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瑞銀：低油價或對中國GDP貢獻0.2~0.3個百分點

瑞銀（UBS）認為，低油價可以給貨幣政策創造空間、改善經常賬戶順差，油價的下跌在壓低中國CPI的同時將大幅提振企業盈利並促進居民消費，但由於傳導機制和不確定因素較多，其對GDP額外貢獻可能只有0.2~0.3個百分點。

中國經濟將受益於油價下跌 

瑞銀在1月21日的報告中表示，作為主要石油進口國之一，油價下跌可以提振中國居民部門的實際收入和消費、降低生產成本，並通過促進全球經濟增長間接提振中國出口需求。 

能源價格下降還會改善政府財政狀況，低通脹環境也為貨幣政策放松創造了空間。考慮到油價下跌可以促進全球經濟增長，中國還將間接受益於出口需求好轉。但中國同時也是最大的產油國之一，因此油價下滑也會影響相關行業的利潤和投資、部分拖累政府收入。

但影響和傳導程度有限 

石油在中國能源消費中占比僅 18%，而居民石油消費又僅占能源消費的三分之一。此外，由於政府不斷上調成品油消費稅，目前為止國內油價跌幅僅為國際上的一半左右。而且，一些公用事業、交通運輸和能源價格仍受政府管制，而決策層可能希望借油價下跌的機會減少此類隱性補貼，將抑制油價下跌對通脹的傳導。 

事實上，國內油價跌幅一直遠低於國際市場。2014 年 11 月份以來，財政部已三次上調成品油消費稅，累計抵消了同期國際油價一半以上的跌幅。因此國內汽柴油價格下跌幅度遠低於國際油價。這意味著當前國內汽柴油價格實際所對應的原油價格為 70-75美元/桶，而非國際市場上的不到 50美元/桶。

宏觀影響小，微觀收益大 

如果 2015 年油價保持在當前 45~50 美元/桶的低位，瑞銀估算 CPI 將被額外拉低 0.3-0.4 個百分點、，PPI 可能會被進一步拉低 0.5個百分點。GDP 將被額外提振 0.2-0.3 個百分點。

瑞銀預計如果 2015 年油價保持目前低位，今年進口額將減少 1100 億美元左右（占 2014 年 GDP 的 1.1%），但這並不意味著中國的 GDP 將獲得相同幅度的提振。

考慮到諸多不確定因素，瑞銀維持 2015年 GDP增長 6.8%的基準預測不變，但視油價下跌為潛在的上行風險，從而抵消此前瑞銀預測所面臨的下行風險。受益於油價下跌降低生產成本，企業盈利（以收入法 GDP 下的營業盈余衡量）將有望得到 5個百分點的提振。 

油價下跌所節省下的 1100 億美元進口額將會體現在哪些方面？ 

首先，居民部門將受到一定的影響。扣除儲蓄，其余新增收入將用於消費、從而促進 GDP增長。考慮到決策層上調了成品油消費稅，一部分收益將歸政府所有，用於抵消油價下跌對政府其他收入的拖累。其余部分則歸企業部門，體現為石油和石化產品下遊用戶的購進成本下降。

但由於瑞銀認為企業部門不會進而擴大投資，其對 GDP增長的推動可忽略不計。然而，企業部門將得以降低成本、改善利潤率和現金流、減少負債。如果 2015年油價保持在 45~50美元/桶的低位，瑞銀預計國內企業盈利（以收入法GDP下的營業盈余衡量）將得到5個百分點的提振。

低油價給貨幣政策創造空間，但控杠桿導向下政策不會大幅放松 

瑞銀認為油價下跌對財政的凈影響非常小。一方面，2014 年 11 月底以來政府已連續三次上調消費稅，且受益於購進成本下降，石油下遊用戶盈利好轉將提振企業所得稅。但另一方面，石油進口增值稅、國內石油特別收益金及石油和相關上遊行業企業所得稅將會下降。兩相抵消，凈影響十分有限。  

在研究供給端因素推動的油價下跌時，人們通常假設通脹或通脹預期下降的背景下貨幣政策將會放松，從而促進GDP 增長。雖然瑞銀的確預計央行會在低通脹環境里進一步降息（2015 年至少降息兩次），但瑞銀強調降息的主要目的是抑制實際利率攀升、避免信貸條件被動緊縮。更重要的是，為了避免杠桿快速攀升、防範金融風險，瑞銀預計決策層雖然可能會通過降準等措施提供流動性支持，但會保持“松緊適度”，不會加快 2015 年信貸增速。

瑞銀認為放松貨幣政策主要是為了避免信貸條件被動緊縮，而不是進一步推高經濟增長。 

油價下跌確實為能源和價格政策改革創造了機遇，近幾個月決策層也加快了相關改革推進步伐，包括放松或取消能源、交通運輸和公用事業價格的管制或補貼，調整資源稅和成品油消費稅，以及增加石油戰略儲備。前兩項改革措施會有助於提高國內能源效率、推動經濟再平衡。

外貿順差擴大，但對人民幣兌美元匯率影響有限 

瑞銀估算國際油價每下降 10 美元/桶將降低中國原油進口成本 230 億美元，從而給外貿和經常賬戶順差帶來同樣幅度的改善。但油價下跌會加劇相關國家資本外流，從而加大中國資本流動的波動性。瑞銀維持 2015年底人民幣兌美元匯率 6.35 的預測不變，但人民幣相對主要貿易夥伴一籃子貨幣的有效匯率可能進一步升值。

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