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壽險龍頭中國人壽（02628）價值被低估？

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=785

本帖最後由 股語者 於 2014-11-27 11:35 編輯

壽險龍頭中國人壽（02628）價值被低估？
作者：趙湘懷 王宇航 孔祥


導讀：
中國人壽改革實質性推進：註重人力發展，相對弱化規模，價值增長將逐步體現在業績，股權投資提升將長期提高投資收益率

投資要點：
投資建議：維持“增持”評級，目標價提高至 26 元。調高 2014-16年 EPS 預測至 1.04/1.35/1.69 元，分別提高 1%-33%。每股 EV 分別為 15.3/18.3/21.4 元，目標股價對應 2014 年 P/EV1.7 倍、PB2.5 倍、PE24.9 倍，2015 年 P/EV1.4 倍。上調盈利預測和估值是因為年底投資收益顯著提升，未來新業務價值增速預期提高，預期收益率上行。


2015 年，改革決心看得見。中國人壽的經營思路從 2014 年的“價值先導、規模適度、優化結構、註重效益”，轉化為 2015 年的“重價值、強隊伍、優結構、穩增長”。新思路註重人力發展，相對弱化規模，彰顯推進改革決心。股權投資是新增長點。國壽資產質量最優，非標配置低，固定收益資產信用等級選擇謹慎。而保險行業配置股權已達到歷史低點，未來國壽提高股權投資占比將覆蓋降息影響並實現收益率繼續上行。國壽 AFS 類債券占比最高，流動股占比低，彈性顯著。


更新的思路：①重價值：預計 2015 年一年新業務價值增長 15%，規模保費增長 5%、長險新單增 10%、期交新單增 15%、十年期交增20%。。②強隊伍：五個月增員 12 萬人，增加了 20%達到 73 萬人，這是近年來行業增員困境下的最大幅度增長。且培訓隨後跟進，預計留存率 65%以上；增員加強了城區力量，且加大了分公司考核中隊伍權重來持續增員。③優結構：2014 年面臨續期業務的負增長，預計2015 年恢複正增長，且十年期以上業務在期交中的占比達 60%。④穩增長：2015 年銀保躉交產品繼續控量在上年水平（700 億以內）。

風險提示：價值增長低於預期；政策風險；退保持續增加風險。






















1. 引言
中國人壽的總體經營思路從 2014 年的“價值先導、規模適度、優化結構、 註重效益”轉變為 2015 年的“重價值、強隊伍、優結構、穩增長”，措辭變化的背後，體現了中國人壽註重人力發展，相對弱化規模的思路，彰顯推進改革的決心。（註：本文數據均來自中國人壽財務報告和公開的業績發布會）

2. 重價值：預計價值增長 15%
2015 年，公司將“可持續價值提升”作為公司發展的首要任務，把價值作為公司核心經營目標。圍繞價值的創造和增長，研究制定公司的發展戰略和經營策略，大力發展價值型業務。未來，中國人壽將進一步加大風險保障型和長期儲蓄型業務的發展力度，推動一年新業務價值持續增長；保持首年期交業務較快增長，進一步加快長期業務發展速度；繼續保持短期險業務增長速度，提高意外險業務占比。此外，公司將加大產品創新力度，大力開發養老、健康產品，滿足客戶多方位的保險保障需求。

預計 2015 年一年新業務價值增長 15%，規模保費增長 5%、長險新單增 10%、期交新單增 15%、十年期交增 20%。按價值貢獻度呈現遞進的增速。

3. 強隊伍：五個月增員 20%
中國人壽將把隊伍建設提高到新的戰略高度，明確提出銷售隊伍是業務發展的根本，要繼續實施戰略投入，加大考核力度，優化管理制度，不斷壯大有效人員規模，優化結構，提升素質，提高產能。

在養老醫療保險、農村市場等藍海的競爭中，人力的作用愈發重要；在政策性業務中，當地服務人員的存在也至關重要。目前，中國人壽已嘗試在大病醫保領域，每個村配置專門工作人員，提供一站式服務；這一舉措得到村民和當地政府的認可。

在激勵政策方面，加大分公司增員的考核權重：個險隊伍建設的考核比重由 20%提高到 30%。

在 2014 年前三季度，通過實施個險渠道戰略管理，優化資源配置，優化績效考核隊伍建設，已取得良好成效。二季度末到三季度，個險隊伍規模有效擴張，9 月底已突破 70 萬人大關。五個月增員 12 萬人，增幅20%，這是近年來行業增員困境下的最大幅度增長。且培訓隨後跟進，預計留存率 65%以上。

與此同時，質量也穩步提升：產能方面，月人均首年期交和月人均首年十年期交都有兩位數的增長；截至 10 月份， 有效人力穩中有增，提升了 3-4 個百分點；學歷結構層次也體現出趨好的變化，大專文化程度占比提升。






2015 年，中國人壽將會進一步加大隊伍建設的投入。首先，新老齊抓，老的隊伍改造升級，新的收展隊伍要加大建設。其次，擴量提質，進一步擴大規模，提高人員質量。第三，提高產能，通過強化育成，強化產品配置，運用現代化技術和銷售知識，強化公司規範化管理，進一步提高產能。


4. 優結構：十年期在期交中占比提至六成
預計未來國壽將繼續加大首年期交的考核權重，確保續期較快增長。2014 年面臨續期業務的負增長，預計 2015 年恢複正增長。進一步大力發展個險業務，降低銀保渠道的比重。

2014 年前三季度，首年期交業務快速發展，同比增加 17%；而躉交保費
進一步降低。期交業務中，結構進一步優化，5-9 年期同比增速 46%，10 年期以上同比增速 27%。與 2013 年同期相比，3 年期業務占比從 24.6%下滑至 15.4%，而中長期業務占比從 75.4%上升至 84.6%。2015 年，公司業務結構將得到進一步優化，預計十年期以上業務在期交中的占比達60%

圖 2 2014 年 9 月末首年期交同比變化






圖 3 2014 年 9 月末首年期交業務結構






5. 穩增長：預計規模增長 5%
預計 2015 年繼續實現總保費穩步增長，確保市場領先地位，使得在結構調整時業務規模不出現大起大落。

高現價產品方面，預計 2015 年銀保躉交產品將維持在 700 億元人民幣的穩定規模。可持續業務方面，通過個險渠道、銀保規劃師隊伍，重點推動期交業務的發展。在這一過程中，把握節奏、快放快手，一季度爭取迅速完成五年期以內的中短期業務規模，為後期中長期業務的發展爭取空間。此外，逐步淡化總公司在全國的“一刀切”，以各省分公司為主，推動業務發展。


6. 投資：收益率將進一步上升
國壽未來將進一步完善專業化、市場化的投資管理體系，進一步發展分散化、國際化的資產品種組合。不斷積累委托投資管理經驗，持續豐富委托產品類別，逐步擴大市場化委托規模，實現市場化委托與系統內委托良性互動。未來市場化外包將會進一步擴大，但不是以簡單加倉的形式，而是會考慮到各個領域的專業型要求，選擇相關資產機構，共同推進有壽險特色的專業化投資管理機制。

國壽資產質量最優，非標配置低，固定收益資產信用等級選擇謹慎。而保險行業配置股權已達到歷史低點，未來國壽提高股權投資占比將覆蓋降息影響並實現收益率繼續上行。國壽 AFS 類債券占比最高，流動股占比低，彈性顯著，維持“增持”評級。（國泰君安證券）

圖 4 2014 年前三季度投資業績改善明顯





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