投資是一項五環相扣的系統工程（轉） 金石楊天南
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投資是一項五環相扣的系統工程（轉）
------天南先生所譯《巴菲特的道路》第三版之序言
李 劍
羅伯特•海格斯多姆的《巴菲特的道路》一書問世已經二十年了，現在由天南先生翻譯的是第三版。由於第一版是第一本把巴菲特介紹到中國的專業投資書，我不禁產生了很多聯想：二十年來中國股市有了一些什麽樣的改變？中國的價值投資界現狀如何，還存在什麽問題？
說到中國股市的改變，情況十分糟糕。投機仍然盛行，投機仍是主流。炒小盤、炒概念、炒題材特別是瘋狂炒作垃圾股的場面如火如荼。而價廉物美的藍籌股特別是成長股由於股本太大或持股特別分散難以收集，依然受到冷落。短炒造成的國家印花稅和證券公司傭金在蕭條的2013年就超過1000億，吃掉了上市公司一年 10 %左右的凈利潤，更超過了全部上市公司一年的總分紅！就在我寫這篇序言的2014年9月下旬，稍微看一下電腦，就能點出市盈率在1000倍以上的股票有57個，虧損而無法計算市盈率但股價卻一漲再漲的股票有343個，而100個左右盈利能力最強（連續多年凈資產收益率在20%以上）的優秀企業，市盈率很多卻在20倍以下，還有不少在個位數。事實證明，二十年後巴菲特的思想並沒有在中國股市產生很大的影響。
普及巴菲特的思想任重而道遠！也許，這就是天南先生和機械工業出版時翻譯出版《巴菲特的道路》第三版以繼續指引道路的重要性所在。
中國的價值投資界呢，一方面占股民總數不多的巴菲特的學生們有少數人取得了驚人的成績。他們努力尋找有經濟護城河的企業，長期投資有持續競爭優勢的企業，獲得了穩定而持續的回報。但另一方面，又有一些人對巴菲特的思想淺嘗輒止。往往認為，巴菲特投資理論的原理非常簡單，不值得長期深入地學習和深究。而且據我觀察，他們中的有些人包括我自己在內，或多或少都犯過用其一點，不及其余的錯誤。比如一說要選擇優秀企業，就會不管價格多麽昂貴仍然買進；又比如一強調集中投資，就會只買一個行業甚至一只股票；再比如一看重長期持有，就不管什麽行業什麽企業什麽價格一概拿住不放；還有，一說要了解自己的能力圈，就會在十多年中只局限在名牌白酒的範圍內不再擴展。。。。。。
我很想以自己的親身體會和實踐，以自己的語言概括，談談巴菲特的道路是條什麽樣的道路，特別是，他的投資策略是種什麽樣的策略。因為，根據我對中國價值投資界的了解，如何完整、準確地理解巴菲特的偉大思想並在實踐中加以運用，依然是至關重要的課題。
我認為，巴菲特的投資思想和投資策略，實際上是一項五環相扣的系統工程。這項嚴密的系統工程也可簡稱為投資的“十七字方針”。組成這項系統工程的五個環節是：好行業、好企業、好價格、長期持有、適當分散。正如奧運會的會徽一樣，五環中缺少任何一環都會在投資上或早或晚出大的問題。
好行業。
好行業在巴菲特這里首先是他自己能理解的行業（這是他不太喜歡投資高科技行業的著名理由）；其次是產業吸引力高、產業穩定性強的行業，比如有差異化而不是同質化的行業、資本性投資需求小的行業、負債少而穩定增長的行業。他很少提朝陽行業這個詞，而且對銀行保險投行等高負債行業有些偏愛。
對投資者來說，行業的選擇是戰略性的，而公司標的的選擇是戰術性的。保險業和不慎選擇的紡織業的對比實踐讓巴菲特深感行業的選擇遠比其他方面重要。他說，“。。。。。。紡織業剛好完全相反，無論管理層多麽優秀，也只能獲得微薄的利潤。各位的管理階層學到的一課，很不幸一再學到的一課是，選擇順風而非逆風產業環境的重要性。”
我個人的體會是，有些行業如白酒醫藥網絡牛股成群，有些行業如化工公用事業則牛股稀少；有些行業如食品飲料盈利持續穩定不斷創出新高，有些行業如遠洋航運有色金屬盈利大起大落經常回到原點；有些行業如IT電子競爭極其激烈讓龍頭企業頻繁更叠，有些行業如銀行卡組織門檻很高先入為主讓龍頭企業持續不變；有些行業如賣菜理發開出租怎麽努力也做不大，有些行業如網上商城網絡社交搭好平臺瞬間無限擴張；有些行業如膠卷傳呼機保齡球一直衰退根本不能投資，有些行業如生物制藥朝陽升起前景廣闊特別值得關註。。。。。。行業特點決定了投資回報，所以錢怕投錯行。行業選擇列在第一位。
好企業。
好企業在巴菲特這里首先是指有長期競爭力即有持續競爭優勢的企業。這一條他老人家的論述實在太多太精辟。投資者的爭議也比較少。經濟護城河或經濟城堡理論、消費獨占概念和消費壟斷型企業理論、商譽的論述、低成本結構的企業、簡單的企業、能幹並以股東利益為先的管理層的論述，等等。在定量上，他還提出了好企業的盈利能力指標，應該在財務桿杠不太大和沒有重大資產變動的情況下，凈資產收益率長期保持在15%以上。這一條在讀年報選股中特別方便而有效。
好價格。
好價格在巴菲特這里沒有好企業那麽看重，所以排在第三位。這是因為便宜雖然重要但畢竟是有限的，而成長雖然價格略高卻是無限的。正如低價買一棵白菜利潤空間畢竟有限，而中等價格買一棵優質苗木卻可能長成參天大樹一樣。這種排序也是他與恩師格雷厄姆的不同。但這個環節絕不是可有可無。認為只要是優秀企業什麽價格都可以買進的投資者是大錯特錯的。好企業加上好價格才能成為好股票。在這個環節巴菲特最有代表性的論述是“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”；最有代表性的實踐是每次金融危機時或突發性利空事件發生時的大手筆買進。
長期持有。
在長期持有這個問題上，巴菲特的名言是：“如果你不想持有一只股票10年，那你就不要持有它一分鐘”，以及“我們喜歡持有的時間是永遠。”長期投資被很多投資者認為是巴菲特投資策略中最為迷人的一部分，這也許是這個世界短線投機客太多的緣故。但我覺得更重要的是兩個問題，一個也是能力圈問題，巴菲特說，“我不認為包括我自身在內有誰能成功地預測股市短期的波動”，而大多數股民卻高估了自己的認知水平；二是這個策略也必須建立在前三者即好行業、好企業、好價格的基礎之上。因為巴菲特還有一句名言：“時間是優秀企業的朋友，是劣質企業的敵人”。千萬不要以為什麽行業什麽企業什麽價格都值得長期持有。
適當分散。
巴菲特強調集中投資。他說，“我們的政策是集中持股。當我們決定之後便買入一大筆，而非這也買一點那也買一點，而事後一點也不關心”。我對巴菲特的這一策略的表述是適當分散。因為適當分散和適當集中是一個意思，但卻不容易讓投資者過於激進。盡管巴菲特嘲笑一些基金經理人常常買進幾百只股票的做法，說過“我們喜歡把雞蛋放在一個籃子里，然後小心地看好它”，但巴菲特在實踐中除了小時候買的第一只股票外，從來沒有在資產管理中只買一個行業或一只股票。顯然，過於集中就是孤註一擲。由於中國的價值投資者有不少人片面理解巴菲特的集中投資，經常犯下只買一個行業甚至一只股票而在看走眼的情況下大輸特輸的錯誤，所以我把集中投資表述為適當分散。
對這個環節的簡單表述是，投資的風險有兩種，一種是系統性風險，一種是個股風險。個股風險包括無法預料和抵禦的地震等自然災害風險。如果你的投資是一個好幾個行業的組合，從概率上來說，你的風險就下降了一半，只剩下了系統性風險。後面的問題只是組合的數量要合適，不要太過分散，而且要個個優秀。像一支全攻全守的足球隊那樣是最佳選擇。在定量上，巴菲特顯然是反對四十只以上的股票的。他開玩笑說，“如果你有四十個老婆，你就不可能對她們的每一個都有所了解。”
另外，在邏輯上，這個環節顯然也是建立在前面四個環節的基礎之上，否則集中投資風險更大。
願中國的價值投資者在巴菲特指引的道路上走得更好，更遠，更穩當。
本文作者為上證巴菲特研究會常務理事
2014年9月於上海
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