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博彩業目的地深度分析：跨過香江看澳門

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-13 09:10 編輯

博彩業目的地深度分析：跨過香江看澳門
作者：薛蓓蓓，劉洋

這一周最火的，莫過於港股恒指的連續大漲，資金紛紛南下投資港股，港股通額度數次用盡，眾多港股中的小票突然鹹魚翻身，加之港股無A股的漲跌停限制，一幹投資人紛紛大呼賺錢過癮。究其本質，不論是大陸錢多人傻也好，或是爭奪香港資本市場的定價權也好，作為一家高舉國際化大旗券商的社會服務研究員，對其沒有點評反饋是不稱職的，所以上周我們在第一時間，就發布了報告《社會服務業港股88家全明星手冊》，但限於時間關系，眾多優秀的公司無法逐一分析論述，尤其是港股獨具特色的博彩公司，所以這期筆記，我們將對澳門博彩行業進行整體分析，除了給予一定的二級市場投資建議外，其實筆者覺得，趁著估值便宜，大陸的眾多旅遊上市公司、產業大佬們其實可以雄赳赳、氣昂昂的跨過香江參股甚至收購，當然了，建議挑選MASS業務實力雄厚的企業。

一、澳門博彩業整體概況




資料來源：公開資料，華泰證券研究所


資料來源：公開資料，華泰證券研究所
註：GGR= Gross Gambling Revenue，即博彩業毛收入


二、澳門博彩業的兩大重要業務 ——VIP和MASS



貴賓廳承包制的產生的原因：

第一， 地理條件。澳門地處偏僻，既非交通要道，也非旅遊熱點，而且地域狹小。澳門沒有條件像拉斯維加斯一樣把城市建成以旅遊觀光休閑娛樂為主、賭博為輔，澳門只能需要人均用地少的純賭客。

第二， 文化條件。中國賭客大多希望秘密賭博，貴賓廳制度迎合了這一點。而且華商更傾向於靠人情關系做生意，貴賓廳的很多交易環節是靠人脈關系運作的。

第三， 市場條件。港澳社會存在很多有港澳雙重居民身份的人。澳門博彩業一直與香港市場存在依賴關系。自從1980年代中期貴賓廳業務發明至2003年港澳自由行開通的二十年里，澳門貴賓賭業的主市場一直是香港。因此存在大量香港的疊碼仔和廳主便於做香港的生意。

第四，由賭場直接管理疊碼仔的辦法經歷了十幾年的運轉，積累了較大的不良債券和其他經營問題，在中間插入的廳主階層，可以分擔一部分債務風險和疊碼仔的管理工作。


因此我們看到各大賭場的貴賓廳收益率（即，轉碼收益率）穩定在2.9%左右，比如下面的澳博和金沙的年報數據，澳博2010年貴賓廳收益率為38862/1334035=2.9%；澳門金沙、澳門威尼斯人、澳門百麗宮 在2009年、2010年，貴賓廳收益率均在3%附近。






資料來源：公開資料，華泰證券研究所

資料來源：公開資料，華泰證券研究所

對Mass業務和VIP業務的風險和收益進行比較分析：

（1）Mass業務的風險性較低。VIP 業務的收入依賴於少數客戶，當業務鏈中任何一個環節出現流動性問題都會大幅影響業務數量。而澳門中場覆蓋的市場容量非常龐大，個別群體的波動對賭場MASS業務形成不了大的影響，有效分散了MASS 業務的風險。同時Mass 業務不需要“賒碼”，這也避免了一部分信用風險。

由圖2 可以看出，MASS 業務受宏觀環境影響的情況小於 VIP 業務。通過計算，2004 年至 2010 年VIP 業務增長率的標準差為 0.22，而 MASS 業務增長率的標準差為 0.11， 表明 MASS 業務更加穩定。

資料源：公開資料，華泰證券研究所

（2）VIP 業務的利潤率較低。MASS業務沒有碼傭。如果碼傭率為 1%，綜合稅率為 40%，轉碼收益率為 2.9%，貴賓廳和中場運營費用相同以行業平均的 15%計。那麽，VIP利潤率為 1-(40%+1%/2.9%+15%)=10%，Mass利潤 率為1-(40%+15%)=45%。其產生的利潤比例為(45%×23.4%)/(10%×72%)=1.5，即mass業務產生的利潤是vip業務的1.5倍。其次，Mass 業務的賭場贏率較高，比VIP業務能更快的回籠資金。

三、代表性公司對比


對SANDS 和 SJM 進行對比

（1）SANDS重Mass業務，依靠代理人的程度低；SJM重間接VIP業務。


（2）SANDS 的 EBITDA margin較大

SANDS與SJM經營效率的主要差異在於碼傭費用。SANDS 的財務報表中碼傭費用占到博彩收入的24.5%， SJM 的財務報表中碼傭費用包含在“市場推介及宣傳開支“中，占博彩收入的 43%，二者差為 18.5%。

從報表中可以算出，SJM的碼傭率為1.2%左右，而SANDS的碼傭率為 1%左右。SJM 之所以要維持高碼傭率，主要是因為其擁有澳門份額最多的VIP業務，而VIP業務客源掌握在中介人手中，為了維持高份額的 VIP 業務，SJM 必須付出高碼傭來激勵其中介人提升業務量。這也就導致了其EBITDA margin的縮小。


（3）SJM的存量巨大

澳博擁有 20 家賭場，不論從博彩收入的角度還是從賭桌占有量的角度，澳博都無疑是行業的領導者。在澳門賭桌總數嚴格控制的情況下，巨大的賭桌占有率和賭場擁有量使得澳博有足夠的空間進行賭桌調配。


澳博擁有澳門賭業三成的市場份額,加上之前40年的壟斷積累，澳博的營運資本非常雄厚，2010 年為 HK$7.03 bn，而SANDS只有HK$0.99bn。這為澳博維持VIP業務提供了保障。


（4）SANDS 有較強的現金流增量

由於 SANDS的Mass業務占比較多，減少了信用風險，加快了資金回籠速度，SANDS的經營現金流對VIP借貸鏈條的保護能力更強。
四、小結

1、澳門博彩業發展空間巨大。

2、路氹地區是行業發展的新空間，該地區發展格局將顯著影響整體市場的格局。

3、Mass業務能提供更大的利潤空間，是未來行業的發展方向。

4、因此MASS業務占比較高、且有路氹項目儲備的標的公司具有較大的增長潛力，建議關註金沙中國、銀河娛樂。

附錄：博彩業公司盈利、估值數據


資料來源：公開資料，華泰證券研究所


資料來源：公開資料，華泰證券研究所



來源：華泰證券




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