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中信建投：資源或是2015年最大的投資機會

中信建投發表深度研究報告認為，美國和日本股市牛市的歷史經驗證明，在短周期下行期，金融股領漲之後都會交由資源股接棒。在去年藍籌股估值修複之後，2015 年擁抱資源有著重要意義。隨著美元調整的到來和庫存周期反彈一觸即發，資源類有望在2015年表現出色。

以下是中信建投報告的部分摘要：

“慢熊”後的估值修複路徑——里根時期美國牛市的啟示

美國二戰後重要的“慢熊”後的牛市來自 80 年代。里根經濟學與保羅沃爾克的強硬緊縮貨幣政策重塑美元的信心後，將貨幣政策調整為維持金融系統的穩定，開啟了長期利率下行的通道。在短周期下行階段，分享了超越需求層面的原油和大宗價格回落的通縮紅利，寬松期成就了估值修複的大行情。

長期利率系統性下行與政策取向、制度改革和經濟發展模式的系統性轉變有關。當“寬松+流動性寬松+改革”的邏輯讓股市在估值的絕對和相對低位水平啟動後，估值推動的行情開啟。長期流動性雖然系統性下行開啟，但是在庫存周期下行期完成“主跌段”，原油等大宗商品和通脹價格的大幅下跌是必要條件。寬松期估值推動的第一波由金融股帶動——包括銀行和非銀，是寬松下推動市場估值修複的主力軍。

當原油以超越基本面的供給因素大幅下跌後，在底部企穩反彈，價格中樞已經大幅下移，且在較為中長期維持在低位，大大削弱資源國實力。回到資本市場，大宗商品價格在低位的企穩反彈對應了短周期的企穩反彈，因此寬松的邏輯停止，無風險利率快速下行驅動的估值修複停止，此時股市的估值水平從絕對水平和相對水平來看依然較為合理。牛市轉為經濟企穩下的估值修複，資源股成為市場最具配置價值的周期板塊。

在短周期下行期，金融股領漲，是估值修複行情階段的主要矛盾。大宗價格低位企穩回升疊加了經濟短周期的企穩回升，資源股成功接力金融股，成為推動市場繼續估值推動的主力板塊。

 80 年代日本股市走勢——慢牛後的金融大泡沫

與美國不同的是，日本這一階段的牛市是建立在 70 到 80 年代初工業化成功轉型的慢牛基礎之上的，廣場協議助推了日本在高估值水平上的“日元升值疊加貨幣寬松”下的資產泡沫。就股市而言，短周期的下行期同樣是寬松的主要階段，金融股的估值擴張帶動了市場的上漲，經濟企穩後，市場的主要領漲板塊同樣切換至資源板塊。

歷史經驗中探索中國牛市的下一階段

牛市的核心邏輯在於“寬松”+“寬松後的經濟企穩”，以及這個過程中不斷深化的改革。改革深化領域更多的是配置領域的熱點，對於大趨勢來說，“寬松”+“寬松後的經濟企穩”將是至關重要的大邏輯。從美國的例子可以明顯地看到，當大宗商品價格企穩疊加了經濟企穩之後，資源股將成功的接過金融股的接力棒，成為帶領市場進一步上行的主要板塊。而從日本的例子則看到，如果大宗商品反彈尚處於庫存周期的下行期，如果無風險利率可以繼續寬松，那麽市場的主要矛盾仍然不是資源股，由寬松帶來的金融股仍將使主要矛盾。

就牛市啟動的機理而言，中國牛市的啟動更像是美國 80 年代後啟動的估值修複的行情。主要原因在於“慢熊”後的改革都是牛市繁榮的基礎，而改革後流動性寬松的起點又同樣是牛市的起點，庫存周期的下行期同樣是寬松的最佳時期，並且是以金融股主導的估值修複是估值推動牛市第一波的主要矛盾。而以原油為代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是這種行情的重要背景。

資源或是 2015 年最大的投資機會 

中國短周期在二季度的企穩反彈、美國經濟向上彈性的下降使美元出現的階段性調整會觸發大宗商品的反彈，是支撐資源股反彈的重要條件。庫存周期量價齊跌後的末尾，庫存少利潤好的中遊將大舉增加庫存，從而庫存周期反彈一觸即發。2015 年擁抱資源有著重要意義。

當前的狀態是，庫存壓力已經擠壓到了最上遊，大宗價格量價齊跌，而此時的中遊在利潤轉好的情況下，卻不敢增加庫存，造成整個產業鏈的庫存都集中於上遊。但是近期已經出現了明顯的大宗商品反彈的跡象，如果疊加了經濟企穩的預期，上遊價格的反彈可能進一步得到支撐，因此庫存少而利潤好的中遊會大舉增加庫存以對沖踏空風險，從而庫存周期反彈會一觸即發，這將是一個迅猛的中級反彈。從這個意義上講，除了關註金融和地產之外，布局資源品有著重要的意義。

美元指數反映美元相對於一攬子主要貨幣的匯率，本輪美元指數大幅上漲始於 2014 年 6 月，美元指數反映美國與全球經濟相對強弱，與美國與 OECD 產出缺口差高度相關。美國經濟一枝獨秀或會持續數年，但 2015年隨著其他國家經濟複蘇，美元強勢或將有所減緩。本輪美元指數上漲，主要是由於美國經濟一枝獨秀，相對彈性優於其他發達經濟體及新興經濟體，從短周期運行的角度，隨著歐洲及中國經濟的企穩回暖、以及美國經濟向上彈性的下降，美元指數或已是強弩之末。但從長期來看，美元指數牛市尚未終結。只不過是，2015 年上半年，美元指數會出現相對弱勢的局面而已。

 

無效的政策和經濟增長模式，是 70 年代美國股市“慢熊”的根本原因。保羅沃爾克的強勢緊縮政策和里 根經濟學踐行的約束政府支出與供給側改革是對於過往總需求管理的重新認識。政策和方向的轉變重塑了美國 經濟和美元的信心。隨著周期的運行，重塑信心後的貨幣政策轉向降低利率以維持金融系統的穩定，全球範圍 的大宗商品回落是必要條件。無風險利率也迎來了系統性的拐點，並且寬松與既定的改革無沖突。無風險利率 的系統性下行發生在庫存周期的下跌階段，股市從估值低位走出了寬松推動估值修複的行情，是布局金融股的 絕佳時點。全球原油和大宗商品的反彈與美國短周期的反彈重合，反彈之際估值尚處於合理位置，反彈後走出了資源股主要的估值修複行情。

日本相應80 年代的牛市則建立在工業化成功轉型的慢牛之上，走向了高估值水平下的“泡沫化”，廣場 協議導致的“日元升值疊加寬貨幣”是這種模式的主要原因。相應短周期的庫存周期下行期同樣是無風險利率 下行的主要階段，“炒寬松”下的金融股同樣是市場估值修複下的主要矛盾。在原油和大宗商品價格企穩後，仍然處於庫存周期下行期的主要階段。大宗商品價格的企穩回升並沒有影響到短周期下行期過程中的貨幣寬松， 因此金融股仍然是市場的領漲板塊。在短周期企穩後，與美國類似，資源股接替金融股成為牛市下一階段引領市場上漲的板塊。即對於金融股估值修複的行情後，資源股的爆發有其規律性和必然性。

雖然對於中國而言，在國際比較中，由於資本市場的發達程度、工業化所處的階段以及大周期所處的位置差異等等因素與歷史樣本存在差異，因此演進的結果可能會存在差異。但是，就牛市啟動的機理而言，中國牛市的啟動更像是美國 82 年後啟動的估值修複的行情。主要原因在於“慢熊”後的改革都是牛市繁榮的基礎，而改革後流動性寬松的起點又同樣是牛市的起點，庫存周期的下行期同樣是寬松的最佳時期，並且是以金融股主導的估值修複是估值推動牛市第一波的主要矛盾。而以原油為代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是這種行情的重要背景。 

潛在風險

風險也顯而易見：如果經濟持續通縮，那麽寬松接續，金融股的邏輯依然運行，但是邊際效益遞減。如果大宗價格像樣的企穩回升卻不對應中國經濟的企穩，房地產價格同時超預期反彈，那麽寬松的邏輯將被滯漲的邏輯打破。只有寬松後的企穩，以及企穩後結構的改善以及盈利的改善（美國模式），才能支撐股市走的更遠，這就是擁抱資源股的最主要邏輯。

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