的恐懼？ 二、交流問答 問：現在行情很火爆，您認為這輪牛市會因為什麽原因而結束？ 答：我們通常不研究行情，而是註重研究一家家的公司。如果非要看這輪行情的原因的話，上一輪牛市結束至去年已經7年的低迷，來一輪大漲的行情也是正常的。看歷史上幾次牛市行情，96年的牛市是因為利率快速下降造成的，06年牛市是中國城鎮化、工業化帶來的傳統行業的普遍景氣，ROE從2005年的8%在2年時間上升至17%。但是現在市場整體的ROE還在11%左右，位於歷史均值附近，目前絲毫唯有任何上升的跡象和動力因素。所以這一輪行情的推動力既不是ROE的上升，也不是利率的下降，因為利率也位於歷史低位，從3%下降到2%屬於流動性陷阱，對折現率的影響已經不大。行情的主要原因我們理解還是“極端估值壓倒基本面”所致，意即去年所創下的歷史最低市場平均估值後，那麽一般後面無論基本面如何，都會來個“大反彈”，這也是價值規律所致，也是本輪行情的本質。如果說什麽時候會結束，我們不知道。但既然行情並非公司盈利能力提高，也非利率下降，那麽我們更願相信的是，當估值達到了另一個極端的時候，那麽要小心了。從現在的測算來看，估值已經達到了歷史第二高位了。在這個問題上，用概念代替理智分析是危險的，比如所謂“改革牛”等等的說法。此外，本輪行情也是我國經濟轉型中互聯網經濟起到了主要推動力的時期，以創業板為代表的“新經濟”起到了龍頭作用。它們的上漲可以用盈利能力提高來做“背書”，有價值推動的因素。但是如果其估值過高，特別是其基本面出現不達預期的局面，那麽就要警惕了。 問：現在市場很熱，是否適合做長期投資？ 答：從平均角度來看，現在不是做長期投資的好起點，比如這時去買指數基金，長期投資的結果一定不好。但從個別公司來看，還是有一些具備長期投資的價值的。我們常舉例說，2007年6000點的時候，買入當時不是熱門的優勢公司，例如天士力，持有到現在，也漲了5倍多，長期收益率也十分令人滿意。所以在歷次牛市的高點，仍然是有相當一批公司具備長期投資的價值，但此類股一般不是現在的熱門股。此外，在我們的觀念中，股票投資應該和經營實業一樣，對於一家長期前景廣闊的優質公司，不能僅僅一段時期漲得多了就考慮要賣。這樣的操作還是少做為好。 問：請談談如何發現一個有價值的公司？ 答：這個問題很大，我們十幾年的時間就在研究這個，平時的日常工作也集中在此。在這里我只能用幾句簡單的概括性的話來回答，我們希望找的公司具有“大行業，小公司，有特色”。這里的大、小是相對的，有特色就是以後能轉化為經營上的優勢；如果再進一步，最理想的投資標的是這樣的，“似小實大的行業，低邊際成本的經營，以及贏家通吃的趨勢”。其實不必所有方面都極致的理想，只要有些符合，就有可能找到不錯的投資標的。 問：兩個問題，第一，對煤炭行業的看法？是否具備長期投資價值或會消亡？第二、你們做私募的，管理別人的錢與自己投資是否不同，是否有壓力？ 答：第一個問題，煤炭在我們看來是典型的周期類行業。盡管現在行業低迷，但是在相當長時期內難以被替代，這是由我國的能源結構決定的。這類行業的公司，做投資時應註意其特點。第二個問題，管別人的錢與自己做投資，看似不同，但現在在我們這里是一致的。我們有自己的“團隊基金”，我個人和公司同事的錢都在里面，它們和客戶資金的理財產品是同步的完全一致的操作，風險共擔、收益共享。所以，我不覺著有多大的壓力。其實，每次想到有那麽多的人信任你，他們的財產都托付給你管理，我們感到的更是一種責任、價值和幸福，所以我們更熱愛這一行。此外，對私募理財的認識，決定了我們是要找能理解認可我們的投資人，如果說我們公司有什麽特色的話，那就是我們的客戶關系是最好的。我們的客戶是真正認可理解我們的，即使在各種波動中。比如08年那樣大的股災，我們的凈值也遭受了巨大的波動，但當年沒有一個客戶抱怨質疑或撤資的，反而在我們建議追加資金時紛紛響應。經過了這麽大波折的考驗，我們深深地為擁有這樣的客戶而自豪，這是我們事業的價值和信心所在，是我們能取得好業績的保障。 問：（1）創業板估值很高了，有泡沫化的傾向，您怎麽看？（2）怎麽看待風險？（3）政策上開放了私募基金，一些公募的基金經理也奔私，行業的競爭會加劇，您怎麽看待？ 答：的確創業板有些公司的估值達到了從所未有的高，甚至遠超出了商業社會的常識，比如有些公司的PB都超過了100倍。市場每隔一段時間，總有一些難以理解的投機現象出現，對這類的博傻遊戲，不用去參與。但是有泡沫並不代表一定馬上就破，而且平均的泡沫不代表所有的公司都有泡沫。我們不會因為市場有泡沫而一刀切地對待所有創業板的公司。 對風險的理解。風險的定義，有兩種，一種是波動，這是經濟學界的定義，還有一種是投資家的定義，比如巴菲特把永久性損失作為風險，而波動並非是風險。我們認同巴菲特的定義和理解。這兩種“風險觀”導致的操作也不同。我們覺著，在二級市場投資，只有能忍受波動，才能享有收益。而拒絕波動，比如所謂“控制回撤”並非是在控制風險，某種程度上是“回避”了可能的收益。 我贊同政策放開，給更多真正優秀的投資人才脫穎而出的機會和條件，而不是讓市場充斥著那些靠牌照、靠媒體宣傳、靠出鏡率來混名氣的、誇誇其談說大話而實際投資業績平平乃至很差的的投資經理。只有市場出現更多優秀的基金經理，給投資人帶來真正回報，理財市場才真正具有生命力。真正優秀的投資管理人，是不怕同行增多、更不怕競爭的。 （來源：中國政法大學商學院的演講紀要） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。 |