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通縮時代的行業輪動邏輯

來源: http://wallstreetcn.com/node/212296

國泰君安宏觀分析師任澤平博士在報告中通過定量研究各行業受通縮影響的損益程度,設計了成本傳導能力指數(CTC)和變動指數(VCTC)。

成本傳導能力(CTC)是各行業對成本漲價向下遊轉嫁的能力,用來衡量行業(企業)的市場定價能力。

CTC>1的行業可以完全傳導成本漲價壓力,甚至從中受益,在在通脹或通縮環境下表現為受益;CTC<1的行業無法完全傳導成本漲價的壓力,只能內部消化一部分, 表現為受損。

影響 CTC 的直接因素是價格和成本的變化,深層次的間接因素還包括產品市場供求、行業集中度、政府的價格管制、技術更新速度、替代與互補產品的價格、市場結構、產品的周轉速度、政治因素等有關,這些因素都可能影響和制約成本的 向下傳導。其中,產品市場供求和行業集中度是影響 CTC 的基本因素,政府價格管制制約價格效應能否傳導,技術進步影響企業主動消化能力。 

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VCTC表示兩時期間的成本傳導能力的變化。

VCTC>0的行業成本傳導能力有所提升;VCTC<0,行業成本傳導能力有所降低。

投入成本和產出品價格的變化趨勢是決定行業成本傳導能力變化的主要變量,投 入成本價格趨於下降,產出品價格趨於上升,則成本傳導能力將趨於提升,反之則趨於降低。 

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在大宗商品熊市周期下,未來隨著通縮的加重,CTC>1、VCTC>0 的中下遊行業受益於成本下降景氣將明顯提升:鋼鐵、有色冶煉、電力、交通運輸、石油加工、 交運設備制造、電子、專用設備制造等;CTC<1,VCTC<0 的上遊行業景氣明顯下降:石油、燃氣、鐵礦石等。未來如果大宗商品熊市觸底反彈,行業景氣輪動的順序將反過來,上遊周期性行業景氣將改善。 

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在通貨膨脹周期中,也存在一種利潤從中下遊向上遊流動、再回流中下遊的現象,可稱為通脹周期下的“行業景氣輪動”。通脹影響利潤在各行業間的 重新分配和結構調整,成本傳導能力(CTC)及其變動(VCTC)是決定利潤流向的關鍵因素。通脹環境下的利潤流動和調整具有明確的方向性,利潤從CTC 小的行業流向 CTC 大的行業,也就是從傳導能力差的行業流向引發通脹或傳導能力強的行業。對於大部分行業,在通脹上升期,利潤向 CTC 強的行業流動, CTC 越強利潤增速越快。與之相應地,在通脹回落期,利潤則向 CTC 弱的行業回流。隨著通脹周期的周而複始,利潤在行業間的流動遵循著明確的方向性,行 業景氣呈現出規律性的輪番波動。這可以稱為通脹周期下的“行業輪動”與“投資時鐘”。 

一般而言,在經濟衰退和通縮階段,由於生產成本的下降,利潤從上遊行業回流中下遊行業,成本下降和供給端收縮的中下遊行業景氣相對較高(2014年);在經濟周期複蘇和通脹初期階段,下遊行業景氣相對較高(2006年、2009年);在經濟周期過熱和通脹高企階段,上遊行業景氣相對較高(2007-2008年);如果在總需求沒有明顯增加的情況下發生通脹,利潤會向上遊流動,行業景氣分化(2010-2011年);如果在經濟複蘇初期,需求回暖但物價水平上漲不明顯,這一階段經常是下遊行業景氣的黃金時期。對於從上而下的成本推動型通脹,利潤向上遊流動;對於從下而上的需求拉動型通脹,利潤會流向需求旺盛的行業或瓶頸行業,下遊行業同樣有可能受益。 

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