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中國央行的“匯率難題”

本文作者系浦發銀行金融市場部彭松、曹陽，授權華爾街見聞發表。

1月初以來，人民幣匯率出現持續貶值，盡管中國央行試圖通過影響中間價來穩定市場預期，但人民幣在岸匯率(CNY)持續多日接近2%跌幅上限，離岸人民幣匯率(CNH)的貶值幅度更大。我們的基本看法是對在岸匯率不悲觀，對離岸匯率不樂觀。對於中國央行而言，控制“中間價”可能不能完全扭轉投資者貶值預期，匯率的波動或對貨幣政策形成制約。從較長時間來看，推進匯率制度改革完善貨幣政策框架更為重要。

在岸市場中，中國央行似乎放松了市場幹預，私人主體購匯的力量帶來人民幣匯率貶值，但對此我們並不擔心。首先，從季節性因素來看，從季節性因素來看，1季度往往是貿易順差最小的時間。在2011逆差達到22億美元，2012和2014年的順差僅為1.95和174.2億美元。其次，我們預計今年1季度出現貿易逆差概率更大，這既來自海外經濟走弱使出口結匯減少、也在於居民、企業的購匯意願可能大幅增加。出口景氣度方面，2014年12月、2015年1月中采PMI出口訂單指數僅為49.1和48.4，顯示外需走弱，這與全球制造業PMI同期回落到51.6相一致；進口方面，我們傾向於認為中國原油進口、居民旅遊出行增長拉高購匯需求。從數據來看，2014年4季度原油進口數量的環比增速平均達12.8%，相比2季度回升明顯。目前，發改委要求國內原油加工企業建立不低於15天商業原油存儲，考慮WTI油價處於50美元以下低位，企業主動補庫存動力增加，這均帶來進口增長。在旅遊方面，由於歐元、日元匯率和新興市場貨幣兌美元大幅貶值，中國居民境外遊花費大幅攀升，2014年3季度中國赴日、法和韓國的旅遊同比增速達70%、22%和19%，我們推測2月春節出行前的美元需求增加也會較快。最後，歐元區推出QE、希臘左翼聯盟當政導致“脫歐”風險增加均導致美元匯率被動走強，也增加人民幣貶值壓力。

事實上，人民幣適度貶值並非都是壞事，這至少可以減緩對新興市場匯率的升值幅度。在2014年7月至今JP摩根新興市場貨幣指數貶值了14%，但同期人民幣貶值幅度不超過１%。從人民幣實際有效匯率來看，12月該指數達到126.2，創出新高，因此人民幣匯率適度走弱有助減緩出口的下行風險，但在此過程中保證投資者對於匯率的預期穩定就顯得十分重要。從以往經驗來看，央行可以引導人民幣匯率中間價變動來逐步引導投資者預期，但今非昔比，因為CNH市場已經形成了相當的規模、且資本項目開放導致資金雙向流動更為便利，從數據來看，目前在香港、臺灣、英國、新加坡等地區的離岸人民幣存款達到1.5萬億人民幣以上，同時境外投資者通過超過7000億人民幣的QFII和RQFII、總額度3000億滬股通等多渠道實現資金的跨境流動。而在2012年前這些跨境資金流動的制度安排並不存在。因此我們認為央行僅影響在岸匯率中間價是遠遠不夠的，離岸市場匯率變動也會從投資者情緒變化、資金流動等多方面對在岸匯率形成影響。

目前離岸市場的海外投資者對於人民幣的看法趨於謹慎，貶值預期持續加強。從1年期人民幣平價匯率期權隱含收益率來看，在1月30日達到5.35%，這比2013年錢荒時的4.13%高出很多。各類離岸風險資產表現也不佳，如離岸中國發行的金融債收益率達到4.2%，相比年初上行20個基點，新加坡A50的股票期貨年初以來的跌幅達到10%。從原因來看，中國經濟下行、金融市場的高波動性均增加海外投資者擔憂。從實體經濟來看，一方面，短周期中經濟下行壓力仍在。1月中采PMI指數顯示內、外需均回落，新訂單和出口訂單指數50.2和48.4，另一方面，海外投資者擔心的房地產市場未有大的改觀。30大城市銷售數據出現高點回落，其中二、三線城市最新銷售為206和115萬平方米，相比12月中期回落20%以上，這或顯示信貸條件放松對銷售的影響或是脈沖性的。同時商品房的銷售回落使庫存有所回升，2015年1月10大城市房屋庫存上升至9.1個月，這使地產新開工難以改觀，也增加銀行體系的金融風險。從金融市場來看，兩融加杠桿增加權益市場波動率，目前滬深300指數的月度波動率接近40%，而在2014年上半年僅為17%。值得註意的是在傳言監管層約束兩融交易時，在16和19日兩個交易日內A50指數期貨跌幅達到13%，這顯示外資對於A股市場的高波動擔憂。債券市場也是如此，佳兆業違約的“黑天鵝”事件使其15年到期債券收益率高達49%，恒生銀行編制的高收益債在1月最大跌幅接近5%。

由於國內與海外市場的聯動性增強，我們認為離岸匯率貶值會對國內貨幣政策形成一定制約，因為類似大幅度降息、多次降準的全面政策放松可能被外媒解讀為經濟增速失控，增加市場擔憂情緒，導致貶值預期的自我強化。目前我們依然維持全年降準2次，降息1次的判斷，預計中國央行仍會更多通過MLF、SLO和逆回購等操作來平穩銀行間市場流動性，並使用PSL來支持基建、中小企業和新興產業投資。同樣我們認為短期中國央行放寬匯率波動幅度的可能不大，因在匯率單邊貶值時，央行對於市場預期的影響力較小。

幸運的是，內、外經濟、金融環境使中國央行仍有足夠的時間、空間在匯率政策方面按兵不動。首先，我們認為美元指數在上半年不會延續大幅升值，因國內經濟放緩，其中花旗經濟意外指數從2014年底的39大幅回落到目前的-13，同時國內經濟放緩、油價處於低位和海外金融市場波動均使美聯儲政策仍偏鴿派。在大洋彼岸歐洲區QE有助於改善信貸條件，拉動經濟反彈，希臘與“三駕馬車”在2月可能就債務置換達成協議，這意味著歐元區的負面消息將會減少，以上均減緩了美元大幅升值的風險；其次，從中國國內來看，產能過剩、需求不足使房地產、制造業領域投資依然疲弱，企業主動補庫存意願並不很強。從數據來看，2014年12月工業企業庫存累計增速仍在12.6%高位，2015年1月的原材料庫存在下降，但產成品庫存依然上升。從海外經濟來看，預計各國貨幣政策“再寬松”將對全球經濟有所拉動，我們更看好歐元區的經濟上行，因而預計貿易收支的“衰退性順差”仍將延續，這將緩解人民幣匯率貶值壓力；最後，在各國降息、歐洲央行推行QE過程中，中國國債、金融債的“息差”優勢上升。目前德國10年期國債收益率僅為0.3%，同期限西班牙、意大利債券收益率在1.5%，美國也僅為1.8%，由於中國國債收益率在3.5%，對於海外投資者仍有吸引力。從股票市場來看，全球貨幣政策寬松可能帶來海外投資者風險偏好回升，在1月22日歐洲央行推行QE、國內股票市場單邊波動率下降後，2月3日滬股通余額比例下降至68%，相比1月22日下降了2.3個百分點。預計2月後，股票市場對於離岸市場匯率的拖累也將減弱。

我們預計3月後人民幣匯率貶值壓力或將大幅減輕，屆時將為匯率改革和貨幣政策框架完善創造條件。在匯率政策方面，預計中國央行將放寬中間價波動幅度至3%，以此增加匯率彈性；在與貨幣政策聯動方面，“利率—匯率”的雙走廊仍將成為央行打造貨幣政策新框架的重點：當人民幣有貶值預期時，央行傾向於在外匯批發市場拋售美元、購入人民幣以滿足市場的美元需求，同時通過貨幣市場逆回購、SLO和MLF等方式來釋放本幣流動性，對於後者央行可以通過設定利率來引導投資者預期，並引導市場利率走勢。此外考慮在岸人民幣匯率彈性增強，預計未來與離岸市場匯率的價差也會有所收窄，以減緩跨市場套利壓力。

當然，國內經濟企穩、金融市場穩定對於人民幣匯率走勢仍將是決定性的。政府除了以逆周期的貨幣、財政政策，通過基建投資來緩沖經濟下行壓力外，也需要加快經濟體制改革釋放“制度紅利”，這將包括簡政放權、釋放市場活力，加速國企改革，財稅體制改革等各個方面。出於穩定金融市場的考慮，我們認為對於融資融券等金融市場的信用交易仍需要加以監管，以防止資金“脫實入虛”催生的資產價格泡沫，避免國內金融市場大幅波動對匯率的影響。

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