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行業深度：三月是年內最好買點,迎接養殖業績反轉（推薦）

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1462

行業深度：三月是年內最好買點,迎接養殖業績反轉（推薦）
作者：蔣小東、陳嬌、蔣衛華


養殖股將迎來買點。過去的半年養殖板塊大幅跑輸大盤，已經充分反映14年旺季的豬價低迷。現階段養殖行業產能的下降已經足夠多。15年豬價將同比上漲，相關上市公司業績大幅度改善。對於今年的投資而言，節後3月份至二季度是一年中豬價最低的時間段，也是股票最好的買點。

當前在周期中的位置：豬價最低點已經過去，即將穿過盈虧平衡線。（1）我們認為，本輪周期豬價最低點出現在2014年4月底附近，豬價在10.5元/公斤附近。當前時點已經是上漲周期。未來豬價不會再創新低。（2）在未來的幾個月，豬價穿過盈虧平衡線。15年豬價會同比增長，相關上市公司業績大幅度改善。（3）本輪周期低於預期之處是需求端，但由於供給端跟著持續快速下降，並沒有破壞豬價上漲的大趨勢，至少上漲的節奏被延緩。

需求端低於預期，但產能持續去化。（1）14年三季度的豬價低於預期，以及下遊食品公司業績普遍低於預期反映了需求端的問題。其原因是經濟周期的下行疊加反腐擴大到基層，導致需求端的超預期下行。（2）那麽問題是供給的下降是否足夠填補需求的坑。我們認為，養殖行業和工業的不同之處是，供給端彈性較大。需求端低迷通過價格傳導至供給端迅速下降。在連續一年多母豬存欄每月都以1-2%的速度下降的背景下，我們認為供給端下降已經足夠。也就是說，我們認為，豬價低於預期並沒有破壞上漲的大趨勢。

3月份將是今年最好的買點。（1）春節後至二季度，將是一年中豬價最低的時間段，而三季度是一年中豬價環比漲幅最大的時期，也通常是養殖股一年中漲幅最大最快的時期。因此，退一步說，無論後續豬周期是何種走勢，在春節後至二季度豬價低點建倉是穩妥的選擇。（2）結合養殖的供需，我們認為今年節後豬價不會有太大幅度下跌，全年同比上漲10%以上；對應到公司業績，由於養殖公司的彈性，業績將大幅度改善。

重點公司推薦：我們認為養殖股均有較大彈性，基本上同漲同跌。如果具體到標的，我們首推養殖龍頭牧原股份、聖農發展、新希望、雛鷹農牧等龍頭企業。我們也推薦彈性較大的天邦股份、益生股份、ST民和、正邦科技等彈性較大的小票。

風險提示：疫病因素，豬價波動大。




投資要點：
過去的半年養殖板塊大幅跑輸大盤，已經充分反映14年旺季的豬價低迷。我們認為現階段養殖行業產能的下降已經足夠多。豬價的最低點或者說本輪上漲周期的起點在14年的4月份，已經過去。而15年豬價將同比上漲，相關上市公司業績大幅度改善。對於今年的投資而言，我們認為3月份至二季度是一年中豬價的最低的時間段，也是股票最好的買點。建議機構投資者開始建倉，迎接養殖股業績的大幅度改善。

一、當前時點在周期中的位置：即將穿過盈虧平衡線

1.1豬周期景氣時鐘回顧

我們在此前的報告中建立了豬供給周期分析框架。在供給周期中，兩個最重要的變量，豬價（盈利）和母豬存欄（產能）。二者互為先行指標，遵循下圖的運動軌跡，形成3-5年一輪的豬周期。周期中的四個象限分別代表不同的景氣階段。這是一個理想化的模型。

在這個模型中，左上角（第二象限）是養殖行業最好的時期。我們現階段的投資邏輯就是要在這最好時期到來之前建倉。



1.2上輪周期和景氣時鐘模型擬合度高

基於數據的可得性，我們以09年1月份開始分析。我們把母豬存欄和豬糧比的月度數據以XY散點圖繪制在坐標系上，並且按時間順序連線。

從直觀上看，上輪周期大體的軌跡和上圖景氣時鐘擬合度高。其中，由於中國豬肉消費的季節性，對周期形成擾動，使得運動軌跡反複，但不影響大局。

具體的，從09年1月份開始，豬價和存欄呈下跌趨勢，即向圖中左下角方向運動。由於季節性，在09年下半年消費旺季又朝右上角運動，出現反複。之後，在10年6月份出現周期最低點，然後向上方運動，穿過盈虧平衡線，進入景氣周期。在11年7月份達到頂點，之後再次進入下跌周期，開啟新一輪回。
因此，我們的景氣模型在上一輪周期來看，擬合度較高。




1.3當前在周期中的位置：豬價最低點已經過去，即將穿過盈虧平衡線

對於本輪周期，我們也按上述步驟進行繪制，如圖。我們有兩個觀點。其一是本輪周期底部已經過去，在2014年4月份，當前時點即將穿過盈虧平衡線；其二是，本輪周期需求低於預期，導致周期上漲節奏被延緩。




豬價最低點已經過去，即將穿過盈虧平衡線

我們認為，本輪周期豬價最低點出現在2014年4月底附近，豬價在10.5元/公斤附近。當前時點已經是上漲周期。在產能大幅度下降的情況下，未來豬價不會再創新低。

我們認為，在未來的幾個月，豬價將回升至盈虧平衡線上方，在上圖中表現為穿過盈虧平衡線，進入第二象限養殖行業最好的時期。15年豬價會同比增長，相關上市公司業績大幅度改善。

周期上漲節奏被延緩

具體來說，在豬價上漲的過程中，本輪周期實際走勢與此前市場和我們的預期不符。主要表現在14年四季度至年前，旺季豬價並沒有上漲。豬價遲遲未穿過盈虧平衡線。如下圖。


我們也因此對本輪周期與以往的不同之處進行反思。我們認為本輪周期情況有些變化。主要體現在兩方面。

其一，產能周期被拉長。表現在，產能在景氣高點過去後很長一段時間仍然在擴充，並且在不景氣周期時，去產能顯得更慢。在圖中，我們可以看到12年已經進入下跌周期，而周期仍然“向右”運動（即增加存欄），並且13年母豬存欄一直持續在高位，沒有顯著下降。產能周期被拉長我們之前也已經反複提到。其原因是養殖規模化導致養殖企業擴充產能需要的時間比散戶來的長，並且在下跌周期中更能扛，去產能也更慢。

其二，需求低於預期。表現在，豬價低於預期，去產能的時間長於預期。在圖中，我們可以看到，在14年4月份豬價達到最低點後，下半年豬價回升，但並沒有按照之前市場和我們的預測軌跡上行，而是持續在虧損區域徘徊。同時，母豬存欄仍然逐月下降。其原因是經濟周期的下行疊加反腐擴大到基層，導致需求端的超預期下行。我們在下文展開分析。

二、需求低於預期，但產能持續去化

2.1需求低於預期

我們認為，14年豬價低於絕大部分人的預期，主要原因是需求低於預期。從自上而下的行業數據來看：

社會消費品零售總額增速下降。社消總額增速自2012年開始下臺階。2013年開始，限制三公消費導致餐飲分類的增速跑輸總額的增速約5個百分點，2014年下半年，反腐更是擴大到基層。另一方面，限額以上消費總額增速也在持續下降中，其中畜禽肉蛋類消費增速最近1-2年低於總的增速。





屠宰量負增長。定點屠宰企業的屠宰量自5月份同比增速轉負。並且負增長一直持續至11月份，顯示出屠宰場需求不足。其原因可能是一方面消費端較差，另一方面一季度屠宰場大量收豬，導致庫存較高。




終端企業層面業績低於預期。例如雙匯發展，2014年三季度起業績低於預期，肉制品銷量負增長；同時，涪陵榨菜和康師傅的收入和利潤增速下臺階。這反映了終端需求不足。

2.2產能持續去化，足以支撐15年豬價同比改善

上文提到需求低於預期，那麽問題是供給的下降是否足夠填補需求的坑。我們認為，養殖行業和工業的不同之處是，供給端彈性較大。需求端低迷通過價格傳導至供給端迅速下降。在連續一年多母豬存欄每月都以1-2%的速度下降的背景下，我們認為供給端下降已經足夠。也就是說，我們認為，豬價低於預期並沒有破壞上漲的大趨勢。

畜禽產能已經持續去化至歷史低位

去產能時間延長，存欄已經大幅度下降。由於需求端低於預期，通過低迷的豬價傳導到供給端，使得生豬產能持續減少。如下圖，自2013年年底開始，生豬、母豬存欄就持續減少（生豬存欄出現幾個月的季節性反彈），至今已經持續一年多的時間。生豬、母豬存欄絕對數量已經達到或者低於近10年來的低點。




禽類方面也在去產能。2014年祖代雞存欄也出現了持續下降趨勢。至2015年年初，祖代雞存欄約167萬套，相比14年年初的192萬套左右已經有大幅度的下降。2015年白羽雞種雞進口配額再度下降，我們預計祖代雞存欄仍將保持下降趨勢。






飼料增速下臺階，反映供給端持續減少。由於生物性資產難以統計，市場對存欄數據有些許疑問。我們也可以用飼料的銷量情況來反映存欄情況。從行業層面的數據看，如下圖，規模以上飼料企業累計產能增速持續下降；同時飼料上市公司業績普遍惡化。值得註意的是，飼料產量由於商業飼料普及率的提高，每年的增速在6-8%左右，高於肉類產量增速，而規模企業增速更是高於行業增速。現階段規模企業增速已經在5%左右，雖然仍然正增長，但也可以反映出行業規模的縮減。




根據季節性規律，未來幾個月仍將不斷去產能

未來幾個月只要行業仍然虧損，去產能仍將繼續。在行業不景氣的初期，大部分人還可以選擇“扛過去”甚至逆勢擴張，而本輪豬周期熊市已經持續很長時間，絕大部分企業，包括上市公司都已經資金緊張。因此，從最近一年的情況看，只要行業仍然虧損，企業就會繼續淘汰母豬。

春節後母豬存欄仍將下降。根據季節性的規律，預計春節後豬價不會立即漲至盈利，因此我們認為母豬存欄仍然會逐月下降。即行業仍將持續去產能。



我們認為市場終將出現供需缺口

我們認為需求低於預期，導致豬價上漲的節奏被延緩，但大方向不會改變。
現階段養殖行業不同於工業的特點之一是產能去化速度非常快，每個月能下降2%甚至更多。因此，持續而迅速下降的供給端，最終將會彌補需求端的下降，市場到達出清，出現供需缺口。

現階段母豬存欄已經累計下降17%，比上一輪底部多下降了一年時間，多下降了9個百分點，數量十分可觀，而春節後產能將繼續下降。我們認為只要15年需求端企穩，不在繼續快速下降，養殖行業即可達到供需改善。豬價將同比上漲。

豬價上漲節奏被延緩

此前我們認為14年是豬價最低點，15年是最高點。基於上文論述的原因，我們修正為14年是豬價最低點，15年同比改善，16年是景氣最高點。也就是說本輪周期不再類似11年那樣短時間急速上漲。

三、3月份將是今年最好的買點

我們重申本輪周期豬價最低點在14年4月份。因此對於整個周期而言，14年二季度是最佳的建倉時間點。而對於今年來說，3月份起至二季度即是今年最好的買點。

3.1春節後將是一年豬價的最低點

一般來說，無論豬周期是牛市還是熊市，春節後將是一年中豬價的最低點，而三季度是一年中豬價環比漲幅最大的時期，也通常是養殖股一年中漲幅最大最快的時期。因此，退一步說，無論後續豬周期是何種走勢，在春節後豬價低點建倉是穩妥的選擇。因此，對於今年來說，我們建議機構投資者在節後3月份即可開始布局，至二季度都是很好的買點。




3.2、15年豬價同比上漲，業績將大幅改善

當前的供需條件不足以支撐15年是大牛市，但足以使得15年豬價均價同比上漲。

根據豬e網報價，春節一周時間全國豬價均價上漲約0.2元/公斤左右。而節前豬價跌幅也比2014年小的多。我們認為供給端的連續下降已經逐步體現，市場開始慢慢改善。我們認為春節後豬價將不會有太大幅度的下跌。如果節後豬價該跌不跌，則對股價是正向的支撐。因此，我們建議3月份起就可以開始布局。




2014年豬價最低點在10.5元/公斤，而當前豬價在12元/公斤附近，如果15年豬價最低點在11.5元到12元附近，即比14年最低點增長10%或者更多，我們就可以合理假設15年全年均價也同比增長10%或者更多。如果是這樣的話，所有養殖股的業績都將大幅度的改善。因此，如果在3月份至二季度這一時間段布局，則將面臨業績同比大幅改善的催化。盈利預測見公司報告。

四、重點推薦

我們認為養殖股均有較大彈性，基本上同漲同跌。如果具體到標的，我們維持此前的推薦。

我們首推養殖龍頭牧原股份、聖農發展。龍頭具有一定的規模、成本等優勢，即使行業不景氣，仍然能小幅盈利，有一些業績。基於流動性的考慮，投資者也可以同時買入新希望、雛鷹農牧等龍頭企業。

我們也推薦彈性較大的天邦股份、益生股份、ST民和、正邦科技等彈性較大的小票。其中，天邦股份是重點推薦的小票。除了行業的邏輯之外，天邦股份並購的艾格菲50萬頭生豬產能運營良好，成本改善顯著，公司市值小，業績向上彈性大。

下面給出牧原股份和聖農發展的盈利預測，15年盈利將得到大幅度的改善。值得註意的是，兩家公司15年的盈利預測都進行了下調。但自從14年四季度以來，大盤上漲30%以上，而養殖板塊弱勢下跌，我們認為市場已經反映了豬價和業績的下調。而即使業績預測下調，仍然是很大幅度的改善，我們認為對股價仍將有非常正面的刺激作用。

牧原股份：我們預測公司14-16年EPS0.35、2.84、5.35元，對應的PE137、17、9倍。我們認為豬周期大趨勢不變，公司作為養殖龍頭，養殖效率和成本領先在上市後不斷得到驗證。維持買入評級。

聖農發展：預計14-16年EPS0.09、0.72、1.30，對應的PE170、21、16倍。公司是養雞一體化龍頭，屠宰量增長迅速，維持買入評級。

表1、牧原股份盈利預測（見正式報告）

表2、聖農發展盈利預測 （見正式報告）

風險提示：
豬價波動大

（來自興業農業）

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