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“瘋牛”有害無益

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本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-9 14:06 編輯

“瘋牛”有害無益
作者:胡舒立

隨著股指不斷上揚,一種論調頗為流行:通過牛市來提振中國經濟。股市與實體經濟關系複雜,利弊兼有,需具體分析,然而,在時下的中國,提振經濟顯系股市“不可承受之重”,它無力完成這一自賦或他賦的使命。

  2014年下半年以來,不到一年間,上證綜指翻了一番,成交量屢創新高。而中國經濟下行壓力持續增大。2015年一季度GDP同比增幅降至7%,創6年來新低。股市表現與實體經濟走勢出現顯著背離。如何看待這一現象?有人士認為,本輪牛市體現了投資者對未來改革的信心,“大家用手里的錢投了中國經濟未來一票。”我們早先即曾呼籲股市當為“改革牛”(詳見財新《新世紀》周刊2014年第48期社評),但是,“應然”與“實然”畢竟不是一回事。考慮到改革進展之艱難,“改革預期推動說”尚待令人信服的證據。

  將牛市定性為“資金牛”則幾無爭議。目前,股市對各式杠桿工具的使用已達令人瞠目的規模。證券公司兩融規模已逾1.7萬億元,股票質押規模達7000億元;信托公司的傘形私募配資約為5000億元,其他社會配資規模則無法估算。倘若牛市只是資金撬動使然而並無基本面支持,它必然漲也勃焉,跌也忽焉,借其提振經濟更無從談起。

  提振派人士樂於強調,牛市能夠降低企業融資成本,產生財富效應,刺激消費。誠然,股市上漲有利於企業擴大再生產,但前提為股市是“健康牛”。在“非理性泡沫化”環境中,企業極可能只圈錢而不投資。更嚴重的是,許多企業不事生產,轉而參與炒股。信息披露顯示,這一習氣已在中國上市公司中蔓延開來。所謂“財富效應”亦屬海市蜃樓。本輪牛市以來,消費並未走強,反而節節下滑。

  中國經濟當前面臨重重挑戰,產能過剩、地方債務高企、財政收入增速大幅下滑、房地產行業和金融領域風險積聚均為肘腋之患。股市可以制造繁榮的幻象,但對於解決這些棘手問題,或無直接助益,或雪上加霜,根由在於中國股市的種種痼疾造成社會資金錯配。例如,有人士希望股市紅火之後,能夠做大直接融資規模,降低實體經濟部門以及地方政府的間接融資杠桿,以化解債務風險。願望不可謂不好,但是,由於中國資本市場長期存在“股債蹺蹺板”效應,股市強勁走牛將推高債市收益率,這將提高未來地方債置換與發行成本。因股市融資額遠小於債市,這將帶來可觀的國民福利凈損失。與此相關聯,有人士認為,牛市可緩解中小企業融資難、融資貴局面。鑒於股市一級市場規模有限,這一效應縱然有,亦屬杯水車薪,而天量資金在二級市場空轉,反而會令本已吃緊的流動性捉襟見肘。這對“萬眾創新、大眾創業”總體上亦是有害的。無風險利率上行還會制約央行的貨幣政策空間,並為今年改革的重頭戲資本賬戶開放埋下隱患。在當前宏觀經濟背景下,透支改革預期的牛市的危害遠大於其提振信心的收益。

  中國需要一個健康的資本市場,以發揮其為企業融資、提升公司治理水平等多重功能,核心是提高中國經濟資源配置效率。它需要悉心呵護,而非縱容;它更需根本性改革,而非因循。股市的未來系於全面深化改革,尤其是簡政放權、權力清單等政府改革,利率市場化、人民幣國際化、資本賬戶開放等金融領域的改革,增值稅全面擴圍等財政稅收改革,但歸根結底系於其自身的改革,重點是IPO註冊制加上監管體系的完善。完善股市功能需要著力解決好“一進一出”,亦即發行和退市,這是對監管意誌和水平的嚴峻考驗。A股市場的投資者結構、投資文化、市場約束及監管水平的相應提升,則需要更長時間向成熟市場的標準演進。因此,發展直接融資不可急於求成,更不能催牛快跑。

  事實證明,試圖駕馭市場是徒勞和危險的。對於其發展規律,監管者、投資者和媒體均需時刻保持敬畏和審慎。倘若一味為當前股指漲勢喝彩背書,使其變為一頭“瘋牛”,它不僅解不了實體經濟之困,還可能激化既有深層次矛盾,自身淪為一個風險莫測的“風暴眼”。

  股指上揚至當前高點,監管當局自不宜打壓股市,卻有責任充分提示風險。據統計,2015年第一季度新增股票賬戶同比增長433%,達到795萬多戶,多數是未經漫漫熊市考驗的新手。更值得警惕的是,當前市場中巨量資金尚未經歷市場調整的“壓力測試”,一旦美聯儲非常規貨幣政策退出等國內外因素導致行情反轉,就極可能引發“踩踏”。監管部門應當嚴密監測股票市場的風險環節,特別是資金杠桿,防止風險溢出和傳導;同時,堅決打擊內幕交易、信息披露造假和市場操縱等違法行為。

  指望以股市提振經濟,完全顛倒了虛擬經濟與實體經濟的關系。堅定不移的改革將使股市走勢與中國經濟趨勢相吻合,而一個健康的股市才有望成為實體經濟的助推器。(來源:財經周刊)

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瘋牛 有害 無益
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