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本帖最後由 晗晨 於 2014-10-22 08:58 編輯 真相只有一個——3季度經濟數據的危與機 作者：姜超 股債齊跌：似乎大家對數據都不滿意 統計局10月21日公布了3季度經濟數據，3季度GDP增速為7.3%，略高於市場7.2%的預測。但當天股市大跌，國債期貨也大幅下挫，從股債齊跌的角度去理解，似乎大家對3季度的經濟數據都不滿意。股市嫌經濟增速太低了，債市嫌經濟增速太高了，那麽經濟增速到底是高還是低呢？ 真相只有一個，經濟正經歷顯著的失速。 經濟增長的真相只有一個，而統計局所公布的GDP數據只是對經濟的一個描述指標，未必是最準確的指標。 我自己05年入行，08年獨立做債券研究，當年最深刻的教訓是太天真，居然直接相信了公布的各種數據。如果大家把08年的投資、消費數據找出來看一下，可以發現從08年年初一直到3季度經濟都好得不得了，但如果你在08年初就一直告訴投資者經濟有多好，那他這輩子估計都會記得你，因為08年的股市是在太慘了，從6000點一直跌到1600點。所以在中國做投資首先要辨別數據的真假，因為有些數據是為了各種目標服務的。 客觀分析，真實GDP增速在7%左右。 所以如果大家帶著懷疑的精神去看3季度的經濟數據，就會發現細節決定成敗這句話是有道理的，因為細節沒法改變。我們知道經濟可以分成三次產業，一產可以忽略，二產和三產各占一半左右。按照官方數據，3季度GDP增速從7.5%下降到7.3%，其中服務業從8.2%降到7.7%，而第二產業增速穩定在7.4%。 如果你知道中國工業增速在今年8月份有過一次大幅跳水，那麽你一定會對第二產業增速在3季度的穩定充滿好奇。我們看到的事實是3季度工業增速從8.9%大幅下降到8%，而在第二產業中工業的占比接近90%，剩下只有10%左右歸類到建築業，這說明第二產業的企穩有著非常明顯的調整痕跡。如果我們保守假定3季度第二產業增速的降幅只有工業增速降幅的一半，那麽就意味著GDP增速被高估了0.3%左右，3季度真實GDP增速應該在7%左右。 7%的GDP增速預測錯了，我們在堅持什麽？ 如果大家有關註我們的話，可以發現我們是在14年2月就將年底的GDP增速下調到了7%，和市場的諸多主流的7.5%的預測形成鮮明反差。尤其是在今年8月份的工業增速跳水以後，由於我們堅定判斷3季度GDP增速是7%，因此很多關系好的買方小夥伴善意提醒我們不講政治，既然領導說了7.5%左右可以完成，那就不可能差太多，結果從預測數據的準確性看，確實我們錯了不止一點點，那麽，我們在堅持什麽？ 我們敬畏資本市場，群眾的眼睛是雪亮的 我自己覺得，還是對真相的堅持，我們堅信真相只有一個，所以我們堅持在用數據預測來表達我們所理解的經濟真相。而且，如果大家睜大眼睛看的話，可以發現7月份以來10年期國開債利率的降幅接近100bp，而其所代表的無風險利率大幅下降也是目前債券大牛市以及股市估值大修複理論的基礎。 我敬畏資本市場，因為都是真金白銀而不是遊戲，所以我相信群眾的眼睛是雪亮的，而我們宏觀研究的目的就是發現那個唯一的真相，無論是好還是壞，一定要客觀，一定要專業。 投資全面萎縮，經濟下行壓力山大。 到底誰是經濟下行的元兇呢？答案是投資。從3季度三駕馬車的分項增速看，出口增速從5%升至13.1%明顯回升，消費增速從12.3%降至11.9%小幅回落，而投資增速從17.1%降至14.4%大幅回落。而從對GDP增速的貢獻來看，3季度出口貢獻比上半年上升了2.8%，消費貢獻下降了1.2%，而投資貢獻下降了1.6%，毫無疑問投資是主要拖累。 中國的投資主要有三大塊，基建、制造業和房地產投資，但在3季度這三塊投資全部熄火：3季度基建投資增速從24%降至18.5%，地產投資增速從12.8%降至10%，制造業投資增速從14.5%降至12.3%，均出現顯著回落。 展望未來，投資增速依然不容樂觀。其中地產泡沫的破滅制約地產投資。9月份地產銷售面積同比降幅仍在10%，3季度降幅從7.5%擴大至12.7%，按照地產銷量對投資2個季度左右的領先性，預示著地產投資最早到15年2季度才有希望見底。9月PPI降幅擴大到2%左右，意味著產能過剩仍在持續，約束制造業投資擴張。而地方政府舉債面臨全面規範，約束基建投資擴張。在此背景之下，14年投資增速或將降至15%，遠低於去年的19.6%，而上一次投資增速在15%以下還是在01年。 所以，我們對未來的經濟走勢依然謹慎。預測4季度GDP增速降至7.1%，14年全年GDP增速為7.3%，預測15年GDP增速降至7%。短期美國經濟複蘇對中國出口仍有支撐，預測未來出口增速仍是主要亮點。但此前公布的融資總量余額增速仍在持續下滑，加之地產銷量的持續負增，均預示內需在未來半年內仍趨回落。 講了那麽多大鴨梨，到底小蘋果在哪里？我以為，希望有四個方面： 一是制造業去產能真正開始了。 還是要從投資開始說起，很多時候事物都要辯證的看，困難是由投資下下行帶來的，但是希望也是和投資回落有關。 在中國的三塊投資中，地產和基建投資屬於需求，而制造業投資既是需求，又是供給。過去10年中國的制造業投資增速長期高於30%，意味著產能的持續高速擴張。而最近兩月的制造業投資增速僅在10%左右，其中煤炭、有色、鋼鐵等多個行業投資均出現了負增長，其實反而帶來了希望。 此前小夥伴們把北京馬拉松變成了口罩秀，原因就在於霧霾的長期化，而其本質還是在於重化工業的三廢排放。而產能過剩的行業不僅大量制造汙染，本身也不賺錢，鋼價今年跌得都不好意思跟白菜比價了，說明持續投資的模式是有問題的。 而所有環境治理好的國家或者城市都經歷了經濟轉型，工業下降服務業崛起。大家想一想，教育、體育、傳媒等等服務業多好啊，大家又有需求，而且無汙染零排放，所以制造業投資下降不是壞事，而是經濟轉型的必經之路。而且觀察我們的鄰居日本，當年也曾飽受產能過剩之苦，後來投資增速降到個位數之後，產能過剩的行業去完產能，再煥發第二春也不是沒有發生過的事。 二是就業無憂，居民收入增速超過了GDP增速，消費相對穩定。 雖然經濟增速持續回落，但是新增城鎮就業已經接近完成全年目標，農村外出務工人數同比增加。居民可支配收入增速及農民工月收入增速均超過GDP增速。這背後的原因在於中國的人口和就業結構發生了變化，統計局在解讀數據時也明確表示就業沒問題，因為中國人口紅利的拐點過了，沒有那麽多人需要就業了，這自然會帶來居民收入在經濟分配中占比的上升。反映為消費增速的相對平穩，雖然也有下滑，但遠好於投資增速的下滑。而且消費中汽車以及地產相關消費雖然相對低迷，但通訊、家電和黃金珠寶等增速有回升，說明創新帶來的更新需求以及財富保值增值的需求在中國依然有巨大的潛力。 三是利率下降的趨勢沒有變化，貨幣寬松應該會延續。 利率的本質是反映投資和儲蓄的相互關系，隨著經濟的下行，企業會減少投資，居民會增加儲蓄，意味著資金持續供過於求，會導致利率的持續下降。今年投資增速大幅回落，意味著對資金的需求下降。而另一方面，我們觀察到銀行理財市場爆炸式發展，意味著隨著利率市場化的推進，資金的供給意願在顯著上升，這意味著未來資金供過於求的狀態不會短期改變，因而利率下降的趨勢也沒有停止。 所以，大家在債市感受到的一債難求，城投債、國開債都紛紛變成了小蘋果，怎麽買也不嫌多，本質原因在於投資下降，所以大家可以配置到的資產變少了。很多人擔心明年資產證券化會不會帶來新的供給沖擊，其實也無需多慮，因為資產證券化的背後不是新增投資需求，只是存量資產的轉移，這說明利率的下降開始從增量信貸資產大範圍滲透到存量信貸資產，反而是實體經濟融資成本的下降真正開始了。 而從央行的角度觀察，我們此前提到中國的央媽天生就是親媽，其核心職責就是維護經濟、就業、通脹和金融穩定，而其主要工具是泰勒規則。按照目前7%左右的GDP增速以及1.6%的CPI，泰勒規則下的合理7天回購利率應該在2.5%左右，我們由此判斷央行14天正回購招標利率應該會繼續下調，而SLF等工具應該會繼續使用，以防止經濟衰退、抗擊通縮、預防金融危機！ 此外9月份的財政數據顯示財政收入跟隨經濟下滑，但財政支出力度在加大。在中國財政存款主要存放央行，因而財政支出的加大意味著資金從央行流向貨幣市場，預示著4季度財政放款或超萬億，年底之前貨幣寬松應無虞。 四是四中全會“依法治國”傳遞了正能量，未來或從速度至上轉向公平優先，從部分先富轉向共同富裕。 目前正在召開的四中全會以依法治國為核心主題，我們認為代表政府政策未來將從過去的速度至上轉向公平優先，如果能夠縮減貧富差距，讓經濟增長惠及更多的老百姓，則意味著政府可以降低對增長速度的要求。 畢竟改革開放以後動輒翻一番、翻兩番經濟目標的提出在於當時發展是主要矛盾，因為經過極度平均主義之後，大家都是一窮二白，所以發展是硬道理，要讓一部分小夥伴先富起來。 但從經濟學的角度去思考，公平和效率是兩個重要的主題，其關系也並非永遠對立、一成不變的。在經濟發展初期，可以犧牲部分公平，來換取效率的提升。但等到經濟發展到一定階段以後，不公平的增加反而會阻礙效率的進一步提升，這時候適當地調整目標，從速度至上轉變為公平優先，沒準會更加有利於長期效率的提升。 現在我們的人均GDP都超過5000美元，全社會已經從過去追求溫飽、奔小康到走向富裕社會了，這個時候共同富裕就很重要了。從政府的角度考慮，多年高速發展之後社會貧富差距越來越大，已經成為重要的不穩定因素。如果能夠降低貧富差距，讓低收入人群得到實惠，社會反而會更穩定，即便經濟增速下降應該也沒有關系。 曾經的一位優秀領導送過我一句話，說人生有時候“快就是慢，慢就是快”，好像說的就是這個道理。 所以我們可以看到新領導在多個場合鮮明提出“公平正義”是重要目標，我們看到反腐敗、國企薪酬改革、保障房、資本項目開放、利率匯率以及資源品價格改革等等都是為公平目標服務的，我們總結四中全會改革的目標是打造“市場公平競爭、要素公平交易、收入公平分配”的環境，我們認為未來中國經濟將從部分先富走向共同富裕。 我們看到總理在今天點評經濟數據時稱改革見效尚需時間，對經濟有信心，因為結構更好了，說明未來政策仍以改革為主，應該不會出臺新的大規模投資刺激計劃。很可能會順勢下調15年GDP增速至7%，而接受經濟下行、繼續改革轉型也是化解環境汙染、產能過剩、地產泡沫，走向可持續增長的光明大道。（作者供職於海通證券） |