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長和系重組背後隱藏的真實信息：李嘉誠的英倫夢 作者：格隆匯 梁以橋 編者按：對於香港這個亞洲金融中心而言，如果要評選過去兩年發生的最大的兩件事，毫無疑問，一件是占中，一件就是長和系的重組。因為夾雜政治風向揣測、香港前途理解、經濟形勢判斷、行業（地產）景氣評估、亞洲首富動向等諸多敏感因素，長和系的重組應該說更具有牽一發動全身的全局風向標與影響力作用，因而也更加備受關註。目前長和重組雖已塵埃落定，但余音繞梁。其背後的很多真實信息其實並未被挖掘和披露出來。本文作者以多年香江實業界縱橫的經驗與底蘊，第一次為市場全面、客觀解讀長和系重組背後隱藏的真實信息，讀來如飲醇酒，茅塞頓開，故隆重推薦並分享之。 長和系重組，輿論對主席李嘉誠的動機眾說紛紜。 從表面看，最正路的解讀是，為了讓投資者分清業務權益，地產與非地產分開– 成立長和 (非地產) 和長地(地產) –避免股權重叠，從而釋放潛在價值。這個說法不無道理，公布後長和系股價急升，效果可見一斑。 不過，如果單是為了這個目的，持有21.3億和黃(13:HK)股份的長江實業(1:HK)，只須將手上的和黃股份按比例派發給長實股東便成，何必勞師動眾，將既有的組織結構推倒重來呢? 最吸引眼球的是其遷冊安排，註冊地由目前的香港遷往開曼群島。此舉觸動了不少人的神經，懷疑李嘉誠對香港經濟前景已失去信心。這樣去解讀，放在報章標題固然能刺激銷路，但與事實偏離得太遠。開曼群島出名是個「避稅天堂」，近年在香港上市的公司，不少在那里或其他離岸地點註冊，長和系趁重組機會一並修改。其實，李氏家族持有的長實股份，除了少數是以私人名義外，絕大部分是透過一家單位信托公司 (Li Ka-shing Unity Trustee Company Limited)，這家托管著千億家族財富的公司，也是在人口不足六萬的開曼群島註冊。 雖說遷冊對投資取向沒有指標性作用，但這項重組的其他安排確曝露了一些新部署。 目前，李氏家族直接或透過信托公司持有長實43.4%權益，至於和黃，除了少數直接持有，大部分是透過長實占和黃49.97%的權益間接持有，共占黃和24.2%，即占地產業務權益較高，非地產(包括碼頭、電訊、零售、基建、能源等)較低。重組後，家族占長和及長地權益均等，為30.2%，變相減持地產，增持非地產。 要調節投資組合，何不簡單在市場上賣出長實股份、買入和黃?答案是，不可能。光是遷冊已惹來很大反響，如果李嘉誠大幅減持，一定會對長實股價帶來顯著壓力。再者，尋找合適買家也不容易，早前和黃計劃出售本地超市連鎖店百佳，也不了了之。今次用重組手段，把和黃股東拖落水 – 承接部分地產權益，既可減少市場壓力，又毋須找新買家，一石二鳥。 地產可說是李嘉誠的老本行，為什麽他毅然減持呢? 有人認為是政治氣氛所致，也有人相信跟樓市周期有關。我想，更長遠的考慮是一個香港難以回避的歷史問題：就是1984年北京與倫敦簽署的「中英聯合聲明」，同意中國於1997年對香港恢複行使主權，並承諾香港的資本主義制度和生活方式維持「50年不變」。換言之，至2046年之前，香港在制度上不會有大變，「一國兩制」仍然存在，不過，同時亦意味著，2046年之後的情況就很難說了，在簽署聲明時，2046年好像遙不可及，人們都不太在乎，未有深究。今年是回歸第18年，那資本制度的「保鮮期」，轉眼已過了三分之一，開始進入倒數階段。 這跟地產業有莫大關系。住宅物業按揭貸款的還款期，一般20-30年，試想，再過兩年，將會有一些按揭申請，還款期超越2046年，面對不能預計的風險，銀行會如何處理呢? 上世紀80年代初，香港前途問題，就曾經導致樓市大跌。更重要的是，「保鮮期」過後，香港的土地產權保障會變成怎樣? 對香港地產業將會造成甚麽影響? 這更是未知的未知 (the unknown unknowns)。 2011年，長實分折房地產信托基金匯賢產業信托(87001:HK)，其上市招股書的風險因素披露中，首先提及其主要投資物業北京東方廣場的權益價值風險。東方廣場是中外合資，設50年合營期限，由1999年至2049年，不過，在匯賢分拆上市時，只余下38年。李氏趁資產還賣得起價，及早將之分拆。 一般投資者，甚至基金經理的眼光不會放得那樣長遠，但對於一門代代相傳的家族事業來說，考慮因素再不局限於個人自身的利益。也許，受這樣的思維模式驅使，加上個人的經驗和能力，讓李嘉誠看得遠一點、早一點。 過去十年間，長和系營業額由2004年約1,900億港元，增加到2014年的4,500億港元。在這2,600億港元新增營業額里，只有八分之一來自香港，其余的都屬於香港以外，香港早已喪失系內增長火車頭的地位。增長失衡削弱了香港對集團的重要性。在整體營業額里，香港的比重由10年前的29%，顯著縮減至目前的20%。如果情況持續，再過10年，恐怕香港的比重將進一步下降到接近10%。 而海外業務當中，長和系集中發展英國、加拿大和澳洲等地，例如英國「3」電訊公司、加拿大赫斯基能源公司，以及在澳洲多個基建項目。尤其是英國，最近更收購英國第二大電訊公司O2，英國「3」和O2整合起來將成為英國最大的電訊集團。除了電訊，英國的公用事業以至消費品，都見李嘉誠的投資，其態度之積極，令當地傳媒戲言「李嘉誠將買下英國」。集中在這幾個國家的好處是，共同采用英國法律體制，利於進行結構重組。 如此布局下，長和在未來二三年內到倫敦上市，是順理成章的。 到海外上市必定會再次惹來香港輿論壓力，罵他好去撤資。不過，因為大部分業務在英國等地，在倫敦上市將合乎投資者的合理期望，李嘉誠可以來個順水推舟，即使得罪港人，他寧願獨力承擔，也不希望要下一代背這個黑鍋。完成工作後，他大可享受退休生活，給兒子交棒。 多年來，長和系投資基建項目，均透過長實、長江基建(1038:HK)、電能實業 (6:HK; 前身香港電燈)和李嘉誠基金會，互相組成不同的財團來投資不同的項目。這樣可以回避會計制度上，對附屬公司資產，須在合並報表上反映的要求。長實持有黃和不足50%，黃和的附屬公司長建持有電能38.9%，而基金會屬李嘉誠私人持有。所以，電能的賬目毋須合並上長建，長建的賬目雖然合並上和黃，但毋須合並上長實，長實的賬目又跟基金會無關。 假設一個項目，長實、長建、電能和基金會，各占四分之一股權，長和系實際上百分百控項目，但根據會計制度，長實、長建和電能，各自將該項目視作少數投資入賬，而公司之間又毋須並表，可避免了並表後項目權益總和超過一半。於是，不用披露項目有多少負債，亦不用將之計入集團的總負債之內，避免影響集團的融資能力。另外，交易所上市規則要求「重大交易」須經股東會表決通過，分散幾個買家，每個買些少，可以避免收購被視作「重大交易」。 以下是幾個實例。去年五月，長實、長建和電能組成財團，三方各占三分一股權，收購一家澳洲天然氣網絡公司。同月，長實和長建組成50/50合資公司，收購一家加拿大停車場營運商。今年一月，長實和長建再次合資，收購一家英國火車車卡工廠。 2013年生效的香港財務報告準則第10號，對「控制」的原則提出較寬廣的解釋，附屬公司的定義不再局限於被占股權過半，集團對系內公司，只要符合三個原則: 對其具有權力、承擔其風險與回報、能影響其回報，就須並表。不過，長實在其2012年年報先旨聲明，第10號文不會影響其會計處理，一句了事，沒有作任何解釋。 上市公司提高數據披露是大勢所趨，長和系沿用傳統的營運模式，面對外界壓力將愈來愈大，改變是遲早的事。根據公布，重組後共有五個項目將要拼表。唯系內慣用的買手電能，由於保留聯營公司身份，仍提供回旋的余地。經過多年的發展強大，以集團目前的規模，即使有並表，也不會對其融資能力造成太大影響。收購也要達到相當規模，才會被視為「重大交易」。 根據長實公布的備考財務報表，長和及長地的總資產，分別為1.03萬億港元和4,160億港元。 現年86歲的李嘉誠，對家族生意的承繼，看來早有部署。其長子、現年50歲的李澤鉅，在美國接受高等教育，專修土木工程，自1999年擔任長實的董事總經理。和黃及長建的董事總經理，卻分別由兩位老臣子– 霍建寧和甘慶林出任，二十年如是。重組後，長和董事總經理新設聯席制，由李澤鉅和霍建寧同時擔任，李澤鉅繼續領導地產業務– 出任長地董事總經理。雖然董事會是企業的最高權力機關，但董事總經理或者CEO一職也是關鍵，其掌管企業日常業務、人事任命等實務，新任命有利李澤巨鞏固自己的影響力和提拔自己的團隊。 上世紀七八十年代的殖民地香港，本地華資財團崛起，經過一連串的收購，取代了英資財團的領導地位。1979年李嘉誠入主和黃，建立其商業王國。今次重組是順應外在環境的客觀條件，以及滿足企業承傳的需要。若果這位亞洲首富有朝一日被冠為英國首富之名，我們完全不需要感到奇怪。 格隆匯聲明:本文為格隆匯會員個人文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。 |