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海通醫藥雜談：阿里健康的商業邏輯-我們可以期待野蠻人的顛覆嗎？ 作者：余心文 12月2日我們在海通醫藥2500人會議上力推了醫藥電商，隨後參加醫藥經理人的阿里健康與眾連鎖藥店內部討論會，並發表了文章“阿里健康猛於虎？——兼談2500人會議之後的醫藥投資策略“被大量轉發，各個微信群中討論熱烈，幾個交易日主推三個龍頭公司九州通、萬達信息、愛爾眼科、嘉事堂均創出歷史新高。 兩周以來我們組織了多家機構調研九州通、萬達信息、海虹控股、愛爾眼科、嘉事堂、三諾生物等公司，請了醫藥電商專家與大家交流，也受邀參加了多個基金內部專題研討會。思辨中不斷碰撞修正，將體會總結如下，歡迎拍磚： 一、怎麽看待醫藥股：切身體會，傳統的藥不受基金待見，對新方向的興趣較濃。今年9月多家策略強推醫藥，10月底普遍機構持倉高達18-20%。而截至到目前，醫藥的配置已迅速減到8-10%。而同時，醫藥中高增長的公司比例下降、行業整體政策偏空等因素，使得機構幾乎沒有加倉藥的興致。 我們目前觀點：1.醫藥年底前難有系統性機會，但下跌空間已不太大；2.機構普遍非常重視新方向、新模式、新技術，電商第一波的普漲行情已接近中期，明年一季度將分化；3.符合產業政策及發展方向的傳統白馬股明年仍有機會，若超跌，可配置。4.重視國企改革的機會。 二、對於前期推薦股票的更新：我們延續14年7月的觀點，龍頭公司愛爾、萬達信息、九州通。嘉事堂也可中線配置。 末了，回到正題，阿里健康的商業邏輯-我們可以期待野蠻人的顛覆嗎？ 阿里的模式上周文章里已詳細介紹，在此不再贅述。本周繼續被各種所謂野蠻人入侵的鏈接刷屏。透過現象看本質，分析師需要回答以下3個問題： 1.阿里真能顛覆醫療嗎？ 2.阿里模式若成，對流通究竟如何？ 3.落實到我們關註的個股，又會有哪些暗潮湧動的影響？ （若不清楚前述原因的童鞋，可參考此前我們的一篇報告一篇雜評，以及奇點發布的《無死角親身體驗阿里健康購藥，猜猜我打幾分？》） 1.阿里真能顛覆醫療嗎？ 我們從來都希望擁抱新思維，一年來努力改造思想把自己變成互聯網研究員去理解這個時代。 當互聯網遇到醫療，卻有天生的矛盾。互聯網的邏輯，海量、高頻、低ARPU值、低成本、可標準化複制；爆點之後贏者通吃；商業的邏輯中很重要的一點，沒有流量或者用戶時砸錢獲取，當你擁有了5000萬用戶，再拓展1個的邊際成本接近於0。 而醫療恰恰不是，對於絕大多數人而言，醫療是個低頻的需求，這意味著要追求相對高的ARPU值；由於我們每個人傾向個性化、屬地化的醫療，很難標準化，複制的成本就挺高，難以贏者通吃；再加上支付方和決策者的不對等、政策監管壁壘等因素，一旦涉足重度的醫療，很難出現全國性的龍頭（在輕問診等領域有可能）。所以我們看到幾年之後會有區域性龍頭出現，核心資源是抓住當地最重要的醫院和醫生，無論流通企業、醫療信息化、創業公司邏輯都一樣。 而阿里的模式，從一些較為激進的省份入手，切入了醫療中間比咨詢更深一些的領域，要動醫院的處方。通常的邏輯，取消15%的加成-醫院或有剝離門診的想法或者院方不阻攔-處方外流，這是個任重而道遠的過程，奇點實地調研結果，在政策最為支持的河北省，即使有行政命令，處方外流依然困難重重。由於前述種種互聯網遇到醫療的問題，這速度肯定比滴滴打車慢多了，但這至少，是個好的開始。9月初我們第一次調研的時候說河北上線，最近再調研預計年底前近10個省份or城市都將上線。 當然，這其中還有許多現實的問題，比如假藥怎麽監控、處方怎麽審核、如何接通醫保、老年人網上購藥不匹配......現階段，處方的審核權在合作藥店，藥品追溯依靠藥品監管碼，醫保由藥店解決（河北阿里合作藥店都是醫保定點藥店）。政策的放開這些終將不會成為最大的障礙。至於老年人購藥，請參考支付寶和微信如今在各大商場的推廣方式，只要有實惠，美廉美這種土得掉渣的超市很多老年人也在收銀臺學手機支付。 我們一貫的觀點，處方藥網售最核心三點：1.誰能獲得處方；2.誰能獲得低價；3.誰能提供優質服務。阿里試圖通過行政力量和補貼兩大手段獲得處方；土豪來襲，價格肯定不是問題；服務通過簽約藥店來解決，的確聰明，鯰魚效應將攪活一潭死水。 2.阿里對商業的影響： 1）對藥店： 最近阿里健康在各地不斷地和藥店聯姻談判，我們也參與了其中的討論，可謂百花齊放百家爭鳴而又各懷鬼胎。對於連鎖藥店，這絕對是把雙刃劍，就好似當年電商興起時的困境，不參與等死，參與吧找死。線下藥店現在最需要什麽？流量。阿里當然能帶來流量，越是思想超前並有訴求的藥店越積極，奇點文中已提到阿里合作的三家河北連鎖藥店中唯有後起之秀需求強烈。現在阿里是對用戶的單邊補貼，若實行類似”滴滴“的雙邊補貼藥店的積極性將不成問題。 問題又來了，阿里當然可以補貼，藥店也一定可以上線搶單，但是，這似乎又讓我們看到了過去流量電商的困局。歷史總是驚人的相似，一旦越來越多的藥店上線，用戶習慣養成，補貼取消，流量將越來越貴，藥店最後就淪為阿里的打工者。唯有從流量電商向服務電商的轉變可以解決困境。 Anyway,這個過程中，零售藥店的加速整合是趨勢，我們本不需要46萬家線下藥店。服務型電商怎麽做？CVS的Minute Clinic或許是個很好的例子。我們已有過深度研究，另開貼闡述。 2）對流通： 阿里有自己的“菜鳥“物流。但醫藥流通畢竟有它特殊的地方，恒溫恒濕甚至冷鏈等等，在醫藥電商規模沒有達到一定程度前，不至於要建自己的網絡。客戶經常討論這麽多流通企業，哪家上市公司會不會和阿里合作導致股價大漲，我們妄加猜測，這是一場巨大的攻心戰，就是站不站隊、什麽時候站隊。不站吧，遲早是對手；站隊吧，太早嫁了也很可惜，失去了漲價的空間或者更多選擇的機會。博弈的結果。這個瞬息萬變的時代，我們很難判斷誰能笑到最後，需要一步步跟蹤。至少現階段這個領域，九州通的優勢無可匹敵。 3）個股討論： 九州通：我們從今年7月開始推薦九州通，其最大資本是數十年耕耘的流通網絡，最大的看點是好藥師。數年之後，九州通會不會像今天的京東？如果行動得足夠快足夠準，有這個可能性。如上妄加推測，流通企業和阿里的關系相當微妙。 嘉事堂：這是我們7月放過月度組合並且近期重點推薦的股票。在北京區域獲取處方、通過GPO提供低價、線下整合藥店提供服務，公司也打算切入電商，北京地區的資源稟賦較強。本周五公告對連鎖藥店增資6000萬拓展電商業務，我們近期組織了兩次聯合調研，下周還將組織調研，歡迎大家前往。阿里目前並未進入北京市場，這是塊特別難啃的骨頭。 萬達信息：這也是我們從今年7月開始提示的標的。信息化公司的龍頭，近期也組織過多次調研，在上海乃至華東地區的資源優勢無可匹敵。詳情請參考多次調研紀要。本周五公司公告與上海市衛計委正式簽訂”上海市健康管理雲平臺建設戰略合作框架協議“，覆蓋上海3000萬人口，慢病管理從與六院合作的糖尿病起步，後續拓展到心血管、腫瘤等其他病種。上海約250萬糖尿病人，萬達可精準覆蓋到過去一年發生了5次購藥需求的目標用戶，是為落地的開始。上海醫療服務市場和北京一樣大，對於外來者也一樣難啃，本地有資源的企業若能把握先機，將有很大機會。 附：海通醫藥余文心：阿里健康猛於虎？——兼談海通2500人大會後醫藥板塊的投資邏輯 2014年12月14日 周末被阿里健康滴滴打車革新醫藥行業的鏈接刷屏，也和許多朋友討論其對醫藥行業的影響。早在12月2日，海通證券2500人策略會時我們曾專題演講重點推薦醫藥流通與服務，並組織了九州通、嘉事堂、萬達信息、愛爾眼科、樂普醫療等調研。三天會議期間大盤暴漲，醫藥研究員們很憂傷。閑暇之時，大家聚在一起抱團取暖聊天討論策略，探討中也溝通了我們的主要觀點：
3）重視國企改制：國藥股份等。 2500人大會兩周以來，我們受邀參加了上市公司互聯網戰略討論、二級及一級市場基金策略會、醫藥經理人阿里健康電商討論會等，並和很多朋友微信探討產業變革之路經。 整理大家疑問並更新觀點如下：
1）患者主動上傳處方到阿里的平臺發布，附近藥店響應。這是目前主要的獲客方式；阿里在石家莊和當地最大的三家藥店合作，建議藥店半小時能送達患者。 2）一個地區的醫療機構對接進阿里的系統。 第二種方式公司不可控，原因是各地政策不一。有的地方比較激進，樂意整個城市和阿里的系統對接。但在很多地方，大醫院接進來也不那麽容易，主要是信息透明後怕短期內造成大型三甲醫院很大的波動。
大家都很清楚中國醫療中的問題，尤其是占比80%的醫院市場。互聯網可以部分程度上解決信息不對稱的問題。 我們認為，阿里攪局的方式一定會有帕累托改進，使得體系更透明 1）部分醫院門診藥房的利益、渠道商的利益將受損。 2）並不改變醫生的利益格局3）將加速傳統零售藥店的整合，強者恒強（目前阿里談的都是大型有信譽的連鎖藥店，通過補貼和導流的方式加速整合） 4）一旦模式跑通，對目前招標模式處方藥的行銷方式也將有深遠的影響，另開貼討論。
入口型電商幹不了服務型電商的事情，BAT在改變生態，但不是洪水猛獸。2日講醫藥電商時的觀點，OTC時代為何醫藥電商規模小，核心在於流量模式不可持續。 簡單的公式，銷售額=流量*轉化率*客單價。 剛開始做OTC電商時，獲客成本都很低，比如10元/單。但當越來越多的玩家進入時，獲客成本就越來越高，目前已經高達100元/人。而OTC及家用醫療器械的客單價很低、利潤率低。所以我們看到，這種玩法目前已經持續不下去，中國目前最大的幾家醫藥電商健一網3.8億、七樂康3.6億、可得網3.3億、百濟新特3.2億、康愛多（太安堂收購）3.1億，都遇到了瓶頸。最大的贏家原來是天貓和京東。 怎麽破解難題？由流量型電商向服務型電商的轉型勢在必行。現行絕大多數的電商模式，依然是流量電商花錢從BAT買流量，用戶是他們的，未來必須把這些變成自己的用戶才有生存空間，所以我們看到健一網在推健一醫生、好藥師在整合線下藥店、傳統HIS廠商在整合醫院資源……未來資本市場對於這些平臺的估值將脫離傳統PE的方式，用戶數、收入、重複購買率將成為非常關鍵的指標。 再回到開始問題，阿里做不了所有的事情。在B2C的商業模型里，資金流、物流、信息流都將建立。支付寶、阿里菜鳥等均蓄勢待發。醫藥領域比其他慢，但也不可避免。假設模式跑通，46萬家藥店將會發生很大程度上的整合。連鎖藥店必須要考量的是，不能再走阿里買流量的老路，當前是補貼，但未來如果沒有核心的線下服務，將來還是打工者。美國的CVS、Walgreen的Minute Clinic、Pharmacy Advisor將是非常值得學習和借鑒的方式。 總結：流量型電商向服務型電商轉型勢在必行。誰能拿到處方、誰能接通醫保、誰能整合線下藥店、誰能黏住用戶，就將在下一輪變革中勝出。 4．阿里健康的矛盾 阿里當然不是個完美的模式，但至少，是個好的開始。 我們認為，在醫藥銷售領域與打車領域的補貼模式至少有以下三種不同：
或許，事情的發展比我們想象的更快。中國醫改的問題多年未有破局，我們需要這樣的攪局者。 5．推薦股票： 落實到股票上，鑒於九州通、愛爾眼科推薦後已創出歷史新高，建議當前可著重配置萬達信息、嘉事堂、一心堂、信邦制藥、恒瑞醫藥、華東醫藥、海思科、國藥股份。同時關註三星電氣等。 |