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廣發：“港股盛宴未散場“-暨香港路演總結

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2266

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-27 14:35 編輯

廣發：“港股盛宴未散場“-暨香港路演總結
作者“陳果，張宇生

核心內容：

上周我們赴香港路演交流，我們的一個總體結論是，4月上旬這輪預期推動的行情之後，內地資金確實不斷南下到岸，香港本土乃至外資機構對於市場的積極性與樂觀情緒也在提升。港股估值窪地效應依然顯著，盛宴未散場，隨時將迎來新高潮。

深港通質的飛躍：有望納入恒生小型股指數

基於深市與滬市的在多層次資本市場結構上的特點以及滬港通標的範圍的設置規則，我們認為，有望納入深港通標的範圍的有：深港A+H股、新深證成指樣本股、恒生小型股指數。

深港通雖還未成行，卻有後來居上的優勢。對比滬港通，深港標的範圍將擴大、估值窪地現象更加明顯、投資門檻有望降低、交易機制更加靈活、投資者服務體系更加完善。

07年“港股直通車”啟示

2007年，港股市場也曾講過一個資金南下的故事：港股直通車。雖然“港股直通車”預期開放程度超過今天的深港通，但性質一樣，仍然值得洞察其中的規律與邏輯。

通過分析“港股直通車”預期給港股市場帶來的投資機會，我們發現中資股在該期間表現十分優異；前期漲幅差距較大的行業期間漲幅靠前；此外我們根據“港股直通車”事件期間港股行情把這段時間分為三個階段，發現行業在三個階段輪動效應明顯，個股在這三個階段輪動概率較大。而中型股的表現優於小型股與大型股，這可能體現兩地投資者取向的共振效應。

投資邏輯

結合我們分析07年“港股直通車”事件規律，我們認為現階段需要主要關註有下列特征的標的：

1、中資股尤其是AH溢價大或存在A股對標且估值差較大的標的。

2、與A股漲幅差距較大的行業或估值差距較大的行業。

3、尋找兩地的共振效應

4、板塊輪動，前期強勢個股與滯漲優質標的。

卷首語：港股盛宴未散場

4月1日我們發布《港股盛宴，不可錯過》報告之後，港股在4月上旬出現了一波爆發性的行情，而在4月中旬之後，恒生指數總體呈平穩態勢。

上周，我們赴香港路演，與數十家機構投資者展開了交流。我們發現我們此前關於“港股盛宴”的報告在香港機構投資者中也頗具影響力。雖然4月上旬港股行情第一波是資金南下預期推動的行情，部分提前布局的投資者已獲利了解，但仍對市場及資金面保持高度關註。而另一方面，目前資金確實仍在不斷南下。在廣發香港，每天收到的港股賬戶新開戶申請以數百計，香港金管局換匯金額不斷上升表明資金不斷流入香港，市場的一致預期是到下半年，滬港通+深港通的規模是現在滬港通的四倍，另外QDII額度也很可能會再有所增加。我們看到外資機構也表示在考慮加大港股在全球市場的配置比重，因為港股的估值相比美股依然具備吸引力，而且外資也在密切關註資金南下對港股市場帶來的重定價的效應。

在配置上，在香港的中資機構會重點考慮南下的內地投資者偏好，認為兩地估值相差較大的股票存在增配的理由（一些機構指出香港市場對於中小盤與新興成長股的態度也過於謹慎），但規模較大的機構對流動性仍有一定要求，同時他們依然有自己的選股原則，對純題材股保持謹慎。而外資機構的選股要求將更加嚴格，同時對中國經濟能否企穩回升也非常關註，他們目前的增配興趣點主要在於金融股與消費股，同時對中小盤股票的流動性上升保持關註。

在風險上，香港機構表示內地南下資金對港股市場熟悉度可能不夠，南下的持續度可能不夠。他們表示香港中小盤公司的估值折價和流動性缺乏的一個重要原因是存在較多“莊股”，“老千股”，隨意增發，對投資者經常性承諾不兌現等問題。由於流動性問題，目前對於中小盤股票缺乏做空力量，但這一因素可能因為流動性上升而改變。而對於美聯儲加息導致資金流出香港，甚至帶來危機等風險，香港機構大多表示今年的兩次左右加息已經被price in，短期看不到因此帶來的巨大波動。

對於這次路演交流，我們的一個總體結論是，4月上旬這輪預期推動的行情之後，內地資金不斷南下到岸，香港本土乃至外資機構對於市場的積極性與樂觀情緒也在提升。目前港股與A股比，依然屬於估值窪地，港股盛宴並未散場，目前屬於茶歇中，此後有望迎來新的高潮。而新的催化劑可能來自A股尤其是創業板的“茶歇”,也可能來自政策進一步推動資金南下的措施。兩地市場的互聯互通是大勢所趨，我們認為不是一個短期的交易機會，在這篇報告中我們還對歷史上的港股直通車行情做了進一步研究，希望對目前的行情提供參考。

港股盛宴結束了嗎？ 估值窪地仍存！

雖然港股在4月初有了一波明顯的價值修複行情，但是隨後A股的上漲勢頭再次超越的港股，自3月27日至4月13日，恒生指數上漲12.57%，同期上證綜指與深證成指分別上漲23.54%、19.06%。A股的強勢表現進一步拉開了大陸市場與香港市場整體的估值差距。相應的，A-H股溢價指數從137暴跌至120附近之後，近期也回到了130的高位。

從個股的角度出發，雖然有很多港股標的在數天之內就取得了近100%的漲幅，但是與A股可對標的公司相比，仍然有明顯的估值差異。在廣發研究“資金南下主題”港股重點公司股票池中，仍不乏與A股對標標的估值相差數倍的優秀港股標的。




中國資本“走出去”，對港投資第一站

在“走出去”戰略的大背景下，人民幣國際化目前正在加速推進，作為全球最大的離岸人民幣中心，香港資本市場將成為中國資本的第一站。

繼“滬港通”之後，3月27日，證監會發布了《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，放開內地基金投資港股通的條件，明確基金管理人可以募集新基金投資香港股票，無需具備QDII資格。時隔四天，保監會發布了《中國保監會關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》，增加香港創業板股票投資，拓寬險資境外投資範圍。

此外，深港通有望在今年下半年推出，將再一次提升兩地市場之間的資金流通的便利性。我們認為，深港通的超預期有望成為下一輪港股行情的催化劑。


南下資金充裕

正如我們在港股盛宴的點評中所提到的，在上一輪港股行情中，A股資金並未大舉南下，在3月24日到4月15日之間，一共有437億人民幣資金通過滬港通渠道進入港股市場，其中還有相當一部分的資金是在港股暴漲的那幾天沖入香港市場。

在港股大漲之後，很多投資者才開始逐漸認識到了港股的投資價值，A股資金開始系統性的向港股轉移。目前，除了滬港通之外，QDII港股基金申購份額也有明顯的增加，並一度出現了多只基金由於外匯額度售罄而暫停申購的情況。此外，個人投資者開立港股賬戶的熱情也非常高漲。內地資金將逐步增加向港股市場的投入，為迎接之後暴風驟雨般的行情做好準備。

目前，港股通還有約1800億額度待用，即使未來深港通額度與滬港通保持一致，那麽未來也將有共計4300億資金額度。如果在考慮QDII額度與個人投資者的資金轉移，未來湧入香港市場的資金量將遠超目前的情況，真正實現資金南下。


港股盛宴新一波隨時可能開始，新的催化劑可能來自A股尤其是創業板的“茶歇”,也可能來自政策進一步推動資金南下的措施。

當然，目前可以看到的政策催化劑是深港通。

深港通展望

深市與滬市本身存在差異，深港通在機制體制方面的設定將基於其特點在滬港通的基礎上進行優化和完善。標的範圍與估值的差異將是明顯的優勢。

在標的範圍方面:深市中小盤股居多，上市公司多為成長型、新興產業，深港通在標的選擇上也將考慮市場標的結構，因此深港通相比滬港通可能增加中小板、創業板、恒生小盤股標的。

從估值角度來看：由於兩地市場對於小盤股估值的巨大差異，深港兩市估值差異大於滬港兩市估值差異，港股市場相對於深圳市場價值窪地情況更為明顯，“深港通”將打通深港兩市的資金，促使資金流向低估值的香港市場。

開通時間：未來三個月將迎來催化劑

早在今年1月5日，李克強總理在深圳考察時就明確表示，要支持金融創新和擴大對外開放，擇機推出“深港通”，增加境內機構境外發債規模並允許募集資金回流境內使用。

兩會期間，李克強總理在作政府工作報告時再次指出，要適時啟動深港通試點。深交所總經理宋麗萍也表示，深交所、港交所和中國證券登記結算有限公司正在積極推進“深港通”各項準備工作。目前，已完成方案設計並啟動技術系統開發，待兩地監管機構批準後，深交所將組織市場參與者進行業務和技術準備，積極推動實施。

因為有了滬港通的成功實施基礎，我們預計深港通的準備時間將不會太久，未來三個月可能隨時迎來催化劑。

標的範圍：有望涵蓋小盤股

相比於滬市，深市小盤股占比高；中小板和創業板上市公司居多；上市公司多為成長型、新興產業。開通深港通必然要考慮到深圳市場的結構特點，在標的上相應調整。

深交所總經理宋麗萍表示，考慮到深交所在資本市場結構上與上交所有所區別，在選擇深港通的投資標的上會重點考慮對標的範圍進行擴大，除主板股票外，還將納入符合標準的中小板和創業板股票，而港交所也有望將恒生小型股指數納入深港通標的範圍。

基於深市與滬市的在多層次資本市場結構上的特點以及滬港通標的範圍的設置規則，我們認為，有望納入深港通標的範圍的有：

深股通：深港A+H股+新深證成指500樣本股

3月20日，深證市場基準指數——深證成份指數正式公告宣布擴容改造，最終確定樣本股數量從40家擴大到500家，於5月20日正式實施。

擴容後的新深證成指具有兩大特點：其一，市值覆蓋率大幅提高。原深證成指對深圳市場的市值覆蓋率僅為18%，新深證成指的市值覆蓋率提升至61%。其二，板塊分布更加合理。新深證成指樣本股中，主板、中小板、創業板公司權重分別為50%、36%、14%，與三類公司在深圳市場的市值占比較為接近，對中小型成長性企業代表性充分。

新深證成指更加全面地代表了深圳市場，體現了深圳資本市場結構的特點，有望成為深港通標的指數。

此外，按照滬港通標的範圍的設置規則，在深交所和港交所同時上市的公司有望入選首批深港通標的股。目前，在深交所和港交所同時上市的公司共有17家，除萬科企業，其余均是A股相對於H股有明顯的溢價，存在明顯的投資機會。

港股通：有望加入恒生小型股指數

如果新深證成指樣本股成為了深港通標的，那在港股通標的中，也應該涵蓋小型股，以。目前滬港通標的所涵蓋的港股標的為恒生大型股與中型股指數，如果要納入小型股，恒生小型股有望成為深港通標的，打開A股投資者投資港股小票的通道。








規則將更加完善

投資門檻有望降低

在滬港通中，由於投資成本較高，大部分面對散戶的中小型券商都沒有參與其中；而深港通有望降低門檻，放松50萬元人民幣資產的限制，為中小投資者打開投資港股的通道。

交易機制更加靈活

在托管方面，滬市采取的是指定交易，即在設立證券帳戶的時候要先選定一家證券公司作為委托對象；而深市則采取“自動托管，隨處通買，那買那賣，轉托不限”的交易機制，比滬港通更為靈活。

此外，目前滬港通中執行“前端檢查”政策，要求國際投資者在計劃拋售A股當日在當地時間上午7點45分前將擬出售的股票從托管行轉到券商賬戶，這與基金公司的合規規定相違背。在這一方面，深港通也有望改進，給基金公司投資港股帶來更多便利。

投資者服務體系更加完善

近年來，深交所依托互聯網，建立了一整套包含互動易、分析易、投票易、投知易、呼叫易在內的比較完整的投資者服務體系。在“深港通”標的明確後，深交所將利用這些年積累的投資者服務體系，為香港標的上市公司提供類似的信息服務，幫助深市投資者了解熟悉香港標的公司，給投資者提供更多便利性，使投資者可以盡快做出投資決策。

一個對比研究：07年“港股直通車”

相似的歷史背景，2007年，港股市場也曾講過一個資金南下的故事：港股直通車。雖然其預期開放程度可能超過今天的深港通，但性質一樣，仍然值得洞察其中的規律與邏輯。

中資股表現突出

以2007年8月20日至10月30日作為“港股直通車”事件研究期間，發現中資股可謂是大放異彩。恒生指數從07年8月20日至10月30日上漲了55.19%，已經大幅超過A股漲幅，而同期恒生國企指數上漲85.41%，恒生紅籌指數上漲84.65%，恒生AH股H上漲77.36%，都大幅超過恒生指數，在2個多月的時期內指數接近翻倍；而分析個股，H股平均漲幅達到50.15%，標準差為48.01%，紅籌股平均漲幅達到43.28%，標準差為44.28%，其他港股平均漲幅為26.19%，標準差達到84.93%，可見，H股和紅籌股平均表現大幅優於其他港股，且個股離散程度更小。


前期漲幅差與“港股直通車”事件期間表現相關性

“港股直通車”事件期間漲幅排名前十的行業分別是能源、多元金融、電信服務、商業和專業服務、軟件與服務、運輸、保險、房地產、材料與零售業，其中多元金融行業在A股最後一波行情啟動至港股直通車宣布之間A股與港股漲幅差達到了71.87%，位於同期行業漲幅差中第一位，而該段時間內，除了多元金融以外，能源、商業和專業服務、房地產、材料、零售業漲幅都有較大差距。而觀察07年年初至港股直通車宣布之間漲跌幅差，港股直通車期間漲幅前十的行業中能源、多元金融、房地產、零售業漲幅差較大；從更大時間範圍來看，僅有房地產漲幅差較大。由此我們推斷出兩個結論：

（1）“港股直通車”事件期間表現與宣布消息之前短期內內地與香港市場漲幅差相關度較高。如能源、多元金融、商業和專業服務、房地產、零售業，在港股直通車消息宣布前一個月漲幅差較高，在消息宣布後便受到市場資金追捧。

（2）“近期效應”：近期漲幅差對港股市場的影響較大，而時間範圍越長，該影響會逐步弱化。


板塊輪動明顯
自2007年8月20日“港股直通車”宣布以來，港股經歷了三波上漲，從消息面上，第一波上漲主要受到了國家外匯管理局發布《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》消息的提振，讓被美股拖累的港股得到一劑強心劑，從8月20日開始大幅上漲，但8月底便有“計劃已暫停”、“暫不執行”的消息陸續傳出，恒生指數也隨之短暫橫盤；9月12日，新華社援引中國證監會的消息，報道稱中國將擴大讓國內金融機構投資投資海外的方案，接下來的一個月時間內QDII基金額度相繼獲批，國家財富基金設立，香港市場對於大陸資金南下預期升溫，港股開始大幅上攻；10月16日，天津市長證實政府將推後實施“港股直通車”，此後港股最後一個階段的上漲，而此時中國牛市已經基本結束。

我們根據這三波上漲將“港股直通車“事件期間分為三個階段，第一階段為8月20日-9月11日，該階段是“港股直通車”消息公布觸發香港股市第一波上漲；第二階段為9月12日-10月15日，這一階段利好持續發酵，也是港股上漲的關鍵階段；第三階段為10月16日-10月30日，也是本輪港股上漲的尾部階段。


分別分析wind二級行業在這三個階段的表現情況，可以發現存在較為明顯的行業輪動情況，如能源行業在三個階段排名分別為第7位、第1位和第8位，第二階段大漲主要受益於油價大漲與中石油將在A股上市預期；多元金融分別為第2位、第4位和第10位，第一階段的快速上漲源於與A股同行業的漲幅差較大，隨後在第二、三階段攻勢減弱；電信服務行業分別位於第8位、第2位和第4位，而商業和專業服務在三個階段分別為第1位、第24位和第4位，起伏巨大，銀行業由第23位上升至第8位，第三階段再上升至第3位。




將2007年8月20日前上市的1181只港股根據“港股直通車”事件期間漲跌幅、分階段漲跌幅各自分為四分位，分析前一階段各分位的個股在下一階段的平均漲跌幅可以發現，第一階段前25%分位的個股在第二階段平均漲幅為6.99%，位於後25%的個股在第二階段平均漲幅為5.05%，中間分位個股在第二階段平均漲幅分別為3.25%和3.04%，從第一階段到第二階段的過程中，強者恒強的概率和補漲的概率都較大，可重點關註位於“兩頭”的優質個股；而從第二階段到第三階段的過程中，位於第二階段前25%的個股再第三階段平均漲幅為3.68%，位於後25%的個股平均漲幅達到了8.28%，輪漲或補漲特征明顯。





指數漲幅：中盤股>小盤股>大盤股

“港股直通車”事件期間，恒生中型股指數漲幅最大，達到44.82%，同期中證200指數漲幅為11.65%；其次是恒生小型股指數，上漲33.22%，同期中證500指數下跌0.06%；而恒生大型股漲幅為25.32%，中證100指數上漲25.66%。由此可見，大型股在兩地漲幅差距最小，而隨著大陸資金南下消息刺激，中型股和小型股更加得到資金青睞，漲幅遠超同期A股中小型股指數、上證綜指與恒生大型股指數。其中中盤股優於小盤股，我們認為這體現了兩地投資者偏好的一種共振效應，這對今天的行情依然具有啟示意義。



投資邏輯

1、中資股中AH溢價較大或存在A股對標且估值差較大的公司

資金南下預期下中資股更易受到資金的關註，資金南下放行將帶來兩地市場價值的逐步靠近，而AH溢價與對標公司估值差是最顯而易見的價值差，這些公司也具有一定的安全邊際和投資價值。

2、前期兩地漲幅差距較大或估值差距較大的行業

從去年降息以來，A股與港股漲幅差最大的行業依次為軟件與服務、消費者服務、多元金融、電信服務、零售業，分別達到98.78%、96.92%、91.92%、88.85%和82.22%；建議關註漲幅差較大行業中能與A股對標的公司或行業龍頭。

3、尋找兩地的共振效應

在07年港股直通車預期行情中，恒生中型股指數表現最優。我們認為一方面，港股機構投資者比例較高，對於大型股票來說，可能面臨現有機構投資者賣出的壓力與賣空機制帶來的風險，而小盤股的流動性限制也使得港股機構投資者介入有限。因此我們認為如果恒生小盤股指數進入深港通範圍，則其流動性有望顯著提升，可以是關註重點。其他中小盤標的中，內地投資者需要註意回避“老千股”，“莊股”等，流動性過差的小盤股最終收益可能有限，可以考慮一些流動性與市值適中的新興產業公司。

4、板塊輪動

從07年港股直通車事件中發現，行業板塊存在輪動現象，前期漲幅較多的行業需要消化前段時間漲勢，而漲幅較少行業有望在新的階段領漲，個股中強者恒強與輪動現象並存，由於港股沒有漲跌幅限制，建議關註仍有空間的前期強勢個股與滯漲的行業與優質標的。










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