| ||||||
各國央行不再遵循單一的利率運行周期，而是分為三 組獨立的周期 ◎ 魏柏昂（Axel A. Weber） 文 瑞銀集團主席 自2008年全球金融危機以來，央行充當最後貸款人的趨勢捲土重來。各國央行通過擴張基礎貨幣等措施大幅提振流動性，以努力遏制金融動蕩。這些寬鬆工具包括接近甚至低於零的利率、量化寬鬆（QE）和短期借貸工具。這些舉措刺激了總需求，使全球經濟免于衰退。 這些央行舉措對美國經濟增長的刺激幅度最大，大致原因是美國財政部及早採取的重整銀行體系資本結構的行動，使貨幣政策得以更迅速有效地過渡，令銀行借貸規模得以擴大。在其他國家，由於資本狀況較弱且部分情況下監管較嚴，貨幣政策未能有效地轉化為增長。 各國貨幣政策的新格局在立竿見影發揮積極效果的同時，也帶來一些其他深層後果。後果之一，是新興市場的脆弱性更為顯著。這些市場一方面流入了更多資本從而更容易在受壓時期受到資本外逃的衝擊；另一方面，新興市場對 信貸規模的依賴也有所增加，導致經濟的結構性失衡。例如在“削減量化寬鬆恐慌”前期至實施期間，巴西的信貸規 模年化增長率接近20%。 後果之二，是財富分配不平等加劇。 央行降低貨幣價格的行動意味著抬高了所有資產的價格。實物資產表現與實際產出之間明顯分化，呈現出可被認為是不可持續的發展態勢。不論是有意或無意，央行的措施令富者更富。 由此引發的一個風險是“尋租”的趨勢日趨明顯，原因是資本所有者會尋求租金的最大化，而不是進行投資。上述觀點的證據之一是，與資本支出相比，目前企業股份回購和股息的水平居高不下。如果長期缺乏真實的投資，可能會削弱未來的增長潛力。 下一步怎麼辦？主要央行現已採取分化的貨幣政策立場，這是金融危機以來的首次現象。各國央行不再遵循單一的利率運行周期，而是可分為三組獨立的周期。 第一組即美聯儲和英格蘭銀行（英國央行），曾在經濟下滑初期採取大規模的QE，幫助經濟縮小產出缺口。因此，該組目前處於上升通道，預計將在今年實施加息。第二組包括日本央行和歐洲央行。該組的軌跡恰恰相反。迫于通縮壓力、分散的信貸市場和疲弱的增長數據，歐洲央行已不得不採取非常規措施來刺激經濟。同樣地，日本央行已在去年10月底宣佈進一步的刺激措施，令市場備感意外。第三組即澳大利亞儲備銀行和一些新興市場的央行，已處於正常的利率環境，目前的實際利率為正。 美國和英國的經濟均一直在穩步增長，並將很快步入正常化的軌道。我們認為，英國央行很可能在2015年啓動“漸進有限”的正常化並率先加息。 美聯儲方面，由於其成員機構一直在提供前瞻指引，故其即將實施的加息有可能成為史上最符合預期的加息周期。但這並不意味著加息周期的結果可被預測，或代表其路途將一帆風順。 我們應看到，美聯儲目前的資產負債狀況前所未有，前三期QE 導致美聯儲成為主要固定收益市場的最後買家；在最近六年的寬鬆期間（為其史上最長的周期），美聯儲購買了美國國債的60%。在應付如此長時間的寬鬆貨幣 政策方面，美聯儲的經驗甚少，而在處理如此漫長的QE 周期方面的經驗則更少。2001年， 當日本首次實施QE 以努力實現通貨再膨脹，曾導致風險資產 的拋售。 逐步退出QE、貨幣政策正常化之後的效應有待觀察，且可能會對新興市場帶來壓力。面對挑戰，新興市場需要改革。未來一些新興市場需減少對外部資金的依賴。特別是，由於一些國家注重通過推動內部改革和提升競爭力以削減經常賬戶赤字，很可能會導致新興市場之間出現分化。 應當避免過度的、不一致的和缺乏穩定性的監管。公衆壓力已導致出現過度監管的跡象。在某些情況下，監管機構和政府並未對良性銀行業務提供足夠穩定的法律框架。我們認為，應採取一致的方法，而不是始終“在改革中兜圈”。再者，政策制定者必須確保不會過度監管，以免產生流動性瓶頸。 從QE 平穩順利過渡到貨幣中性的關鍵，是所有經濟主體包括各國政府、央行、商業銀行、投資者和借款人之間的對話與信任。借款人必須相信銀行可提供投資和消費所需的信貸；銀行必須相信央行可保障足夠的流動性，同時控制通貨膨脹；央行和商業銀行必須相信政策制定者可提供制度的連續性和穩定性，以確保貨幣融通的平穩持續。 恰當應用宏觀審慎工具。各國央行必須充分利用所掌控的創新工具，特別是宏觀審慎監管，以確保持續複蘇。這會使央行贏得主要市場參與方的信任，從而實現向收緊貨幣政策的平穩過渡，而不致挫傷銀行業務。但如果“宏觀”與“審慎”的效果相左，宏觀審慎措施就不大可能產生最佳結果。此外，各國央行需保持政策框架的清晰透明，以協助和保障企業按其未來的投資計劃在這些框架中良好運作。 | ||||||