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本帖最後由 晗晨 於 2015-4-2 08:47 編輯 創業板瘋了嗎——A股創業板走勢與美國“科網泡沫”的比較 廣發證券研究中心 1.美國“科網泡沫”與近年A股創業板具有相似性 1、宏觀環境的相似性：穩定的經濟數據和低通脹都是“泡沫”醞釀的溫床 在醞釀“科網泡沫”的1991-1998年，美國的經濟增速並不能說非常突出。90年代以後美國GDP增速的高點一般在4.5%左右，而在此前的經濟周期中美國GDP高點一般在6%以上。但另一方面，90年代的美國經濟周期波動並不明顯，有很強的穩定性，GDP基本在2.5%到4.5%之間窄幅波動，這是以往經濟周期所不可比擬的（以往經濟周期中GDP一般都會出現負增長）。此外，當時美國的通脹水平和失業率均處於持續下降通道中。因此，當時處於難得的“穩增長、低通脹、低失業”時期，可謂經濟發展的“黃金時期”。 中國宏觀背景的相似性———經濟下臺階後在低位中樞企穩以及通脹水平的持續走低，不過相比美國當時的經濟增長質量還是要差一些。中國在2010年以前的宏觀經濟處於一種“高中樞、大波動”的“增量經濟”模式，而在2011-2012年經歷了經濟下臺階的最快階段，並從2013年開始步入了窄幅波動的“存量經濟”模式，通脹水平也在持續走低。巧合的是，創業板也正是在這個階段開始進入持續上漲通道之中。因此，中國目前的經濟波動特征、通脹特征、股市特征都和1991-1998年美國“科網泡沫”醞釀期有相似性。不過從“完美程度”上來說中國還是略遜一籌———美國在上世紀90年代雖然經濟增長中樞下移，但是周期波動的低點遠遠高於以往的經濟周期；而目前中國經濟波動的中樞水平就已經接近了以往周期波動的低點，可見中國目前經濟下臺階的幅度要大於美國上世紀90年代。 2、政策背景的相似性：處於長期利率的下行通道，產業轉型的頂層設計影響行業長期表現 美國“科網泡沫”醞釀期的利率環境———處於長期利率下行通道中，但中間有明顯波折。在70年代兩次石油危機後，美國的通脹水平從80年代開始回落，而美國的國債收益率和聯邦基金利率也從此進入了長期下行通道；在1991-1998年的“科網泡沫”醞釀期，美國國債收益率從8%下降到4.2%，聯邦基金目標利率從6.75%下降至5%。不過在這8年里利率並非持續下行，而是先下後上，中間有明顯的波折。 A股創業板上漲階段的利率環境———利率處於下行通道，中間也存在波折。2012年底創業板行情啟動的時候一年期貸款利率是6%，目前已降至5.35%，而目前的十年期國債收益率雖然和2012年底持平（均為3.5%左右），但中間曾經歷過先上後下的大波動。並且往後來看，在較低的通脹環境下，國內利率仍有進一步下行空間。因此，從目前國內的利率環境來看，和上世紀90年代美國也有一定的相似性。 上世紀90年代美國的產業政策導向———建設“信息高速公路”。1993年克林頓上臺後，在美國傳統產業普遍不景氣情況下大舉投資信息產業，通過這一高新技術部門的革新帶動整個美國經濟的發展。同年美國政府頒布《國家信息基礎設施行動計劃》，計劃用20年投資4000-5000億美元建立由通訊網絡、計算機、數據庫以及電子產品組成的網絡，為用戶提供大量的、統一標準的信息服務。隨著信息高速公路計劃實施大幕的拉開，上世紀90年代美國政府陸續推出了一系列政策來促進科技、網絡行業的發展。與此同時上世紀90年代美國股價表現最好的行業幾乎都與“信息高速公路”相關，從1991年到2000年3月美國標普500指數上漲了322%，納斯達克指數上漲了12.5倍，而漲幅超過納斯達克指數的三個行業———軟件服務、硬件、移動通訊均與建設“信息高速公路”的產業導向密切相關。 中國近兩年的產業政策導向———以“互聯網+”、“中國制造2025”、“綠色化”等關鍵詞為代表，促進戰略性新興產業發展，推動我國產業結構升級。2012年下半年中國經濟從“增量經濟”進入窄幅波動的“存量經濟”格局，內需增長乏力、傳統行業產能過剩、環保壓力增大、結構性調整迫在眉睫。“經濟新常態”下中國政府陸續出臺政策促進產業結構轉型，一方面大力推動淘汰傳統行業落後產能，另一方面大力促進戰略性新興產業的發展。進入2015年有關新興行業的利好政策不斷出爐，1月國家已設立400億元新興產業創業投資引導基金，3月全國兩會上李克強總理進一步提出將制定“互聯網+”行動計劃，更是表達出中國將“把一批新興產業培育成主導產業”的信心和決心，政府對新興行業的政策引導達到了前所未有的高度。同樣，2012年12月以來A股市場上表現最好的行業也集中在互聯網、計算機、文化傳媒、高端裝備制造等戰略新興行業，與產業導向密切相關。 2.創業板進入“泡沫期”了嗎 通過比較我們可以發現，A股創業板近兩年的上漲與1991-1998年美國“科網泡沫”的醞釀期非常相似。而在“醞釀期”之後的1998年10月-2000年3月，才是納斯達克指數最為瘋狂階段，也即真正的“泡沫期”（從1991年到1998年，納斯達克指數在8年時間里從375點漲到1419點，漲幅為280%；而從1998年10月到2000年3月，納斯達克指數僅一年半時間就從1419點上漲到了5048點，漲幅高達256%，同期標普500僅上漲45%）。進入2015年以來A股創業板指數再次大幅上漲，並且漲幅和趨勢都比以往更加“迅猛”，這是否意味著創業板也進入“泡沫期”了呢？我們可以通過觀察1998年前後美國納斯達克指數從“醞釀期”進入“泡沫期”的背景變化可以得出相應的經驗。 ●宏觀環境比較 1、美國經驗：“泡沫期”內宏觀濟有過熱趨勢 從1998年10月9日開始，美國納斯達克指數進入了加速上漲的“泡沫”階段，而從當時的宏觀數據來看確實也開始發生了一些明顯變化：首先，1998年三季度美國GDP短期見底，並從1999年開始回升到4.8%-5%之間的高位水平，是整個上世紀90年代美國經濟增速最強階段。與此同時通脹變化更為明顯：美國CPI從1998年底開始V型反轉，並從1.5%的低點迅速上升至2000年一季度的3.8%。可見納斯達克指數從“泡沫醞釀期”進入“泡沫期”時宏觀背景發生了顯著變化———從“穩增長、低通脹”階段過渡到“高增長、高通脹”的過熱階段。 2、創業板現狀：宏觀經濟遠未到“過熱”階段 進入2015年以來國內的宏觀和中觀數據依然疲軟———工業增加值和工業企業利潤繼續回落、地產銷量再次出現反複，另一方面CPI仍在低位、PPI繼續下探。這樣的組合更加類似於“通縮”，而和“過熱”相距甚遠，這和美國“科網泡沫”加速期有很大的不同。 ●政策環境比較 1、美國經驗：貨幣寬松催生“泡沫”，而一旦“泡沫”形成對貨幣再次收緊又會“免疫” 美國貨幣政策的再次放松是進入“泡沫期”的直接催化劑。上世紀90年代美國共經歷了三輪貨幣周期，其中第三輪貨幣周期起始於1998年9月29日的降息（從5.5%下降至5.25%），而納斯達克指數從10月初便進入加速上漲階段，因此可以認為第三次降息周期的啟動是納斯達克指數進入“泡沫期”的直接催化劑。此後美聯儲又進行過兩次降息，並且均帶來了納斯達克指數的加速上漲。 降息之後的連續加息最終對納斯達克指數產生了抑制，但在貨幣政策收緊的前半階段卻未能阻止泡沫膨脹步伐。1998年底以後美國的通脹水平開始V型反轉，美聯儲也不再進一步降息，在這個階段，納斯達克指數的上漲速度也明顯放慢（1998年11月-1999年6月）。隨著美國通脹水平的逐步上升，最終美聯儲於1999年6月30日開始加息，並在此後的半年時間里又連續加息了5次。不過從1999年6月到2000年2月的前四次加息不僅沒有為股市降溫，反而進一步加快了納斯達克上漲速度，直到2000年3月21日的第五次加息之後才對納斯達克指數產生了明顯抑制（不過納斯達克指數見頂是在3月10日，比第五次加息的時間要早一些）。 2、創業板現狀：仍處降息周期中，距離貨幣政策收緊還非常遙遠 A股創業板的上漲並不能和貨幣政策放松的時間節點一一對應，但總體來看，一個持續下降的利率通道，仍有利於不斷打開創業板的上行空間。對比國內的情況可以發現，創業板上漲對於貨幣政策的敏感程度不及美國，比如在2012年6月和7月有過兩次降息，但並沒有對創業板形成拉動；而2012年-2013年的創業板上漲階段貨幣政策並沒有大的變動；甚至2014年11月的降息由於刺激了大盤藍籌股大幅上漲，反而導致了創業板下跌；只有自2015年3月起的再次降息之後，創業板指數的上漲速度才明顯加快。不過總的來看，在2012年底以來的創業板上漲過程中，貨幣政策的大方向是在寬松，利率是在不斷下降的，因此可以推斷利率下降對於創業板的影響還是非常正面的。 目前國內仍處於降息周期中，距離再次加息還非常遙遠。從美國經驗可以看出，連續加息最終對納斯達克指數形成了壓制，但在前期卻無法阻止泡沫膨脹的步伐；而反觀國內，目前仍處於降息周期中，並且在疲弱的基本面和通脹環境下還遠未到要加息的時候。 ●上市公司景氣比較 1、美國經驗：科網公司景氣在泡沫中期便已開始下降 由於我們未能獲得納斯達克指數在上世紀90年代連續的盈利數據，因此我們用硬件和軟件的兩家代表公司———英特爾和微軟的盈利數據來觀察當時科網股整體的盈利情況。英特爾和微軟的ROE最高水平在進入“泡沫期”之前就出現了，1997年三季度的ROE年化水平分別達到了44%和39%，但此後便開始回落，直到1998年三季度這兩家公司的ROE再次開始回升。再疊加1998年9月底的降息，這給市場傳遞了非常正面的信號，使納斯達克指數開始加速上漲。但是好景不長，這兩家公司的ROE從1999年下半年開始又再次回落。 我們還可以從美國互聯網用戶數的增長速度來觀察美國科網公司當時的景氣狀況變化。1994-1996年是美國互聯網用戶增長最快的時候，年增速都在80%以上；1997-1998年的增速雖然明顯下降，但仍維持在30%以上；1999年以後互聯網用戶增速則下降至20%以下。可見1999年以後科網公司所面臨的市場需求便已出現了明顯的減速跡象。 2、創業板現狀：仍處盈利上行通道中 根據目前匯總的創業板年報業績預告，創業板整體的2014年利潤增速有望達到25%以上，相比2014年三季報的16%大幅提升了近10個百分點。而受國內宏觀經濟疲弱拖累，A股主板的2014年盈利增速是下滑的，可見創業板的業績增長體現出了極強的“抗周期性”。究其原因，一方面在於很多創業板公司的市場需求與宏觀周期關聯度不大，另一方面與創業板大量的兼並收購資產財務並表也有關系。 ●估值比較 1、美國經驗：納斯達克估值大幅突破中樞水平 在科網企業盈利能力下滑以後，納斯達克指數幾乎沒有受到負面信號影響，很快便開始加速“泡沫化”。企業盈利下滑疊加加息周期的啟動，照理說這些都是非常負面的信號，但納斯達克指數並沒有受到太大的影響。1999年三季度納斯達克指數確實出現了一定震蕩，但是1999年10月下旬以後又開始加速上漲（1999年三季度僅上漲2%，但1999年四季度到2000年一季度又上漲了84%）。 進入泡沫期以後，科網公司的估值大幅突破波動中樞。由於科網公司在1999年下半年以後盈利能力再次開始回落，但股價卻大幅攀升，這造成這些公司的估值水平大幅擡升，遠遠超過了1999年以前的波動中樞。如英特爾在1999年以前的PE波動區間是8倍到20倍，而1999年下半年以後開始突破20倍PE，最高達到44倍；微軟在1999年以前的PE波動區間是17倍到30倍，而1999年下半年以後也開始突破30倍PE，最高達到56倍。 納斯達克相對大盤股的PE高點是6.3倍，相對PB高點是1.7倍。在“科網泡沫”的最高峰時（2000年3月）納斯達克的PE水平達到194倍，PB水平達到8.9倍，而同期標普500的PE和PB水平分別是30.6倍和5.2倍，納斯達克相對標普500的相對PE達到6.3倍，相對PB達到1.7倍。 “科網泡沫”高峰期納斯達克總市值達到GDP的60%。2000年3月“科網泡沫”最高峰時納斯達克總市值達到6.2萬億美元，而美國2000年的名義GDP是10.3萬億美元，納斯達克市值占GDP的比重達到了驚人的60%。當時美國標普500的總市值為11.2萬億美元，納斯達克總市值為標普500總市值的55%。 2、創業板現狀：估值水平仍低於美國“科網泡沫”時期 A股創業板的PE、PB和相對大盤PE均低於納斯達克在“科網泡沫”的最高峰水平，但是相對大盤PB是納斯達克“科網泡沫”最高峰水平的兩倍。從PE水平來看，在2015年30%的盈利增速假設下，創業板目前的動態PE為68倍，處於歷史最高水平，不過還遠低於納斯達克在“科網泡沫”時最高194倍的水平。另一方面，由於主板在去年12月經歷了整體估值擡升，因此創業板相對主板的PE目前只有4.8倍，低於去年最高的5.8倍，也低於納斯達克在“科網泡沫”時最高6.3倍的水平；從PB水平來看，創業板目前的動態PB為7.5倍，仍低於納斯達克在“科網泡沫”時最高8.9倍的水平。但另一方面，創業板相對主板的PB高達3.7倍，已是納斯達克在“科網泡沫”最高峰水平的兩倍還多。 “科網泡沫”期間美國大盤股估值修複力度也非常大，這是造成目前A股創業板相對主板估值看起來比美國高的原因。在1998-2000年美國“科網泡沫”的最高峰期間，代表大盤股的標普500指數也上漲了45%，其最高的PE和PB水平分別達到了30.7倍和5.2倍。雖然標普500指數現在已創出歷史新高，但至今其估值水平也未超過“科網泡沫”時期；而反觀國內，主板估值雖然也在去年經歷了明顯向上修複，但PE和PB分別只有14.3倍和2倍，和2007年的歷史最高水平尚有較大差距。 創業板市值占GDP的比重仍較低。創業板目前的總市值為3.6萬億元人民幣，若今年中國名義GDP增速為8%，那麽創業板的總市值僅占GDP的5.3%，遠遠低於美國“科網泡沫”高峰期60%的水平（即使加上中小板7.6萬億的市值，占GDP的比重也只有16%）；同時創業板市值約為上證綜指的11%，而“科網泡沫”高峰期納斯達克市值為標普500的55%。 ●風格變化的比較 1、美國經驗：“高增長、低通脹”組合加上增量資金流入環境下，大盤股能夠階段性戰勝小大盤股 在1998-2000年美國“科網泡沫”的最高峰期間納斯達克指數一直處於強勢狀態，在這個階段大盤股幾乎從未戰勝過小盤股。不過在1998年以前的泡沫醞釀期，代表標普500指數曾在1995年8月-1998年10月的三年里戰勝了代表小盤股的納斯達克指數（在此階段標普500上漲72%，納斯達克上漲38%）。進一步分析1995-1998年美國大盤股戰勝小盤股的時代背景，可以發現有三大特征： 1）完美的“高增長、低通脹”組合：當時是美國經濟短周期見底回升階段，且通脹水平見頂回落，是完美的“高增長、低通脹”階段； 2）降息通道開啟，貨幣供應增加：隨著美國通脹的回落，美聯儲也在1994-1995年的連續加息之後於1995年7月6日開啟了降息通道。隨著貨幣政策的寬松M2增速也從1995年開始V型反轉，流動性環境逐漸改善； 3）美元指數進入上行通道，美元資產吸引全球資金配置。1995-1998年美國經濟相比全球其他經濟體的優勢不斷明顯化，因此也在不斷吸引海外資金購買美元資產，美元指數也是從1995年開始進入了明顯的上行通道。 2、A股現狀：“低增長、通脹”組合，也有增量資金流入 A股創業板指數從2012年底開始上漲，不過在2014年2月到12月之間創業板的表現是跑輸大盤的（期間創業板指下跌6%，而上證綜指上漲48%）。與美國上世紀90年代大盤股戰勝小盤股時期相比，去年國內有相似的通脹環境、政策環境和利率環境，但是基本面環境、匯率環境和流動性環境有一定差異： 1）相似的通脹環境，基本面環境明顯比美國弱。美國在1995-1998年是“高增長、低通脹”的黃金時期，而反觀去年國內GDP增速和CPI增速同時下行，處於一種“類通縮”環境； 2）相似的政策環境和利率環境。在去年大盤股戰勝小盤股階段，雖然期間只在11月份降過一次息，但是貨幣政策從去年二季度就開始“預調微調”，以實現“降低實體融資成本”的目標。十年期國債收益率也在當時下降了100個BP，可見低利率環境是大盤股戰勝小盤股階段的共同特征。 3）與美國不同的是，去年A股大盤股戰勝小盤股依靠的是國內存量資金的騰挪，而不是海外資金的流入。2014年人民幣匯率先跌後漲，並沒有出現明顯的升值趨勢，也沒有跡象表明去年有大量的海外資本流向中國。此外，去年雖然貨幣政策不斷寬松，但是貨幣供應量增速仍是下降的，這都與美國1995-1998年的環境不同。目前市場比較一致的觀點是，去年由於地產、理財產品的收益率下降，導致居民存量資產配置向股市騰挪，這為大盤股上漲帶來了增量資金。此外，去年12月國內公募基金大幅減倉成長股加倉大盤股也對風格轉換形成了很大影響。 3創業板可能在下半年真正“泡沫化” 1、美國經驗表明：“泡沫”最終破滅是累積效應的結果，並非單一事件影響 從上文分析中我們可以發現，在2000年3月美國“科網泡沫”破滅之前其實已經不斷有負面信號出現，按時間順序先後是： 1）1998年四季度通脹開始回升，並在1999年加速上行，美國國債收益率也從1998年10月開始上行（十年期國債收益率從1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）； 2）1999年一季度美國M2增速已開始見頂回落； 3）1999年6月30日美聯儲開始加息，並在此後半年里又加息了五次； 4）1999年三季報開始越來越多的科網企業財報顯示盈利能力開始下滑，1999年美國互聯網用戶增速也明顯下降； 5）受貨幣政策收緊影響，美國大盤股從2000年1月初便已開始震蕩下行，比納斯達克指數提前了三個月； 6）進入2000年後，此前備受擔憂的“千年蟲”並未造成大面積的影響，預期中的大規模換機潮也未降臨，對科網產品已顯疲態的需求端繼續形成壓制； 7）2000年是克林頓總統任期的最後一年，市場也逐漸開始擔心其大力推行的新經濟政策能否延續； 8）2000年2-3月美國媒體大肆報道司法部對微軟公司的反壟斷指控將迎來宣判，稱大量證據表明微軟壟斷行為成立，造成市場恐慌； 9）2000年3月開始陸續發布的財報數據顯示1999年聖誕假期科網產品銷售業績不佳，許多公司盈利大幅低於預期，陸續有此前風光一時的科網公司宣布破產； 2、“泡沫”之所以為“泡沫”在於其對負面信號的頑強抵抗，不斷摧殘投資者的常規投資理念，也造成最終“泡沫”破滅時無人幸免 “科網泡沫”破滅前的大量負面信號似乎意味著在“泡沫”破滅之前有充分的時間“逃命”。但問題就在於，如果在當時因為看到這些負面信號，而賣出股票的話將會錯失整個牛市中獲利最豐厚階段———當1999年10月底美聯儲已連續三次加息，且科網公司財報紛紛低於預期後，納斯達克指數卻經歷了最瘋狂的上漲階段，在不到五個月時間里從2700點漲到了5000點。因此，“泡沫”的可怕之處就在於，看起來再負面的信號也無法阻止其上漲步伐，進而導致投資者的常規投資理念被摧殘，對於接下來再出現的任何負面信息都做出正面理解，以至於當“泡沫”最終破滅時大家根本沒有防禦能力。 3、從美國經驗來看A股創業板也許還未進入真正的“泡沫期” 對負面信息的“正反饋”是“泡沫”的重要特征。從美國“科網泡沫”的經驗來看，在“泡沫”破滅之前先後經歷了通脹上行、國債收益率上行、貨幣政策收緊、企業盈利低於預期等負面事件的沖擊。而正是由於當時納斯達克指數對於這些負面因素無動於衷，繼續“任性”上漲才形成了真正的“泡沫”。 目前國內創業板還在經歷對正面信息的“正反饋”階段，可能還沒到談論“泡沫”的時候。最近半年國內貨幣政策和財政政策都在向進一步寬松方向發展，利率仍處於下行通道而不是上行通道，大環境上仍有利於股市上漲；另一方面，受兼並收購資產並表影響，去年下半年以來創業板公司業績開始出現明顯加速，這和美國“科網泡沫”加速階段大量企業盈利低於預期也不同；最後，近期“互聯網+”、“中國制造2025”、“綠色發展”等涉及新興產業的扶持規劃陸續出臺，這也將推升創業板的估值繼續上行。因此，總的來看，創業板仍處在對正面信息的“正反饋”階段。而等到未來出現通脹房價擡頭、貨幣政策收緊、企業盈利低於預期的信號之後，如果創業板仍然堅挺上漲，屆時才是真正談論“泡沫”的時候。 4、未來趨勢推演：二季度大盤股再次估值修複，下半年創業板“泡沫化” 從美國“科網泡沫”的經驗來看，在“高增長、低利率”的宏觀環境下，以及增量資金湧入的股市環境下，大盤股是有可能戰勝小盤股的。而一旦通脹上行引發貨幣政策收緊，對政策敏感的大盤股很可能會先於小盤股出現調整。 反觀國內現狀，在政策不斷放松影響下，今年二季度的宏觀數據有望逐漸企穩，而通脹和房價水平將仍然較低。且由於地產和理財產品等資產的收益率較低，這也有利於繼續從其他資產吸引增量資金到股市。因此，今年二季度的風格很可能會偏向於大盤藍籌股。而到了今年下半年，對大盤股可能出現的潛在風險在於房價和通脹———地產銷量從去年四季度以後開始回升，而地產寬松政策也在進一步加碼，這可能會使房價在今年下半年出現回升；而除美國以外全球其他經濟體均處於貨幣寬松周期，到了下半年可能逐漸對實體需求形成拉動，進而對大宗商品價格形成支撐，並給國內帶來“輸入性通脹”壓力。因此，今年下半年若國內的房價和通脹先後見底回升，這會制約市場對進一步寬松政策的預期。而身處傳統行業的大盤股往往對於宏觀政策最為敏感，屆時他們將面臨回調壓力；另一方面，在經濟轉型大背景下，新興成長行業在今年下半年可能仍然面臨較好的需求環境和政策環境，再加上註冊制推出後可能進一步分流大盤股資金到小盤股，屆時創業板可能會出現真正的“泡沫化”。（廣發證券發展研究中心） |