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雙匯發展價值幾何 瘋狂_de_石頭

來源: http://xueqiu.com/4080074145/33046947

註：本篇文章首發於《證券市場周刊》第85期


僅僅是本人一點拙見，如果不對之處，請見諒，也望批評指正。

雙匯發展價值幾何

雙匯發展（000895.SZ）是中國最大的肉類加工企業，每年的高股息率和高回報率讓其成為了投資者眼中的白馬股。但是2014年年初開始，雙匯遭遇到了一系列挑戰：母公司萬洲國際第一次IPO失敗，第二次IPO大幅調低估值；豬肉需求持續疲軟，豬肉價格連續下挫，原來的“豬周期”不再管用；產品結構老化，內生增長乏力。二級市場上，股東也是用腳投票，錄得年內38%的跌幅。

雙匯發展怎麽了？

盈利大頭來自高溫肉制品（小標題）

雙匯主要由下面三大業務組成：其一是肉制品業務。目前國內主流肉制品公司主要業務集中在西式肉制品，根據流通溫度大致分為高溫肉制品、低溫肉制品以及中溫肉制品。雙匯主營中高溫肉制品業務，高溫肉制品收入占比35%左右，毛利潤占比50%。

其二是冷鮮肉業務。冷鮮肉是目前市場最為看好的品類，被認為是豬肉產業鏈中天花板最高的一個細分品類， 2012 年國內冷鮮肉消費占比僅 13.70%，遠低於美國81.31%的占比，因此市場普遍預計未來國內冷鮮肉市場空間巨大。

其三是屠宰業務。2012 年國內定點屠宰率僅 51%，行業前三名屠宰量占比僅4.6%（美國、荷蘭分別為 60%和 75%），因此市場也普遍認為這一業務可整合的空間非常大。雙匯業務有著非常強勁的頭均利潤，很多研究也指出，雙匯的肉制品加工能力超強，可以消化屠宰業務中的很多輔料來產生利潤。因此，雙匯的高溫肉制品毛利潤實際有一部分是補貼給了屠宰業務部門。

目前來看，雙匯的最大問題就是——盈利大頭來自高溫肉制品，現在屠宰業務要靠高溫肉缺口業務反哺。而目前的研究報告中都沒有正面回答過這個問題，而是一味的認為雙匯未來屠宰和低溫肉兩塊業務有大量的上升空間，但高溫肉業務到底能反哺多少屠宰量？是否會有極限？低溫肉到底能否賺錢？這都是橫在雙匯頭上的巨大不確定性。

雖然冷鮮肉和屠宰業務都是非常好的陽光產業，但是這兩個行業都有很大的劣勢，即毛利率低、品類無差異化，更傾向於農產品的零售商，而非制造商。在國外成熟市場中，沒有大型肉制品公司能夠依靠屠宰和冷鮮肉業務獲得高凈利率，一般對於這類公司的估值也都是大打折扣。

根據筆者估計，若算上高溫肉業務反哺屠宰業務的利潤，雙匯高溫肉制品的毛利可以占到整體毛利的60%，而如果考慮低溫肉制品和冷鮮肉高昂的冷鏈建設和維護費用，那麽可能實際雙匯高溫肉制品的凈利潤占比可能達到70%。也就是說，雙匯的主要利潤主要靠高溫肉制品，換句話來說，高溫肉業務的天花板決定了雙匯的估值。

那高溫肉的天花板真的到了麽？

華泰證券研究報告稱，“中國肉類消費需求仍處在穩步增長階段，特別是農村的肉類消費市場，還有較大的增長空間。2013 年中國豬肉消費量達到5425 萬噸，占世界豬肉總消費量的50.6%”，“豬肉消費中肉制品占比僅為15%，和發達國家50%相比有很大差距”。“我國目前以西式肉制品消費為主，西式肉制品占比為55%，其中又以西式高溫肉制品為主，高溫肉制品在西式肉制品消費中占比60%以上。”通過換算我們大概知道，高溫肉制品占中國豬肉消費比例大概為4.95%（15%*55%*60%）的市場份額，而雙匯就算市占率超過60%，也僅有3%左右的占比。

以這個市場份額來看，筆者認為高溫肉業務遠遠沒有到達天花板。首先，中國人均肉類消費量遠低於國際均值，豬肉類消費量為同樣飲食文化的香港地區的一半。其次，城鎮化還有巨大的空間可以釋放，農村高溫肉制品的人均消費量遠低於城鎮，有較大的改善空間。第三，中國肉類轉化率太低，目前僅為16%左右，遠低於成熟市場的30-50%轉化率。第四，高溫肉制品目前受眾面較小，主要集中在流動人口和學生上，未來通過產品組合拓展，可以增加潛在消費人群。最後，高溫肉制品未來大概率向雞肉、牛肉擴充，增加品類，將豬肉高溫肉制品擴充至整個肉類高溫肉制品。

目前市場的視角過度集中在需求增量上，而忘記了需求人群的結構性調整，也就是所謂的消費升級和結構升級。而現在雙匯在高溫肉制品上面臨產品組合單一、受眾面萎縮的困局。未來如何突圍呢？筆者認為有如下五個方面可以提升。

一是渠道下沈，目前火腿腸等高溫肉制品總產量的 60%以上消費在城鎮市場，只有不足 40%消費在在農村市場，雖然渠道方面，雙匯是業內第一，但其實渠道下沈進展較為緩慢。

二是渠道深耕，雙匯火腿腸多年來都是處於自然銷售狀態下，公司根本沒有運用快消品類的很多營銷手段，更多類似於休閑中“剛需”的自然購買。

三是廣告投入，雙匯可能是目前中國消費行業中少有的低投入高產出的大型消費類公司，其2013年全年廣告費用僅有2.35億元，遠低於同為消費品龍頭伊利股份（600887.SH）的39.17億元，也低於青島啤酒（600600.SH）的6.89億元。

四是消費升級，國內目前火腿腸的制造水平和原材料都屬於粗放式，澱粉含量較高，營養水平較差，高端消費者需求沒有得到滿足，雙匯在1998年推出王中王系列一直暢銷至今，而後續再無賣座的高端產品，更多的是低端衍生化產品，造成整體品類定位過低。

五是結構升級，原有產品可以通過二次開發重新定位或者包裝來進行結構升級，而持續的新品加入也可以推動產品的結構升級。雙匯曾經成功推出過玉米腸、Q趣腸等新品，但從2012年以來，新品的力度和賣座程度確實有所下滑，公司未來需要註重高端衍生品的研發。

綜上所述，高溫肉制品的需求天花板和運營能力都有很大的提升空間，筆者對於其肉制品特別是高溫肉制品的空間還是持樂觀態度。

估值雙面性（小標題）

雙匯發展目前對應2013年靜態市盈率16.31倍，2014年動態市盈率14.5倍左右， 市銷率1.4倍，市凈率4.3倍，股息率5%（以筆者撰寫時股價28.61元為基準），由於萬洲國際債務問題，可以預期雙匯未來一段時間內分紅率還將維持高位。

但是，由於雙匯目前涉及上遊業務的比例已經很高，不能像資產註入之前，將公司單純地按食品深加工類企業來看待，它已經是一個集豬肉分割、零售、深加工為一體的公司。因此，雙匯的估值中樞可能出現下滑。即向成熟市場中肉制品粗加工及零售企業靠攏，最悲觀的表現就是向萬洲國際靠攏。

這也恰恰體現出了雙匯估值兩面性，即在市場悲觀的情緒下，機構完全有可能將雙匯當做一個非常普通的大型肉制品粗加工及零售企業來進行估值，特別是在萬洲國際上市一波三折的背景下。但是反過來看，一旦市場樂觀情緒開始上升，那麽市場也完全有可能將雙匯當做一個具有絕對壟斷品類的大型消費類公司來進行估值，特別是在肉制品增速開始恢複的時候。

另外，萬洲國際上市之後的股權結構，也會導致投資者對於雙匯的預期發生改變。萬洲國際持有史密斯菲爾德100%股權，而僅持有雙匯發展約73%的股權，在未來發生大比例關聯交易的時候，投資者會擔心萬洲國際為了自身業績最大化，過度侵占雙匯發展的利益，而增厚史密斯菲爾德的利潤，這樣也間接的造成了投資者對於雙匯的不信任感，導致估值下降。

但筆者認為這一模式也可能存在波動，因為史密斯菲爾德是一個類似於養殖類的豬肉廠商，其估值中樞常年維持較低位置，而且時而發生虧損，但是雙匯的利潤主要還是來自於深加工肉制品業務，估值中樞也較史密斯菲爾德高，因此，大股東如果為了維護市值，會根據兩家的現有估值體系，決定將利潤放在哪一端，從而加劇雙匯估值波動的可能性。

如果不考慮估值的波動性，單純的靜態對比，雙匯的業務模式、利潤構成、企業規模都與美國的荷美爾食品（Hormel）較為類似。

表1：荷美爾業務構成比例                   單位：%




荷美爾目前靜態市盈率已經超過25倍，2013年收入約540億元人民幣，凈利潤約37億元人民幣，整體估值較雙匯高出不少。

表2：雙匯與荷美爾靜態估值對比

　


可以看出，雙匯的綜合運營能力要比荷美爾強，但是產品結構較荷美爾單一，抗風險性稍差，估值確實明顯較低。過去十年是荷美爾增長最為平穩的十年——收入年均增長 7.7%，利潤年均增長 9.7%，而股價上漲8 倍，成為慢速增長中估值、業績、分紅三升的“三好公司”，證明公司在低速增長階段，一樣可以為投資者帶來豐厚的回報。

短期來看，雙匯可能是一個爭議較大，估值波動幅度較大的公司，在其匯維持高分紅，穩定收入、利潤增長的情況下，投資者可以利用這樣的預期差來進行獲利。

    （作者聲明：本文僅代表作者個人觀點）

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