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券商股大漲的底氣在哪里？滬港通只是小菜

國泰君安證券發布2015年非銀金融投資策略報告表示，看好券商前景，給予“增持”評級。 

美國和韓國的經驗表明，經濟轉型期間，資本市場創新活躍，全能型投行將會興起，券商的收入結極也會有明顯的改善。 

該券商指出，經濟轉型中直接融資比例將持續提升，券商的投行、新三板、直投等業務隨之增收。同時，互聯網金融、國企改革和監管放松成為券商業績的三大催化劑。

此外，券商醞釀的經紀及信用交易、多層次資本市場建設、財富管理和兼並收購這四大創新也令行業想象空間廣闊。 

首先是直接融資比例持續提升帶來的好處：

直接融資比例持續提升，券商股將迎來“戴維斯”雙擊 

驅勱力：經濟轉型中直接融資比例將持續提升。2009年以來中國直接融資比重呈現下降態勢。2013年直接融資比重不足45%（證監會數據），而世界主要發達國家比重在65-75%區間內，而美國的超過80%。經濟轉型需要資本市場創新。

分子：券商的投行/新三板/直投等業務將增收。假設2015年直接融資比重提高10個百分點，預計股票和債券融資比例規模將達到4萬億元。

分母：投資者對券商股的風險偏好增強。改革促進經濟結構轉型，投資者對改革信心增強。作為最受益的投資標的，產業資本青睞券商股。

然而，互聯網金融創新，改變券商盈利模式：

券商革命：互聯網金融發革盈利模式 

年輕一代的普惠金融：在日本，互聯網券商已基本壟斷零售業務近70%的份額，主要客戶是40歲以下的年輕人；在美國，近年來通過移勱互聯網和社交網絡發展，Trade Station（程序化投資）、Motif investing（社交券商）等新業務模式的互聯網券商興起。特點是目標客戶在長尾市場，利用互聯網邊際成本低等優勢，為年輕人提供普惠金融服務。

 O2O戰略是流量變現的關鍵：以海外網絡資管巨頭嘉信理財為例，公司約50%為資產管理費業務收入，其次為利息收入，而傭金收入占比較低。線上理財產品銷售和線下小額信貸、財富管理業務將成為互聯網券商發現的主要杢源。 

互聯網平臺戰略需要內部架構再造：如錦龍股份旗下的中山證券，通過不騰訊/百度/金融界合作，拓展了財經資訊、搜索引擎等多個入口，未來將打造集證券交易、兩融質押、財富管理三位一體的互聯網平臺。

與此同時，由於多數上市券商擁有國企背景，國企改革轉換激勵機制成為券商的潛在利好；不少券商是地方國資委旗下唯一的上市平臺，存在整合地方金融資源的預期：

轉換國資激勵方式：國資股東重視旗下上市公司市值考核，鼓勵實施EVA、股權激勵、員工持股等激勵方式。券商是人力資本密集型行業，證券法修改後有望引入股權激勵/員工持股計劃，管理效率提升彈性大。

推進混合所有制改革：引入民營資本及戓略投資者，將大幅改善國有券商的公司治理。

打造地方金控平臺：不少券商是地方國資委旗下唯一的上市平臺，存在整合地方金融資源的預期。

此外，包括T+0”以及股指期權在內的一些列監管“松綁”也對券商構成利好，打開創新的藍海：

 2014年新“國九條”要求完善資本市場中介職能，行業創新大會確定了券商向“現代投資銀行轉型”方向，2015年將迎來證券法大修等，監管放松打開創新藍海：

證通公司成立：證通公司將恢複券商托管、支付等基礎功能，客戶保證金增加，客戶黏性提升。

註冊制改革及新三板完善：多層次的資本市場建設增加券商投行/場外市場收入，改發市場融資結極。

新型交易工具推出： “T+0”以及股指期權有望推出。

新型融資工具擴充：收益憑證試點將推廣，增加資產管理及證券化等表外融資斱式。

杠桿上限提升：凈資本/凈資產底限將從目前40%下降到20%，杠桿上限有望由目前6倍提至11倍以上。

對於市場關於券商競爭激烈導致傭金下滑的擔憂，國君認為交易量無憂，傭金率下滑趨勢放緩:

經紀：交易量無憂，傭金率下滑趨勢放緩

“滬港通”已於2014年11月17日開啟，深交所也在積枀申請深港通；同期財政部公布“滬港通”稅收優惠協議。

交易量將持續活躍：“滬港通”首批最高將引入3000億元海外資金，資金偏好高分紅低估值的藍籌股，這將提升藍籌估值水平，促進交易活躍。

傭金率下滑趨勢放緩：目前香港傭金率在0.1%-0.2%左史，高於大陸水平；不少國內券商的普通賬戶傭金率已經觸底。

 “T+0”交易施行：預計交易量將在現有基礎上增長30%以上。

而且還有信用交易帶來的增收：

信用交易：規模有望翻番，利差不降反升

若2015年信用交易業務平均規模1.5萬億元，50%來自於債務融資，預計新增凈利息收入約1000億元，新增凈利潤約550億元，相當於2014年行業收入和凈利潤的50%和65%。

如果大盤繼續上行，2015年底券商的融資融券規模可能突破1.5萬億元：美國兩融規模穩定在市值水平的2%，但國內是以散戶為主的結極，新入市的產業資本習慣使用杠桿。臺灣經驗表明牛市時期兩融業務可以達到市場規模的3%-5.5%。

兩融業務的利差不降反升：草根調研發現兩融業務仍是賣方市場，且中小券商融資成本更高，更傾向於通過降傭而不是降息進行競爭，現有8%的利息水平應可以維持，而券商融資成本將逐步下降。

多元融資方式滿足資金供給：除現有公司債/短融等工具外，預計收益憑證/短期債（表內融資）、資產證券化/資管計劃（表外融資）將成為券商新的融資工具，券商杠桿上限有望由現有6倍提至11倍。

產業資本對券商股權質押式回購/約定式購回業務需求大：我們預計券商整體在股權質押的市場份額有望突破40%，2015年業務規模或將增至5000億元。 

接著是新三板和並購重組等投行業務的爆發： 

新三板將繼續快速擴容，2015年轉板制度有望確立

截至2014年11月初新三板已掛牌公司近1200家，排隊家數已經超過8000家，掛牌費用一路上漲，券商將新增投行/交易/轉板/直投等多元收入。

預計2015年新三板交易制度將嘗試協議轉讓/做市/競價多種制度，交易將進一步活躍。

掛牌一年企業有望優先到創業板上市，掛牌新三板將成為PE/VC項目退出的重要路徑。

區域股權市場建設將提速，券商櫃臺市場逐漸完善。

國企改革為幵購重組等業務創新提供肥沃土壤：政府鼓勵轉移過剩產能和化解系統性風險，預計並購重組/資產證券化/優先股/中小企業私募債市場在2015年將爆發，業務規模將超過萬億元以上，估計未來三年複合增速將在40%以上。

以下是國泰君安對2015年證券行業收入利潤的預測：

經紀業務：日均股基交易額3000億元（同比提升20%），傭金率維持在0.065%以上（下滑5BP以內）。

信用交易：年均市場信用交易規模（包括融資融券/股權質押/約定購回等）1.5萬億元；

投行業務：IPO融資規模約1000億元，包括股權再融資/債券承銷規模2.7萬億元；

資管規模：約10萬億元，其中主動管理類產品約1萬億元；

自營業務：自營投資收益657億元，同比增長約25%；

利潤率：行業凈利潤率約30%。

預計2015年行業收入/凈利潤約3100/1000億元，較2014年預測值同比增長約40%。行業收入結構將持續改善。預計利息收入占比將升至29%，經濟業務收入占比將在30%左右。

 

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