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歐央行終出大招，人民幣避風港效應漸強

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1199

歐央行終出大招，人民幣避風港效應漸強——1月份歐洲央行利率決議點評
作者：任澤平、張慶昌、韋誌超

摘要：

歐央行自3月起每月購買600億歐元債，超出市場預期的500億歐元。總規模至少1.1萬億歐元規模，購債比例將與各國央行在歐洲央行的出資比率掛鉤。

歐元區QE整體超市場預期，市場歡騰。（1）超出預期三點：一是規模大體不變但節奏更快，二是不設購債時間終點，三是TLTRO利率下降10個基點，變相降息。（2）歐美股市普遍上漲，重負債國漲幅更多；歐美債市漲，歐元匯率跌，美元指數攀升，黃金價格走強，表現均屬正常；（3）1月初以來對歐元區寬松的預期大部分已經得到釋放，因此這個重磅消息並沒有導致金融市場有過強的反應。

歐元區購債設計相對複雜，未來存有變數。（1）歐版QE要比美英日複雜得多，未來仍需時間消化，市場反應的變數仍存；（2）歐元區購債風險將由歐央行和各國央行承擔20%，各國央行承擔80%，未來歐央行和成員國之間將會有大量的博弈和協商，因此未來貨幣政策有一定的不確定性。（3）整場記者會的輿論焦點均在風險承擔上，已是提前預演。

歐元區低迷將維持到2015年下半年，全球繼續看淡。（1）德拉吉明確表明“以時間換空間”想法，再次呼籲結構改革。歐央行降息+TLTRO仍難擋下滑，QE難有大作為；（2）德拉吉預計通脹率將在2015年晚些時候逐步上升，這加重最近看淡全球需求增速的預期。

歐央行QE誘發全球各國央行降息狂潮。（1）印度、瑞士、埃及、丹麥、土耳其、加拿大相繼降息，全球經濟疲軟是降息的基礎；（2）全球經濟疲軟核心是結構性問題，但結構性改革需要時間，貨幣寬松買時間仍然是各國政府首選；（3）歐洲QE是各國降息的催化劑，主要是因為避免資金過度流入，造成本幣升值，不利於出口；（4）油價持續下跌，不斷為各國通脹增壓，也是引發降息狂潮的主要原因；（5）料將仍有國家進行降息，需留意歐元區外圍國家央行動向。

人民幣避風港效應漸加強。（1）各國央行競相寬松，而中國央行有意維穩人民幣，人民幣已成為僅次於美國的“第二強”貨幣；（2）人民幣匯率走強不利出口，並和原油價格下跌引起輸入性通貨緊縮壓力加大，央行進一步寬松可能性增加；（3）盡管四季度特別是12月資金大幅流出，但後續將因人民幣持續強勢有所改善。


正文：

1.歐元區QE整體略超市場預期

歐洲股市普遍上漲，重負債國漲幅更多。歐美債市漲，歐元匯率跌，美元指數攀升，黃金價格走強，表現均屬正常。1月初以來對歐元區寬松的預期大部分已經得到釋放，因此這個重磅消息並沒有導致金融市場有過強的反應。

2.歐元區購債設計相對複雜，未來存有變數

未來市場反應的變數仍存。歐版QE要比美英日複雜得多，未來仍需時間消化，市場反應的變數仍存。

2/8方案。歐元區各國央行購債比例為92%，歐央行購債比例為8%。其中各國央行有12%的債券是可以風險共擔的。再加上歐央行購買的8%債券，共有20%的購債可以風險共擔。

未來風險承擔問題承擔憂。第一，風險解決的優先級沒有解決。第二，單個國家自己承擔風險的債券和風險共擔的債券間沒有明確的責任認定。

3.歐元區低迷將維持到2015年下半年，核心在於結構改革

歐元區債務不算高。與美國和英國相比，歐元區政府預算赤字占GDP的比重低。2013年的預算赤字占GDP的比重僅為0.5%。

圖1 政府預算占GDP的比重 單位：%

數據來源: IMF，WIND，國泰君安證券研究

圖2 政府債務占GDP的比重 單位： %

數據來源: IMF，WIND，國泰君安證券研究

歐元區各國經濟差異。歐元區幾個最大經濟體之間的增長率仍存在明顯差異。德國經濟有顯著增長，預計第一季度和第二季度經濟增速分別可達2.3%和2.6%。相反，法國和意大利的經濟數據較為負面，法國從第二季度起才能實現正增長，預計增幅為0.4%，意大利2015年上半年將始終身陷經濟衰退。鑒於歐元區經濟依然比較脆弱，經合組織建議歐洲央行繼續下調利率，刺激經濟複蘇。

南歐國家的結構性問題。南歐國家失業率居高不下，有經濟下滑的原因，但是真正的原因是制度造成的。首先，南歐國家的教育體制存在缺陷，培養出的許多年輕人難以符合就業市場的需要。另一個影響青年人就業的結構性問題是勞動力市場機制比較僵化，用工缺乏靈活性。

IMF下調歐元區經濟增速。IMF認為，歐元區停滯和低通脹依然值得擔憂，2015年和2016年經濟增速將分別為1.2%和1.4%。

4.全球央行降息狂潮

4.1.全球經濟疲軟是降息的基礎

IMF下調全球經濟增長率0.3個百分點。IMF對2015年和2016年的全球增長率預測均下調了0.3個百分點。主要原因有，IMF對中國、俄羅斯、歐元區和日本經濟前景進行了重新評估，以及一些主要石油出口國的經濟活動因油價大幅下跌而減弱。

4.2.全球經濟疲軟的核心問題是結構問題

結構性改革異常艱難。改革的內容包括降低工資、減少福利，金融機構去杠桿，這樣的措施固然在中長期能夠增加這些經濟體的競爭力，以及提高他們抵抗風險的能力，但是這些措施短期都會減少需求，減少消費，降低經濟增長率，然後增加失業率。出現問題的國家更應該進行結構性改革，但是這些國家的問題已經很突出，再進行改革，肯定會出現社會不穩定。希臘為證！

4.3.歐洲QE是降息的催化劑

以鄰為壑的貨幣政策。歐洲QE勢必導致歐元的貶值，導致歐元區出口競爭力增強，不利於貿易夥伴國。為避免出口競爭力下降，貿易夥伴國會競相采取擴張性的貨幣政策，讓該國貨幣貶值。所以我們看到土耳其、丹麥等歐元區主要的貿易夥伴國紛紛降息。

圖3 各國來自歐盟的進口占比 單位：%

數據來源: WIND，國泰君安證券研究

4.4.大宗商品價格下跌也是引發降息狂潮的主要原因

大宗商品價格下跌不利於出口國經濟和導致通脹承壓。原油、鐵礦石價格下跌導致大宗商品出口國經濟受損。加拿大是石油凈出口國，加拿大央行稱油價下跌對加拿大經濟增長和潛在通脹率具有負面影響。

4.5.風險點提示

留意歐元區外圍國家和大宗商品出口國央行動向。歐元區外圍國家降息的動因主要是受歐洲QE導致的歐元貶值影響。大宗商品出口國央行動向主要受大宗商品價格下跌導致的出口收入下降影響。例如，澳大利亞和新西蘭。

5.對中國影響

人民幣幣值穩定，僅次於美元的貨幣。在人民幣國際化大背景下，中國央行有意維持人民幣穩定，使人民幣有望成為避險資產之一，帶來資金的凈流入。2013年，受美國QE退出影響，新興市場國家出現資金外流，但是流入中國的資金增加。

人民幣穩定有利於對外直接投資，不利於出口。“一帶一路”主要是指歐亞大陸國家，人民幣相對於歐元和日元升值，有利於“一帶一路”建設，但是對勞動密集型出口會形成沖擊，加速海外轉移。

歐元貶值和原油價格下跌導致輸入性通縮壓力加大。歐盟是中國的主要貿易往來國，歐元貶值疊加原油價格下跌導致輸入性通縮壓力加大。央行進一步寬松的可能性加大。

利好A股，仍需留意監管層灑水降溫。新一輪牛市的一個特點是杠桿交易，出現急漲急跌行情。在這種情況下，外資的流入會進一步加大A股市場的波動性。在牛市主旋律下，還需要投資者留意監管層的灑水降溫。（來自澤平宏觀）

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