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香櫞惹錯人了： 港股與做空機構的恩怨情仇錄

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=986

香櫞惹錯人了： 港股與做空機構的恩怨情仇錄
作者：格隆匯——天晟

距離香櫞（Citron Research）2012年6月份做空恒大已近過去2年半，當車水馬龍的資本市場都幾乎已經忘記這一場激動人心的遭遇戰時，香港證監會站出來了，對香櫞當年對恒大的做空行為展開研訊程序，孰勝孰敗，到時自有分曉。不過，港證監會鮮有失手。


對於香港證監會對於香櫞的潛在處罰，市場都已經有很多解讀，在此，也就不再從類似視角切入，還是帶大家還原幾年來港股市場上市公司與做空機構的恩怨情仇錄吧。


事件1：香櫞做空恒大地產（03333.HK）
時間：2012年6月21日
結果：聯合投行迅速反擊，股價迅速穩定
過程：
6月21日淩晨，美國研究機構香櫞發布一篇長達57頁的調查報告，稱恒大地產以會計謀略掩蓋企業資不抵債的事實以及通過賄賂手段低價獲取土地。上午10點半，恒大地產股價風雲突變，市場出現大量沽空，當日的沽空金額較前一日放大近30倍，總成交量也較上一日放大超過12倍，達到37.14億港元，導致恒大地產股價一度暴跌19.6%。

恒大方面迅速反應，當天也迅速組建了一支分析團隊，主要由普華永道的會計師和一些律師事務所人士組成，其對57頁的香櫞報告進行逐條分析，擬定反駁意見。

當天12點30分發布短暫澄清公告。並於13點30分迅速連線給全球投資者，召開電話會議。讓日下午，股價開始反彈，當然股價收跌11.38%。

恒大於6月22日發布了詳細的澄清公告，針對做空報告，逐條反駁，效果也較為顯著，恒大地產股價在被造謠做空回落一個交易日後，股價開始企穩，雖然收盤下跌4.30%，但盤中出現大量買盤，下跌幅度已經被控制住。此後幾天，恒大股價出現迅速反彈，至此，恒大基本打贏這場資本市場上的遭遇戰。

點評：香櫞對於恒大指控，直指企業房地產企業的命門——資金鏈，這可謂是一招狠棋。對於房地產企業，資金鏈順暢的程度是企業的命門，香櫞對於恒大資不抵債的指控，很容易引起市場的恐慌，即使投資者不懷疑恒大地產資不抵債，但出於對於恒大資金鏈的擔憂，也會提高沽空動力。而恒大地產的迅速反應，穩定股價，可謂打了一場漂亮的遭遇戰。而這場遭遇戰的背後，其實是恒大地產與眾多投資界機構以及國際投行之間的信任的體現。22日，花旗、德銀、美林、摩根大通、瑞信、麥格理證券、星展銀行均給予恒大發出正面報告，對於恒大股價的迅速穩定，起到了至關重要的影響。其實，許家印的強勢從一開始就已經為這場遭遇戰埋下了註腳，而從結果來看，很明顯，香櫞這次惹錯人了。

事件2：Glaucus 做空中金再生（0773.HK）
時間：2013年1月28日
結果：臨時停牌，後被清盤
過程
2013年1月28日，Glaucus發布報告沽空中金再生，Glaucus的報告中從六個角度—虛構交易規模、對最大客戶銷售存疑、編造報表、CFO離奇辭職、控股股東套現離場及一文不值的股票價值闡述了其邏輯推理。

這一做空舉動引來了當時雙方的激烈交鋒,當天,秦誌威即在由瑞銀主持的電話會議上,打破沈默,並於2月26日接受了《香港經濟日報》的采訪,回應質疑。但Glaucus認為,秦誌威的回應含糊、矛盾,並不具備任何實際意義。其還特別提到非常重要的一點,即在瑞銀的電話會議上,中金再生未曾反駁過關於“廢舊金屬進口遠超配額”這一觀點。

對Glaucus報告中的指控,秦誌威頻頻發起反駁。最終,Glaucus於2月27日發動了“二度狙擊”,層層回擊,雙方的激烈交鋒由此展開。

然而隨著媒體層面的交鋒展開，中金再生似乎並沒有從反擊中站穩立場，反而在反擊中暴露了更多的缺陷和自相矛盾，而Glaucus卻在輿論戰中越戰越勇。最終的結果是中金再生從1月28日開始停牌，至後來被清盤，可以說，Glaucus至少是大獲全勝。

點評：Glaucus對於中金再生的沽空報告，邏輯推理非常嚴謹，數據也均是從海關和工商局獲取的權威數據，因此，在其報告發布之其，其已經提前想好了來自中金再生的反擊。而中金再生慘淡收場，做空機構或許是較大緣由，但就其根本，仍然是自身存在制度、管理短板。



事件3：Glaucus沽空西部水泥(2233.HK)無功而返

時間：2012年8月8日

結果：多空機構的對弈，公司影響不大

過程：

2012年8月8日早上10點，Glaucus Research發布了一份長達52頁的做空報告，給西部水泥列舉了七宗罪。其中包括：西部水泥的邊際利潤明顯高於同業、以超高價收購虧損項目、無故以高息舉債、若幹營運數據不合比例、審計師和主要管理層經常換、部分高層曾在被指有問題的企業任職以及債務負擔太重等。

對於做空機構隔空開戰，西部水泥果斷選擇臨時停牌，切斷做空機構低位補倉的來源，同時著手應對做空報告指控，作出反駁。

而幸運的是，國際投行的報告給予西部水泥爭取了相當大的喘息時間，也增加了市場對於西部水泥的信心。

8月8日當天，德意誌銀行立即發布了一份兩頁的研究報告，對Glaucus Research列舉西部水泥的七宗罪，以第三方中立角度，進行了反駁。德銀認為西部水泥管理層應該對一些指控，如工廠的邊際利潤和該公司在陜西省南部市場的經營情況等做出更加細致的解釋，德銀將上述做空報告與此前出現的Citron做空恒大等報告的性質定性為一類報告。

8月9日，高盛亦發布了一份與德銀觀點類似的報告，稱高盛並未發現該公司在邊際利潤方面有何異常，並對西部水泥持“中性”評級，原因是對西部水泥的主要市場、陜西的水泥需求及價格持謹慎態度。

公司也於9日出具報告對於Glaucus的報告的7項指控逐一反駁。

從結果來看，這一次的雙方交戰迅速結束，至9日，勝負已分，做空報告出具當天，西部水泥迅速反應，股價未受大的影響，9日開盤雖然大跌，但隨後，股價快速上升，至尾盤已只處於微跌狀態，而根據測算，做空機構在本次做空的盈利上限12.5%左右，而對於做空機構而言，低於20%的盈利，難言勝利。
  
點評：高盛、德銀等國際投行的快速反應是西部水泥阻擊做空機構的重要助力，但更為重要的是，西部水泥本身的問題不足以被擴大，隨後西部水泥對於做空機構的指控作出一一對應的詳細解釋和反駁，才是西部水泥成功阻擊做空機構關鍵所在。
   
事件4：青蛙王子（01259.HK）遭做空機構Glaucus獵殺
時間：2013年10月16日
結果：股價受重挫
過程：
2013年10月16日10時30分左右，曾多次狙擊中資概念股機構Glaucus發布了一份唱空在香港上市內地嬰童個人護理品牌——青蛙王子（現改名為中國兒童護理，01259.HK）研究報告。受此影響，青蛙王子在一小時內股價急挫，跌幅達25.7%，報4.66港元。隨後，公司發布公告宣布，從11時43分起停牌。
Glaucus針對青蛙王子最大質疑是其銷售數據。Glaucus稱，根據尼爾森（Nielsen）零售數據、中國政府就消費品牌關註度研究、公開稅務記錄，以及國家工商行政管理總局數據等資料，青蛙王子實質銷售不足公司聲稱25%，並指出，青蛙王子價值只有0.75港元至0.98港元，這意味著其股價可能還有八成潛在跌幅。其他相關質疑包括：誇大產品為中國第一品牌、公司財務報表中多項異常數據（銷售增長率、資本回報率、庫存周轉率等數據表現都與上海家化、寶潔集團、貝親集團等行業龍頭數據相異）。
盡管停牌超過一個月後青蛙王子發布澄清公告對Glaucus的指責進行逐條反擊，稱其毫無根據，並表示會考慮以回購股份等方式來支撐股價，然而複牌後依然讓投資者失望，股價再次大跌22.1%。截止今日，公司股價報收1.3港元，離當初Glaucus預測的0.98港元已相差不遠了。
點評：作為一家民營小市值公司（市值13.14億港元），是難以組織足夠的力量與國際做空機構抗衡的，沒有恒大強大公關能力，如果自身不能做到潔身自好，一旦被狙擊，那也只能任人宰割了。



事件5：旭光高新（00067.HK）被Glaucus質疑財務造假
時間：2014年3月25日
結果：停牌至今
過程：
2014年3月25日上午10時52分開始，旭光高新材料股價幾乎出現直線跳水的走勢。10時56分，公司宣布臨時停牌，停牌前報1.25港元，較前一交易日大跌7.4%。旭光高新材料股價暴挫，是由於昨日上午美國著名做空機構Glaucus發布研究報告，直指其銷售數據有誇大之嫌，並給予“強烈沽售”評級，目標價為零。
這次Glaucus發布的研究報告，從多個層面對旭光的數據加以質疑，並指出公司的銷售數據有誇大之嫌。報告稱，以旭光在2011年PPS產品業務錄得銷售額為25.4億元(人民幣，下同)計算，其全資子公司得陽化工應錄得18.25億元銷售收入。但根據內地工商管理總局的資料卻顯示，得陽化工在當年僅錄得收入為1.89億元，這與旭光公布的數據相比大幅減少90%。Glaucus還指出，得陽化工於2011年在當地繳納的稅款約為8900萬元，遠低於得陽化工理論上須要繳交的增值稅及所得稅金額3.78億元。
Glaucus還通過旭光的客戶的賬目，質疑該公司芒硝產品的銷售存在疑點。據旭光的資料顯示，其最大客戶成都景逸，分別在2009及2010年自旭光購入3.39億元及4.43億元產品。可是在內地工商管理總局的資料顯示，成都景逸的銷售成本分別為3700萬元及3500萬元，較旭光的數據低90%。除此之外，Glaucus認為旭光的除稅、息前利潤率高達56%，遠高於同業水平，這也存在疑問。
2014年4月4日旭光發出一份長達22頁的公告，以反駁Glaucus的指控。旭光繼續停牌。雖然旭光今日已回應了Glaucus的指控，但是另一家公司Emerson刊發了另一份研究報告，旭光指出，報告若幹指控和評論，屬毫無根據及失實，公司會盡快發出第二份澄清通告。旭光續停牌，直至發出第二份澄清通告和去年全年業績。此後，更有報道指旭光高新資不抵債，大股東賣方套現離場等等負面新聞，以及公司延後公布2013年業績並停牌至今。
點評：中國民企現已成為做空機構的重點目標，因其缺乏資本市場運作的經驗和意識而更容易成為被狙擊目標。繼旭光高新後，9月2日，天合化工遭到匿名分析狙擊，股票下跌4.9%後停牌。3日，港股又一家民企上市公司神冠控股遭到做空機構Emerson Analytics狙擊，股票下跌3.21%後停牌。
當然，上述只是部分被做空的港股，從不同公司的不同結果來看，遭遇做空的上市公司最後結果各自不同。其實，“做空”機構由來已久，他們的成員包括遍布全球的分析師、會計師、統計師、電腦黑客專家以及律師等各行各業的專家。香港證監會多年來也是允許做空機構的存在，增加市場的制約力量。而做空者認為，中國將會面臨一個較長的經濟調整周期，做空中國股票是最賺錢的買賣之一。
具體到上市公司層面，與做空機構的對戰除了考驗公司真實的基本面之外，同時也考驗著公司對於危機的應對能力，作為上市企業，或許家家有本難念的經，誰家又不鉆點制度的空子，誰又是完美無缺。既如此，也就別怪那些做空機構惦記著了，只是時至今日，上市公司對於類似事件的反應也有了較大的提高，迅速的臨時停牌、加強與機構的聯系、保持券商研究機構的溝通等等，但千轉萬繞，完善公司治理的漏洞才是最為關鍵的地方。
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