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華電福新(0816）：產能結構轉移，核能業務被低估 作者：申萬研究 投資要點 電力銷售收入和利潤超預期：華電福新2014年實現總收入138.95億人民幣，同比增速為4.9%，比我們的預計140.76億人民幣少-1.3%。電力銷售是公司主營收入，同比增長7%，比我們預計的6%高，這意味收入未達預期的部分僅來自於一些服務和其他收入的占比下降，從2013年的5%下降到14年的2.5%。華電福新2014年股東應占凈利為18.67億人民幣，同比增長27.2%，比我們預計的17.66億人民幣高6%。利潤超預期的主要原因是較低的煤碳成本以及高於預期的營業效率。 產能結構轉移，風能領跑，核能業務被低估：2014年風電新裝機1.4GW，風電裝機總量首次超過公司燃煤裝機量。風電板塊還有1.7GW 正在建設和2.8GW的批準儲量。根據我們保守預估，2015年新增1.4GW風電，風電自2015年啟將占40% 以上的權益裝機容量，而煤炭在2014到2016年間權益裝機占比將從32%下降至24%左右。核電裝機占權益裝機比率預計將在兩年內從3%左右上升至8%左右。根據現在284億人民幣的市值來計算（14年11.6x市盈率水準），市場幾乎沒有給公司15年的核電業務利潤留有任何價值。 維持保守利用率預測：福建省2014年實現了GDP 9.9%的增速，電力消費同比增長9.1%，位華東區第一。14年燃煤利用小時數為5018，與我們預期基本一致。雖然我們不認為短期內燃煤利用率會顯著下降，但為反映市場對福建產能過剩和燃煤行業的普遍擔憂，我們維持保守預估，15年燃煤利用小時數同比下降5%，核電第一年利用小時下調至6000，且包含市場預計的20元/兆瓦時的燃煤上網電價削減。 維持買入評級：基於14年的煤炭成本和較高的運營效率，我們將股東應占凈利從23.32億人民幣升至26.34億人民幣（同比上升41%），16年從32.21億人民幣升至33.85億人民幣（同比上升28%），並引入17年預測為44.05億人民幣（ 同比上升30%）。EPS15年從0.28元提高到0.31元，16年從0.38元升至0.40元，17年為0.52元。我們加總分部法給出5.17港幣的估值，基於8x PE燃煤業務，12x PE的水電業務，18x PE的核點業務和15x PE的其他可再生能源業務。但由於市場情緒對福建產能過剩和煤炭長期發展受阻的擔心，我們維持目標價4.61港元，相當於15E 11.9x 市盈率水準或15E 1.53x 市凈率水準。股價有36%的上漲空間，我們維持買入評級。 |