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現代牧業（1117）下遊表現超預期，原奶價格下跌空間已不大 作者：鄭澤濱 最新觀點： 業績概況：現代牧業2014年業績總收入50.27億元，同比增長52.84%，其中奶牛養殖收入41.9億，同比增長41.3%，占總收入比為83.4%。液態奶收入8.3億，同比增長159%。歸屬大股東凈利潤為7.63億元，同比增長50.47%，凈利潤率為14.6%。首次派息4830萬人民幣。 剔除非現金成本後業績超預期：現代牧業報表呈現的業績低於預期，但剔除3.3億公允價值變動和約1億的衍生金融工具公平值凈虧損，實際業績超過市場預期。2015年CashEBITDA增長73%，增速理想。 奶價仍有可能下行：下遊乳企消化奶粉庫存還需要時間。管理層預計3，4季度原奶價格才會好轉。2015年全年的平均奶價4.5-4.6元/公斤（同比下降9%）。1，2月份給予蒙牛的奶價是4.7元/噸，年內奶價不會大幅度下行也不會有很大的上升空間。 下遊業務超預期：液態奶業務超過之前定下7億的經營目標，超出市場預期。雖然分部毛利率從2013年的27%大幅下降到16.4%。管理層解釋主要原因是原奶價格下跌，而非過度促銷。公司目前的市場投放主要用於跨區域推廣，擴寬銷售邊界，而不是單純的價格戰。 估值：我們將2015年的奶價預期從4.7元/公斤下調到4.55元/公斤，調高2015年公允價值變動帶來的負面影響到2.5億，並上調了泌乳牛的增長速度。得出2015到2017財年利潤，每股收益為0.297，0.38和0.47港元，給予歷史平均市盈率12倍，維持目標價3.7港元不變。 會議問題： 1.2014年下遊銷售的指引？ 下遊銷售原本目標是12億，最新上調到14億。 2.奶價的未來走勢是怎麽樣？ 目前奶價處於低谷，預計3，4季度會好轉，下遊乳企消化奶粉庫存還需要時間。2015年全年的平均奶價4.5-4.6元，不會太壞但也不要期待有太高的增長。 3.2015年巴氏奶產品占下遊銷售的比例大概是多少？ 巴氏奶9月份投產，預計全年銷售8000-1個億的銷售。 4.2015年的資本開支是多少？ 2014年花了17億，其中7個億是小牛的飼料資本化。2015年的資本開支是16億。 5.巴氏奶的利潤率？ 巴氏奶的毛利率會比常溫奶要高，但凈利潤率要更低，主要因為人員和冷鏈費用高。 6.自有品牌的毛利率下降比較多的原因，最新的促銷情況怎麽樣？ 毛利率從27.1%下降到16.4%，有兩方面的原因，一個是原奶價格同比上升，另外是銷售讓利比較多。公司讓利不是因為價格戰，而是因為跨地區推廣，從16個省推廣到28個省，開發業務前期投入比較大。從15年3月份開始，高溫奶的讓利已經減少，逐漸恢複原銷售價格。 7.2015年1，2月份的奶價如何？ 給蒙牛的價格是4.7元。 8.小牛目前的市價是多少？ 公司去年只進了一船（2000頭）的小牛，後面就自給自足了，所以對最新的牛價不是特別了解，預計目前市價在2.2-2.3萬左右。 9. 1，2月份液態奶的銷售情況如何？ 1，2月銷售情況理想，達到全年目標20%。 10.各地生產巴氏奶需要很大的資本投入嗎？ 全國的牧場都有預留生產線，工廠都預留了土地空間，只需要添加設備就可以生產巴氏奶了。2015年在生產線這方面不會再有投入，2016年會有但不會太多。 11.下遊產品越來越豐富，蒙牛會擔心有競爭嗎？ 目前消費者的需求越來越多元化，希望有更多的選擇。現代牧業不去做，還會有很多蒙牛的競爭者會去做，而且現代牧業增加的SKU並不多。 12.去年賣牛的收入？ 出售淘汰牛收入3個億。去年公牛出售了2000多頭，收入1.5億 13.行業高峰的時候很多競爭者進入，1.5-2年之後開始釋放供給，到時行業會不會面臨另一個從供給端而非需求端引起的問題？ 奶牛養殖選址很重要，牧場周邊一定要有買家，建牧場的地方都是供應不足的地方。牛奶運送要在200公里以內，牧場的布局都是局域性的，合理布局的話不存在競爭。 來源：興證香港 |