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誰是接盤俠——買入30億空倉中航軍工分級B的邏輯

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2246

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-26 09:08 編輯

誰是接盤俠——買入30億空倉中航軍工分級B的邏輯
作者：方正金工 樓華鋒

本周思考：買入空倉中航軍工分級B的邏輯

本周分級市場最驚心動魄的就是中航軍工分級的套利，60多億套利大軍生死肉搏。30多億資金接盤空倉位的分級B博軍工大漲邏輯是到底是博傻還是另有玄機讓人捉摸不透。

我們認為目前買入B的投資者中存在部分博傻資金，雖然該產品杠桿較高，但是接近零倉位分級B並不能給B段投資者帶來軍工指數大漲的收益；同時也存在部分認為分級B被低估，博取B端估值上升的理性投資者。

分級A投資策略:

降準公布後，上周一國債期貨高開高走，周五有所下跌，整周價格上漲0.57%。隨著打新暫告段落，資金面再度寬松。分級A價格小幅上揚0.32%，目前隱含收益率為6.40%。

國防A臨近上折，目前價格被高估。周四、五國防A價格分別下跌2.42%，2.27%，至今仍有所高估，上折後價格可能受到沖擊，我們提示風險。推薦恒生A、新能車A、有色A的配置價值。

分級B投資策略:

下周二，姍姍來遲的銀行B終於要上市交易了。銀行板塊同質性高，同漲同跌現象明顯，如果強烈看好銀行板塊的投資者配置些銀行B可能比買龍頭獲益更多。市場目前沒有專門的銀行分級，預計銀行B會受到市場的熱捧。新分級基金上市投資者往往會反應過度，搶籌碼可能會推高交易價格引起母基整體溢價，建議套利者密切關註。

下周可能觸發上折的食品B和國防B，目前低估空間都較小，但是投資者還是可能博取上折後杠桿恢複後高估帶來的超額收益。

“日積月盈”分級A組合策略：

一方面享受分級A本身的利息累積，另一方面挖掘市場錯誤定價帶來的紅利不斷“日積月盈”。本策略上周組合收益率為0.36%，組合目前持有證券A，新能車A，金融A，恒生A。

1.本周思考：買入空倉中航軍工分級B的邏輯

本周分級市場最驚心動魄的就是中航軍工分級的套利，市場首只A端7.5高利率的分級，以及60多億套利大軍生死肉搏。30多億資金接盤空倉位的分級B博軍工大漲邏輯是什麽？是博傻還是另有玄機？A目前是高估還是低估，買入的嘲笑賣出不懂得珍惜，賣出的嘲笑買入的不懂風險。本周將就這個話題做一定探討。

劇情回顧

本周一，前海開源中航軍工A、B上市交易，該款產品由於奇高的A約定收益率受到了市場的關註。上市近一周，該產品規模由不足3億擴大至68億，一躍成為軍工類規模最大、總規模前十的分級基金。這必定成為分級基金史上，後發的中小型基金公司出奇制勝的經典案例。

簡單回顧這一周行情，周一，中航軍A、B同時漲停，母基溢價率高達10%。周二，中航軍B繼續漲停，中航軍A上漲2.45%，母基溢價率已上漲至16.6%。連續兩天的大幅溢價吸引了大量的套利資金申購母基金，這使得22日、23日基金份額猛漲。

周三， T+2套利資金拋售B封住跌停，B當日成交1.58億；A當日下跌2.65%，A成交10.2億，這表明大量套利資金沒有成功賣出B但已經賣掉了A，成為“瘸腿的B”，不能合並贖回原路返回，只能繼續賣B。當日成功出貨的套利資金獲利很大，母基當日溢價率有9%左右。

周四，套利資金繼續拋售B封住跌停，B賣一盤口全日始終堆積約16~20億，全日成交了4.3億，仍有大量套利資金沒有成功出貨。A當日成交11.6億，更多的B成為了“瘸腿的B”。周四母基溢價還有3.43%，成功賣出B的人還有不少獲利空間。

周五是套利資金退場最關鍵的一天，B全天成交23.2億，套利盤基本全部離場。B周五開盤下跌5.6%，收盤下跌3.26%，對套利資金而言，周三賣出B能大賺，周四賣出能小賺，周五基本小賺或不賠。總的來說，60億左右的套利資金還算順利撤退，沒有發生市場擔心的踩踏事件。


產品理論分析

我們前期就強烈看好這款產品，在2015/3/20周報《提高分級A約定收益率能否出奇制勝？》詳細介紹了這款產品的優勢，在2015/4/18周報《分級“+3”，“+4”大不同——約定收益對分級產品的影響》進一步討論高約定收益率如何增加產品的吸引力。

在2015/3/20周報中，我們測算了不考慮期權價值時中航軍A和中航軍B的理論價值。由於債市3月暴跌使得隱含收益率上行，我們更新了當時周報關於中航軍A和中航軍B的價格測算表。

目前，中航軍A溢價約10%，，據此可以推算出B價格杠桿。如下圖所示，中航軍工分級B價格杠桿（假設溢價10%）大於同類產品（假設折價10%），兩產品杠桿比例呈非線性變化。對於想投資軍工題材的B投資者來說，相同條件下中航軍B對軍工B、軍工B級等軍工類分級杠桿更高，吸引力更大。

市場目前對中航軍A的定價頗有爭議，高約定收益率導致中航軍A溢價較多，負向期權價值較大。投資者到底應不應該考慮中航軍A的期權價值，目前市場有沒有低估中航軍A的價值？圍繞這個問題，我們分以下三步進行討論：高約定收益率對觸發下折的概率有多大的影響？高約定收益率對期權價值有多少的影響?中航軍A合理價格應該是多少？




1，提高約定收益率不會顯著增大觸發下折的概率

市場存在一種顧慮是提高約定收益率會增大觸發下折概率，減少平均觸發時間，而觸發一次下折會導致產品規模縮水約75%，對產品十分不利。

從敏感性測試來看，中航軍工平均下折時間約3.7年左右。提高約定收益率不會顯著提高觸發下折的概率，約定收益為5.5%和7.5%的產品平均觸發下折時間僅差0.3年，平均觸發時間縮短僅8%。所以從這觸發概率上看，約定收益率高低影響有限。


提高約定收益率對期權價值影響很大

盡管提高約定收益率對平均觸發下折時間影響不大，因此對貼現因子 影響較小，但高約定收益率會導致A溢價率上升，這項對期權價值貢獻大。目前中航軍A的期權價值為-0.06元。


考慮下折期權價值，中航軍A略微高估

如果不考慮期權價值，中航軍A的隱含收益率顯著高於同類產品。如果考慮期權價值，中航軍A的純債收益率6.57%，市場平均的純債收益率6.7%左右。但是考慮到目前A類產品的期權價值都未合理定價，該產品A的價格下跌空間也有限。

“接盤俠”的邏輯

有趣的是前海開源中航軍工的基金經理始終沒有建倉，這意味著理論上本周AB漲跌幅基本不受指數漲跌影響，AB漲跌幅幾乎全部來自AB的定價博弈，以及套利和投資者之間的博弈。

接盤A的主要邏輯

接盤A的主要邏輯有兩個：對於配置型資金而言，主要覺得票息高，下折是個小概率事件目前不必過於擔憂。對於交易型資金而言的主要邏輯認為，B的賣出需求會很大，屆時B類投資者會被迫買入A合並贖回。以上兩個邏輯我們認為交易型客戶有一定的合理性，配置型客戶還是需要考慮下折的損失，畢竟在牛市高波動市場下，下折概率其實是大幅高於以往的。

接盤B的主要邏輯

接盤B的邏輯就比較複雜，部分投資者認為買入的B的人太傻，雖然B的價格杠桿高於同類軍工產品，但是在目前基金接近零倉位的情況下，再高的杠桿也是白搭，短期軍工指數大漲B類投資者並不能享受上漲收益。我們認為沒有明白中航軍工空倉位的投資肯定是有的，從周五中航軍工B的日內走勢和軍工走勢高度的相關性達到77%可見一斑。

但是30億資金都在博傻，我們認為有點言過其實。該產品的設計明顯有利於B端投資者，所以該款B的產品長期維持高估值是有一定合理性。雖然目前接近空倉位，還是有部分投資者覺得B端估值過低而買入，博取的是B估值修複的收益。雖然這類投資者想法跟我們的對於A、B產品的理論測算也比較一致，但是短期B段估值能否上升還是充滿很大變數的。


本周永續分級A平均上漲0.32%，分級B平均上漲4.73%。分級基金市場成交量維持較高水平，受前海開源中航軍工分級影響，市場份額進一步擴大。




2.分級A投資策略

根據我們的研究，分級A可理解為永續浮息債+二元期權，債券基本面、交易因素和期權價值共同影響分級A的市場價格，其中配對轉換價值是影響短期價格走勢的重要因素。分級A的收益率與長久期信用債高度相關；對短期市場資金成本波動不敏感，但資金成本大幅提升會顯著擡升分級A收益率；與流動性關系不明顯；與降息降準的關系大；B端交易情緒過熱過冷，套利資金和配對轉換資金會對分級A形成錯殺；機構投資者占比多的分級A隱含收益率偏低；此外，分級A節日效應明顯。

分級A隱含的二元期權價值的核心因素是折溢價率，折價交易的A的期權價值是正向的，溢價交易的A的則是負向的。此外母基金波動率、上折條款、下折條款、約定利率、母基金下折距離，AB比和無風險利率都將不同程度影響其期權價值。詳見專題《她的美還未曾被發現——分級基金A專題報告》。

2.1 債市上漲，分級A約定收益下降

降準公布後，上周一國債期貨高開高走，周五有所下跌，整周價格上漲0.57%。隨著打新暫告段落，資金面再度寬松。分級A價格小幅上揚0.32%，隱含收益率為6.40%。

國防A臨近上折，目前價格被高估。周四、五國防A價格分別下跌2.42%，2.27%，目前仍有所高估，上折後價格可能受到沖擊，我們提示風險。


2.2配對轉換套利對分級A影響顯著

分級A的價格容易受到套利資金的影響，關註相關產品折溢價對於研判A的短期漲跌幅意義重大。當溢價過大時，套利資金入場進行溢價套利，申購母基金後拆分成A、B份額分別賣出，這一過程會打壓A類的價格，造成對A類的錯殺；反之當折價時會有大量B類持有者選擇買入A配對轉換贖回，拉升A的價格。

上周母基整體機會不大，套利資金主要瞄準了剛上市的前海開源中航軍工，有足足60億左右的套利資金做了前海開源中航軍工的溢價套利。


2.3 期權價值

我們之前發布的專題《她的美還未曾被發現——分級基金A專題報告》對分級A的期權價值做了深入的討論，研究發現折溢價、母基金波動率、上折條款、下折條款、約定利率、母基金下折距離、AB比和無風險利率等因素共同決定於分級A的期權價值。

本周分級A價格上漲，平均分級A期權價值下降，新增的中航軍A期權價值為負，使得平均期權價值下降至0.054附近。




3.分級B投資策略

上周創業板繼續高歌猛進，藍籌高位震蕩。行業板塊方面，傳媒、鋼鐵、軍工都有不錯表現，金融表現乏力，銀行為唯一下行板塊，市場對股市出現短期調整的憂慮加強。

下周二，姍姍來遲的銀行B終於要上市交易了。銀行板塊同質性高，同漲同跌現象明顯，如果強烈看好銀行板塊的投資者配置些銀行B可能比買龍頭獲益更多。市場目前沒有專門的銀行分級，預計銀行B會受到市場的熱捧。新分級基金上市投資者往往會反應過度，搶籌碼會推高交易價格引起母基整體溢價，建議套利者密切關註。下周可能觸發上折的食品B和國防B，目前低估空間都較小，但是投資者還是可以博取上折後杠桿恢複後高估帶來的超額收益。




4.“日積月盈”分級A組合策略

由於永續分級A條款相近，安全性上無顯著差異（不包含下折條款的除外），但是受交易情緒、流動性等諸多影響其隱含收益率卻有顯著差異，同時市場又未能有效定價其二元期權價值，這給構建分級A類篩選策略提供了良好的條件。目前可比永續分級A超過50只，隨著A類規模的不斷擴大，預計15年還會有大量分級基金上市交易，構建A類的投資策略也顯得非常有必要性。從以上研究我們發現分級A的價值可以從債券和期權兩方面經行度量，兼顧這兩方面的因素，我們可以構建出分級A定量篩選模型。

分級A是一個風險相對較低的穩健品種，通過不斷篩選投資價值最高的分級A滾動投資，一方面享受分級A本身的利息累積，另一方面挖掘市場錯誤定價帶來的紅利不斷“日積月盈”，最後可以帶來低風險高回報。具體策略包含以下幾個核心部分：首先，剔除流動性較低的分級A，份額過小成交量過低的分級A沖擊成本較高，且價格較容易被操縱，不予考慮；其次，兼顧隱含收益率和期權價值進行綜合打分，選出排名靠前的分級A；最後，綜合考慮交易成本和分級A打分的變化，予以定期調倉。

由於2013年以前，分級A較少，在回溯測試中，2012年選擇持倉2只，2013年3只，2014年至今持倉4只。本策略上周組合收益率為0.36%，組合目前持有證券A，新能車A，金融A，恒生A。


來源： 量化零距離


（註：文中觀點僅代表作者看法，不代表格隆匯看法與建議，僅供參考）


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