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京能清潔：直接受益於北京大氣治理多元化清潔能源運營商

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本帖最後由 港仙 於 2014-12-11 13:17 編輯

京能清潔：直接受益於北京大氣治理的多元化清潔能源運營商
作者：劉小明

投資要點：
公司概況：公司是北京最大的燃氣發電供應商以及中國領先的風 電運營商，此外公司還經營水電、光伏以及其他清潔能源發電業 務。截止 2014 上半年，公司控股裝機容量為 4,306MW，其中燃 氣發電 2,028MW（占北京燃氣發電市場份額達到 56%），風電 1,699MW（在 2013 年全國風力發電供應商中排名第十一），水電 369MW，光伏發電 210MW。2013 年全年以及 2014 年上半年發電量 分別為 137.4 和 61.7 億千瓦時。

北京大氣治理為公司提供歷史性發展機遇：北京市 2013 年的霧 霾天數超過 80 天，是 52 年以來最多，大氣治理已經成為刻不容 緩的政治和經濟任務，北京市政府表示將在 2013-2017 年投入人 民幣 7,600 億元治理 PM2.5。大氣治理將加速北京市能源結構調 整，燃煤發電將加速被燃氣熱電取代。公司的母公司京能集團的 最終控制人為北京市國資委；作為北京市最大的燃氣發電商，公 司將在北京市的大氣治理中承擔重要角色，而政府亦會大力以各 項政策以及財政補貼支持公司發展。公司收到的政府清潔能源生 產補貼金額從 2011 年的 6 億元增加至 2013 年的 14 億元。

燃氣熱電裝機容量翻番，業績將迎來爆發增長：隨著公司的在 建項目高安屯和京西熱電中心項目以及昌平未來科技城項目於 2014 年末投產，公司 2015-2016 年初的預測燃氣熱電裝機容量 分別為 4,421 和 4,661MW，相比目前 2,028MW 將翻番，發電量的 大幅提升將刺激公司業績在未來 2 年內大幅增長。

其他清潔能源裝機容量快速發展：公司光伏和風電項目儲備項 目豐富，裝機容量將快速增長。其中公司的風電項目優良，平均 利用小時數持續高於行業平均，風電儲備容量是在運容量的 54%，預計未來 2-3 年 CAGR20-30%；同時公司於 2014 年 7 月完 成的海外風電場收購將增厚風電板塊業績。光伏裝機容量由於低 基數在 2015 年將迎來翻番，從 2014 年的 241MW 增長至 500MW。

投資建議：參考公司的未來發展前景、清潔能源綜合類企業的平 均估值，我們給與京能清潔能源未來 12 個月 4.6 港元的目標 價，較前一交易日收盤價 3.65 港元約有 26%的上升空間，故我 們首次給予其“買入”投資評級。


公司概況  
中國領先的多元化清潔能源供應商
北京京能清潔能源電力股份有限公司（“京能清潔能源”，以下簡 稱“公司”）是北京最大的燃氣發電供應商和中國領先的風電運營 商，主要從事天然氣發電與供熱、風力發電、水力發電、光伏發電 以及其他清潔能源供應業務。公司目前是北京地區最大的燃氣發電 供應商，控股裝機容量為 2028MW，占北京燃氣熱電市場份額達 56%；據中國風電中心數據，截止 2013 年底，公司風電累計裝機容 量在全國總裝機容量 1.86%，在全國風力發電供應商中排名第十一。  

股權結構和歷史

北京能源投資（集團）有限公司（“京能集團”）是公司的控股股 東。京能集團是北京市人民政府出資設立的大型國有企業，是北京 國有資本經營管理中心的全資附屬公司。北京國有資本經營管理中 心和北控集團同為北京國資委下屬單位，北控集團通過全資子公司 持有公司部分股權，而北控集團的全資子公司北京燃氣集團是公司 的主要燃氣供應商。公司是京能集團清潔能源整合的主要平臺，與 母公司京能集團簽訂有非競爭協議。


發展歷史
公司在風電場的建設運營以及天然氣發電項目中起步較早，有近 10 年的經驗。


業務發展概況  
公司的各項運營數據和經營業績在過去 5 年內保持穩定增長。20082013 年，公司控股裝機容量和售電量的複合增速分別為 25.7%和 32.3%；2011 年上市以來，營業收入和凈利潤複合增速分別達 25.9% 和 17.1 %。

公司的業務收入主要分為四個分部：1）燃氣熱電；2）風力發電； 3）水力發電；4）光伏以及其他。公司上市後，風電裝機容量得到 迅速發展，從 2010 年末 1059MW 增加至 2014 年上半年 1699MW；2012 年公司完成收購四川大川和眾能水電站以及完成建設雲南那邦水電 站，水電裝機容量從 6.4MW 大幅增加至 369MW；從 2013 年開始光伏 裝機容量的擴充亦引人註目，從 2012 年末 10MW 增加至 2014 年上半 年 210MW。截止 2014 年上半年，燃氣發電裝機容量占總裝機容量的 47%，發電量占總發電量的 62%，收入占比為 66%，是公司的主要業 務分部。公司的經營利潤率和凈利潤率自上市以來基本保持穩定， 分別在 30%和 20%左右。



燃氣熱電：直接受益於北京大氣治理  

霧霾鎖城，北京能源結構加速調整  
北京作為中國的政治和文化中心，其大氣汙染狀況與治理進展高度 引人註目。根據中國環保部和北京市環保局分別發布的《2013 年中 國環境狀況公報》和《2013 年北京市環境狀況公報》，依據《環境 空氣質量標準》（GB 3095-2012）對 SO2 、NO2 、PM10 、PM2.5 年 均值，CO 日均值和 O3 日最大 8 小時均值進行評價，北京市達標天數 比例僅為 48.0%,大幅低於抽取的樣本中 74 個全國主要城市的平均達 標比例 60.5%；而重度及以上汙染天數比例達 16.2%（約 58 天）， 遠高於樣本城市的平均比例 8.6%。

根據國家氣候中心的數據，北京市 2013 年的霧霾天數超過 80 天， 是 52 年以來最多，在全國範圍內屬於霧霾天數最多的三個地區之 一。


根據中科院大氣物理研究所 2013 年 12 月公布的報告，北京 PM2.5 的有六個重要來源，分別是土壤塵、燃煤、生物質燃燒、汽車尾氣 與垃圾焚燒、工業汙染和二次無機氣溶膠，其中燃煤貢獻 18%，如果 將燃煤、工業汙染和二次無機氣溶膠三個來源合並起來，化石燃料 燃燒排放（69%）成為北京 PM2.5 汙染的主要來源。

為改善北京空氣質量，保障北京地區經濟可持續發展，中央政府和 北京政府積極出臺了一系列政策。政策的主要著力點在於用燃氣熱 電逐步替代目前的燃煤熱電。


燃氣熱電迎來歷史機遇  
伴隨著人口的擴容、經濟的發展，北京地區的電力消耗量持續增 長，2000-2013 年期間耗電量年複合增速達 7.5%。針對電力需求的 增長，北京電力公司主要依靠增加華北電網的電力購買量，另一方 面積極促進區域內電廠的建設。根據北京電力市場交易情況統計， 購自北京區域內電廠的電力占比逐步提高，2013 年底這一比例已經 達到 35%。而在北京地區內，截止 2013 年底，發電總裝機容量（結 算口徑）為 6,814MW，其中火電（包括但不限於燃煤和燃氣發電）裝 機容量 6,466MW，占比約 95%，水電裝機容量 149MW，風電裝機容量 150MW（全部為京能清潔能源所有），其他裝機容量 49MW。



就北京市內火電裝機容量來看，截止 2013 年，燃煤電廠（包括 5 家 公用燃煤電廠和 4 家企業自備燃煤電廠）的總裝機容量約為 2800MW，燃氣電廠裝機容量約 3643MW，其他火電約 20-30MW。

相比燃煤，燃氣是較為清潔的化石燃料發電模式；相比較風能和太 陽能等其他清潔能源，燃氣發電對於燃煤發電的替代性更強，更適 合成為城市的主要發電供熱方式。

核電雖然長期來看是基荷電源的最佳選擇，但是由於不適宜建在政 治中心附近，所以只能遠距離供電。但是遠距離的核電站無法像燃 氣發電實行熱電聯產，也即無法同時滿足北京市的供熱需求，供熱 仍需燃氣解決。同時水電、光伏和風電因為其發電不可控以及北京 資源相對稀缺無法成為北京的主要發電供熱方式。因此，燃氣熱電 成為北京市淘汰燃煤發電的首選。

在北京市政府的“十二五”規劃以及《北京市 2013-2017 年清潔空 氣行動計劃》中，明確提出了削減煤炭在能源結構的比重，關停燃 煤電廠，增加天然氣供應，建成 4 大燃氣熱電中心，在 2015 年燃氣 熱電機組裝機容量增長至 8000MW。北京的燃氣發電市場迎來了歷史 性的發展機遇。


熱電中心建設基本完成，即將進入收獲季  
北京的“1+4+N”的熱電大網是指建設一個穩定的中心大網，以 4 家 熱電聯產電廠作為熱網主力支撐，按照與熱電廠基荷 1:1 配比建設 若幹燃氣尖峰鍋爐，作為輔助熱源。在這 4 個熱電中心中，公司直 接參與了 3 個，分別是西南-京橋、東北-高安屯和西北-京西熱電中 心，裝機容量合計為 2991MW，占四大熱電中心總裝機容量的比重達 到 48%。

公司燃氣裝機容量將翻番，繼續鞏固京城領先地位  
公司的燃氣熱電裝機容量目前已經是北京市第一，截止 2013 年底為 2028MW，占北京市場份額的 56%。公司燃氣熱電項目詳情如下表。


公司建設的西北-京西項目截至 2014 年 8 月“二拖一”試用已經結 束，“一拖一”會在 2014 年末進入試用期，該項目年發電量 58.85億千瓦時，供熱能力 1800 萬平方米；東北-高安屯項目也已經進入 試用期。上述兩個項目在 2014 年 11 月 15 日左右供暖季開始之前正 式投產。再考慮公司位於昌平未來科技城的裝機容量為 240MW 的燃 氣熱電廠已經於 2014 年 7 月投產，公司在 2015 年初的投產裝機容 量有很大概率增長至 4421MW，是 2013 年末裝機容量 2028MW 的 2.2 倍，在京城的燃氣熱電行業領先地位將得到進一步鞏固。



北京氣源充足

陜京天然氣管線是目前唯一直通北京的輸氣管線，陜京一、二、三 線的理論輸氣量可達每年 350 億立方米。北京發改委正在全力推進 陜京四線、大唐煤制氣以及唐山 LNG 往北京輸氣的項目，預計 2015-2016 年可以竣工投產，並且規劃了陜京五線，從而確保了天 然氣運輸管道的運力。為配合不斷增長的天然氣需求，中國已著手 建設多個伸向境外的主要管道項目，其中包括延伸至土庫曼斯坦、 哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦和俄羅斯等國的跨國項目，並簽訂了一 系列進口天然氣的合同。2014 年 5 月，中俄兩國簽訂了總價為 4000 億美元的天然氣購銷合同，根據合同，俄羅斯將自 2018 年起每年向 中國輸送 380 億立方米，主要送往京津冀，東北和長三角，合同期 為 30 年。合同基本上保證了北京將在未來擁有充足的氣源。



氣價順出機制保證燃氣發電收益
和其他類型電廠一樣，燃氣電廠收益的決定性因素是上網電價。 2011 年 12 月 6 日，北京市發改委頒布《北京市發展和改革委員會 關於燃氣電價補貼機制有關問題的函》，規定公司位於北京的燃氣 熱電廠將持續獲得市政府的補貼，以貼補國家發改委制定的臨時結 算價格與北京市政府審定且批準的上網電價的差價。該函件亦規定 在國家出臺燃氣電廠正式電價以及前述電價差價減少前，補貼將持 續存在。該補貼雖然會計處理計入“其他收入”，但具有持續性， 應屬於經常性收益。

政府補貼金額與公司投產項目的數量、發電量、燃氣價格成正比； 而與上網電價成反比。

燃氣電廠的主要開支為氣耗，占其營業開支 60%左右。天然氣價格 的上漲，會影響到公司燃氣發電的成本，但是由於北京市政府的上 述燃氣價格順出（補貼）機制，氣價的上調對公司盈利基本沒有影 響。該機制具體操作是由北京市發改委根據國家發改委天然氣價格 的調整，按照公式—氣價變動金額（元/立方米）*行業平均氣耗 （0.2 立方米/千瓦時）*全年發電量（以核準發電量和實際發電量 較低為準）—給予公司一定電價補貼。因此，補貼可以完全覆蓋氣 價上漲帶來的成本上漲。

中俄天然氣大訂單鎖定氣價，業績不確定性大幅消除。2014 年 5 月 中俄兩國簽訂的天然氣購銷大合同將對公司未來的後續燃氣價格產 生深遠影響，未來很長時間內俄羅斯的氣價將鎖定公司最終的銷售 價格。根據發改委 2015 年實現存量氣和增量氣並軌的氣改思路，最 遲明年存量氣將迎來最後一次上調，之後將長期穩定。來自俄羅斯 的氣價約 2.19 元/ M3，而目前公司的燃氣結算價格約 3.07 元/M3， 這也基本接近發改委在 2014 年 9 月起實行的 3.09 元/M3的最終氣改 價格。所以公司未來數年內的燃氣價格將穩定，從而極大消除了氣 價調整而帶來的業績不穩定性。



風力發電：行業快速回暖，公司項目優良  

行業增速中國領先全球，風力發電前景廣闊  
風電作為一種清潔可再生能源，在全球提倡節能減排的趨勢下近十 年獲得了快速發展。根據全球風能協會（Global Wind Energy Council）的統計，全球累計風電裝機容量在 2004-2013 年的十年間 高速增長，年複合增速達 20.9%，其中超過 9 成的增長來自於亞洲 （主要是中國和印度）、歐洲和北美。而中國在同時期的風電裝機 容量年複合增速則遠高於全球平均，達到 61.2%。隨著裝機容量的 高速增長，中國已經成為全球風電累計裝機容量排名第一的國家， 占全球總裝機容量的 28.7%；而在 2013 年全球新增風電裝機容量 中，中國占比達到 45.6%。



一方面，中國風電裝機容量快速增長；另一方面，從風能在能源結 構中所占比重這一指標來分析，中國的風電仍然有巨大空間可以發 展。在美國和歐盟，目前風電發電量占總發電量的比例分別為 4.8% 和 7.8%，而在中國，這一比例為 2.6%。全球風能理事會主席蘇思樵 曾表示，預計 2020 年，中國風電的累積裝機將在 200GW 到 300GW 之 間，到 2030 年，風電將占全國發電量的 8.4%，在電源結構中占約 15%。此外，國家發改委能源研究所 2011 年發布的報告稱：中國風 電發展的長遠目標是，到 2050 年風電裝機容量達到 10 億千瓦，滿 足 17%的電力需求。  

政策驅動，風電迎來第二次起飛  
中國風電行業在過去的超快速發展得益於政府政策的有力驅動，風 電已經成為繼火電、水電之後中國的第三大能源。進入 2014 年，政 府和各級部門相繼出臺了一系列有關方案規劃，加大了對風電發展 的政策支持力度。

2014 年 2 月國家能源局公布了第四批風電擬核準名單，項目容量為 27.6GW（包括京能清潔能源的 200MW），至此十二五期間國家擬核 準的項目容量已經超過了 115GW。


2010 年是中國風力風電行業發展的重要轉折點，風電的主要矛盾從 有限資源與大規模高速度的增加裝機規模，轉向風電的消納和建設 速度之間的矛盾。2010 年中國累計裝機容量達到 44.7GW，成為世界 第一，但是棄風限電現象日益嚴重，棄風率在 2011 年和 2012 年分 別達到 16%和 17.1%，棄風量達到 122 和 240 億千瓦時。2013 年在 政府主管部門的積極幹預下，電網部門提高了電網的調峰能力以及 加快電網建設的速度，加之全國電力消耗量的增加和消納能力的增 強，棄風情況得到好轉，從 2010-2012 年的低潮逐步複蘇，並網容 量保持穩定，2013 年年平均利用小時數會升至 2074，同比提高 184 小時，基本和 2010 年前的平均利用小時數持平，2014 年預計利用 小時數在 2100 小時左右；2013 年棄風率逐漸降低到 10.7%，相比 2012 年減小 6.4 個百分點；2014 年 1-9 月，全國平均棄風率 7.5%。同比下降 3.4 個百分點，顯示棄風限電現象已有所減輕。在 政策的積極促進下，風電投資有望迎來第二次起飛。


公司風電場布局合理，儲備項目充裕
公司是北京地區唯一的風電運營商。根據中國風電中心數據，截止 2013 年底，在全國超過 1000 家風電運營商中，公司風電累計裝機 容量在全國總裝機容量占比 1.86%，在全國風力發電供應商中排名 第十一；若以截止 2013 年底風電總核準裝機容量來記，則京能排名 第十。


儲備項目充裕，未來發展無憂。預計公司 2014 年末風電總裝機容量 將達到 1749MW，2015 年末至少達到 1896MW，目前儲備項目裝機容 量約 945MW，相當於 2014 年風電總裝機容量的 54%，同時公司也在 積極尋找新的潛在項目，預計未來 2-3 年每年增速能達到 20-30%， 這將為公司風電板塊的發展提供保障。

戰略布局合理，運營效率高於同行。從全國各地風電發展情況統計 來分析，河北、東北地區（包括蒙東、吉林和黑龍江）以及甘肅地 區是棄風限電的“重災區”，棄風率在 15%以上。而公司所有在 運、在建和核準的風電場中只有 973MW 建在棄風“重災區”蒙東地 區和甘肅省，約占總裝機容量的 34%。從過去 4 年公司的風電運營 效率來看，公司的年平均利用小時數絕大部分年份里高於行業平均 數，顯示了公司的在風電利用方面的優秀能力。





收購海外風電業務，增厚板塊業績
2014 年 7 月，澳大利亞 GRWF 與新 GRWF 項目公司訂立資產出售協 議，GRWF 出售部分資產（主要是風電場項目）予新 GRWF 項目公 司，出售對價約為 3.19 億澳元，折合港元約 22.97 億。新 GRWF 項 目公司為新 GRWF 控股公司全資持有，而公司通過全資子公司京能香 港持有新 GRWF 控股公司 75%股權，另外 25%則由新疆金風（“金風 科技”）通過其全資子公司金風澳大利亞和金風國際 GR 持有。截止 2013 年底，新疆金風已經成為全球第二大、中國第一大風電設備制 造商，占全球市場份額約 10.3%。

根據該收購協議，目標資產—GRWF 在澳大利亞的風電場項目—仍在 建設中，將安裝總共 17 套 GW82/1500 風機及 56 套 GW100/2500 風 機，合計裝機容量 165.5MW，該項目於 2008 年 8 月開始建設，預期 2014 年下半年開始並網發電。同時，收購協議規定，若風電場項目 2015 年 5 月 28 日之前仍未投入商運，則買方有權利終止此項收 購，金風國際應回購京能香港的任何股份並返還所支付的任何款項 外加相當於此款項 12%的違約金。在此項交易中，京能向新 GRWF 公 司註資 1.15 億澳幣，折港幣 8.27 億元，作為股份認購款，其余交 易對價將由新 GRWF 公司通過自有資金及融資支付。
通過此次收購，公司成功實現了“走出去”戰略的第一步，首次進 軍海外風電市場，有利於鞏固公司在風電運營行業中的地位；同 時，公司與金風科技的合作得到深化，未來有望同金風科技合作拓 展更多的海外市場份額。此外，由於此項收購存在不確定性，我們 並未將之納入財務模型，若該風電場項目能於 2015 年上半年順利投 產，將增厚公司的業績，正面刺激股價，存在一定彈性。


光伏：裝機容量高速增長，成為新的利潤增長點  

公司的光伏發電業務從無到有，從 2012 年寧夏太陽山光伏（10MW） 投產開始裝機容量高速增長，2014 年底裝機容量有望增長至 350MW以上，並且預計 2015 年增長將持續，已經成為公司利潤的新增長 點。

政策有力驅動，光伏前景廣闊
同風電類似，光伏產業也得到了政府政策有力的支持，在 20132014 年，國務院、發改委、國家能源局和各級地方政府紛紛推出一 系列政策鼓勵、規範光伏產業的發展。

在 2014 年 1 月全國能源會議上，國家能源局敲定 2014 年全國光伏 裝機規模目標為 14GW，其中分布式電站為 8GW，占比 60%；地面電 站為 6GW，占比 40%，這將比 2013 年 9.5GW 實際裝機規模增長近五 成。國家能源局統計的《2014 年上半年光伏發電簡況》中顯示，上 半年我國新增並網光伏裝機量約 3.3GW，其中地面電站約 2.3GW，距 離全年的 6GW 目標差距仍大，四季度將迎來裝機高潮。

公司裝機容量高速發展
公司 2011 年開始建設寧夏太陽山風光互補項目（10MW）、並獲得北 京市發改委批準開發建設京能八達嶺太陽能綜合試點項目，該電站 是北京地區首座地面兆瓦級大型光伏並網電站，也是北京地區最大 光伏發電項目，總裝機容量為 31.08MW。之後公司的光伏業務高速 發展，截止 2014 年上半年光伏總裝機容量已達到 210MW，在建核準 以及儲備項目裝機容量達 260MW，而八達嶺太陽能綜合試點項目也 預計 2014 年內投產，預計 2015 年底總裝機容量將達到 500MW，增 長快速。同時，公司在內蒙古、河北、黑龍江、遼寧、新疆、寧 夏、甘肅、山西、湖南等區域積極開展項目前期工作，以儲備大量 優質光伏發電項目。



其他清潔能源：水電平穩發展，垃圾發電前景可期  
公司堅持“做大氣電、做強風電、做多水電和做優光伏”的發展戰 略，除了主營燃氣熱電、快速增長的風電和光伏電站業務之外，公 司也同時穩步發展水電，積極推進垃圾發電業務。 在水電業務的發展方面，公司同時采取外延並購和自建項目的策 略。公司在上市之初只有黑水三聯 — 紮窩一級水電站一個項目， 裝機容量 6.4MW；在 2012 年公司收購大川和眾能兩個水電項目，同 時投產自建項目—那邦水電，裝機容量大幅增至 368.89MW；2015 年 黑水三聯 — 登棚一級和二級水電站、紮窩二級水電站、騰沖永興 河水電項目有望先後投產，裝機容量將增至 447.29MW。在儲備項目 方面，公司在積極開展分布於青海、貴州及廣西的優質水電項目前 期工作。預計未來 1-2 年內公司的水電分部業務平穩發展。


同時，公司對於垃圾發電作為前景優良的項目予以持續關註。目前 公司有阿蘇衛和高安屯兩個大型垃圾發電項目，其中阿蘇衛是目前 國內最大的垃圾發電項目，並且已經通過了第一輪的環評，2014 年 11 月已進入設備商招標環節，預計 2015 年 5 月之前可以開工建 設，將對公司 2016 年以後的收入提供保障。但是，北京當地居民對 垃圾發電廠的選址較為抵觸，而且涉及村民搬遷問題，該兩個項目 或存在延期建設風險。不過考慮到北京市政府對於垃圾發電項目的 積極推動，項目能夠如期建設仍然是高概率事件。  

從母公司註入資產的預期  
深圳鈺湖電力有限公司是京能清潔能源的母公司京能集團下屬子公 司，該公司成立於 2004 年，設計裝機容量為 2*180MW 的燃氣-蒸汽 聯合循環機組，原始設計為燃燒重油。該公司於 2011 年完成了電站 內兩臺 9E 級燃油機的“油改氣”工程，成為燃氣熱電聯產站；而 2012 年“西氣東輸”二線工程深圳段的完工，天然氣成本從 4.55 元/M3 下降到 2.74 元/M3，則保證了該公司的天然氣供應。相比用重 油發電，該公司燃氣發電可每年減少 13.5 萬噸 CO2 的排放以及節約 標煤 1.69 萬噸，對於改善深圳空氣質量有較大積極作用。同時，該 公司目前擁有深圳鈺湖二期擴建項目和珠海鈺海項目兩個在建項 目，以及深圳國際低碳城分布式能源項目一個已獲核準項目，總裝 機容量達到 1620MW，預計 2017 年可以投產。

另外，根據公司資料，公司在 2012 年收購母公司四川大川和眾能兩 處水電站，而當時在建的漢江水電並未註入公司。漢江水電裝機容 量 513MW，已經於 2013 年 6 月首次並網發電。

根據公司與母公司之間的不競爭協議以及母公司京能集團的承諾， 京能集團本身不會與公司的燃氣發電、風電、水電以及其他清潔能 源發電業務競爭，公司擁有新業務機會選擇權、收購選擇權以及優 先受讓權。因此合理推知，作為母公司下屬唯一清潔能源上市平 臺，若公司日後向目前運營地區以外地區（如廣東以及湖北）拓展 時，母公司目前所持上列資產或會註入上市公司。

多元化融資降低資金成本，助力公司成長  
公司所經營之業務擴張需要大量資金投入，自上市以來公司積極尋 找多元化的融資途徑來保障資金需求，同時調整債務結構，降低財 務費用。2012 年公司引入“債券投資計劃”，獲得了額度為 30 億 元的低成本保險資金，較銀行同期利率下降 5%。

2014 年 9 月，公司完成定向配售 3.93 億股，募集資金 12.69 億元 用於補充營運資金，支持業務發展，配售價格相比前一/五/十個交 易日平均收市價分別折讓 5.6%/6.1%/7.7%，禁售期為半年。短期來 看，配售完成意味著股價中短期承壓不大。

估值與投資建議  

核心假設與預測 

政府的補貼金額隨著公司發電量的增加而增加，而且能夠在 合理時間內入賬，而且燃氣價格上漲所帶來的成本上升能夠 及時通過氣價順出機制得到政府的補貼。 

有關各分業務板塊裝機容量、發電量以及加權平均上網電價 的預測見下表。


估值低估明顯
按照港股電力類可比公司估值分析，火電類公司（指煤炭發電量占 公司總發電量超過 50%）的 2014 年預測市盈率平均處於 10-11 倍區 間；而港股清潔能源綜合類公司（指同時具有燃氣發電、水力發電、風電、光伏、垃圾發電的兩項或以上業務，不包括京能清潔能 源）的估值平均處於 17 倍左右；港股純風電類公司的估值平均約 20 倍左右，而公司靜態/動態市盈率分別為 15/11 倍，公司的目前 股價明顯低估。  

雖然公司目前裝機容量中 47%為火電（燃氣熱電業務），但是考慮 到燃氣發電替代煤炭火電廠在京城地區霧霾治理的巨大作用以及中 央和北京市政府對於公司的大力補貼，可以合理給予公司以清潔能 源運營商的估值，即 17 倍左右 P/E。  
  


參考公司的未來發展前景、清潔能源綜合類企業的平均估值，我們 給與京能清潔能源未來 12 個月 4.6 港元的目標價，較前一交易日收 盤價 3.65 港元約有 26%的上升空間，故我們首次給予其“買入” 投資評級。  

風險因素  
政府補貼風險
公司在過去四年里有三年政府補貼金額超過公司的凈利潤額，因此 公司的盈利依賴於政府補貼，包括補貼金額的核算方法和確認、補 貼入賬時間。若預測期內北京市政府通過其他途徑有效改善了北京 空氣質量，則公司的補貼有被縮減的可能。

燃氣價格順出風險
我們假設北京工業天然氣價格上漲帶來公司營業成本上升可以全部 以政府補貼或者燃氣上網電價調升的方式順出，並且在當年實現結 算和入賬，但是此成本上漲的順出亦存在不確定性，受政府財政安 排和（或）上網電價調整時間表影響。

燃氣供應風險
雖然隨著中俄兩國天然氣訂單的簽訂、一批燃氣管道的建設，預期 北京燃氣供應充足，但是也存在燃氣供應無法到位的可能而導致公 司項目無法滿負荷運行。此種可能包括但不限於：地緣政治局勢導 致俄羅斯減少向中國的天然氣輸送量、各管線工程的延期等。

風電上網電價下調風險
目前，中國風電上網電價執行的是而發改委在 2009 年 7 月公布的 《關於完善風力發電上網電價政策的通知》文件中的電價政策，該 政策將風電資源區劃分為四類，標桿電價分別執行 0.51 元/千瓦 時、0.54 元/千瓦時、0.58 元/千瓦時和 0.61 元/千瓦時。這一電價 政策在隨後的 5 年時間內都未發生過改變。在 2014 年 9 月，發改委 在“陸上風電價格座談會”曾討論陸上風力發電的上網電價下調方 案，下調的幅度是 0.02-0.07 元/度，而 2015 年 6 月 30 日後投產的 項目將受到這一調價的影響。考慮到公司有超過 900MW 的風電場可 能在此時間點後投產，因此公司在 2015 年以後的利潤增長幅度可能 受到影響。

風電棄風限電現象再次加重
雖然全國風電利用情況在 2013 年出現了明顯好轉，棄風限電大幅減 少，但是也存在可能地方電網建設緩慢、消納能力不足或者風電場 過度規劃導致棄風限電現象重新擡頭。這將導致公司的風電上網電 量減少，進而影響公司利潤。  

（作者供職於 越秀證券，郵箱：[email protected] ）
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