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美元啟動第三輪大牛市 中國等新興市場或遭殃？

前瑞銀首席經濟學家Magnus認為，美元可能已經啟動了自布雷頓森林體系解體之後的第三輪大牛市。前兩輪牛市都伴隨著一些地區的衰落，1978至1985年期間拉丁美洲步入衰落，1992至2001年期間亞洲的黃金歲月終結。這次，遭殃的很可能是包括中國在內新興市場。

本文作者George Magnus為獨立經濟學家和評論家。曾在勞埃德銀行、美國銀行、券商Laurie Milban、S G Warberg等機構工作，並擔任瑞銀首席經濟學家。

美元可能已經啟動了自布雷頓森林體系解體之後的第三次大牛市。這次牛市可能和前兩次遙相呼應，讓我們來詳細探討一下這對全球經對於濟、市場，尤其是新興市場國家會有怎樣的影響。

在這里，我不想太多的探討東歐、中東和中國東海、南海的地緣緊張局勢對於美元的提振。通常來講，黃金是這些地緣緊張的直接受益者，但投資者也有可能因此拋棄相關地區的資產，購入美元資產避險。

如今，美元指數已經從五月初的79.2強勢上漲了8%，站上了85.6的高位。借助這一波牛市，美元指數有望一舉突破近年來79至85的徘徊區間，回到2010年88.3的水平，甚至更高。

近期，美元對日元飆漲至109，對歐元也上漲了6%。在過去的2年中，歐元對美元一直在1.25至1.40區間震蕩，但美元的強勢已經讓1.25水平岌岌可危。歐洲央行寬松的表態更是助長了這種趨勢。

這次美元的上漲，主要是受到美國經濟回暖，名義或真實利率利率上漲的推動。從某種程度上說，還伴隨著一些新興市場國家的衰落和大宗工業商品價格的走低。而自2011年美元走弱以來，這兩者都經歷了很長一段時間的繁榮。

需要警告的是，前兩次美元牛市都伴隨著一些地區的衰落，1978至1985年期間拉丁美洲步入衰落，1992至2001年期間亞洲的黃金歲月終結。這次，遭殃的很可能是包括中國在內新興市場國家。

1970年之後的美元周期

自布雷頓森林體系解體之後，美元經歷了3次下行周期和2次上行周期，平均的長度在7年左右。

1968-1978年下行周期。布雷頓森林體系的解體引發了美元最長的一次熊市，最初的征兆出現於1968年的黃金市場危機。這只是美國經濟在全球的份額受到德國和日本挑戰的前兆。隨後的越南戰爭和中東石油戰爭徹底讓美元失去了支撐。

1978-1985年上行周期。時任美聯儲主席的保羅沃克爾開啟了美元的牛市。1979年時，美國通脹高企，一度逼近15%。為了對抗通脹，沃克爾推出嚴厲的貨幣緊縮政策，對美國的銀行業的資產負債表造成了很大的打擊。借有大量美元貸款的拉丁美洲國家無法通過融到資金應對油價的上漲。最後1982年墨西哥的違約造成了該地區長達十年的債務危機。

1985-1992年下行周期。第二次美元熊市是由G5國家（美國、日本、英國、法國及西德）1985年簽署的“廣場協定”引發。為解決美國巨額貿易赤字，5個發達工業國家通過協議，聯合幹預外匯市場，幫助美元大幅貶值。

1992-2001年上行周期。第二次美元牛市較前一次時間更長，這次主要是受到美國長時間的經濟繁榮的支撐。信息科技產業的崛起帶動美國的經濟產出大大增加，社會福利不斷提升，政府財政赤字轉為財政盈余。

2001-2008年下行周期。互聯網泡沫破滅後，美元開始步入長達七年的熊市，直到2008年金融危機爆發。其實在此期間，金融危機的種子就開始發酵，經常性賬戶赤字從3%翻番至6%，2006年時規模高達8000億美元。金融危機期間，美元指數創下歷史新低71.5。

上行周期：2008-？

自2008年4月的歷史低點以來，你可能會說一個軟弱且不穩定的牛市已經持續了6年。但這期間美元指數一直在74至84內震蕩，並沒有突破這一區間。

在2013年底和2014年初的疲軟表現之後，今年二季度4.6%的GDP增長並不能說明美國經濟已經勢不可擋。勞動力市場的結構性問題依然，收入水平、收入不平等、私人投資和長期財政賬戶都有待進一步解決。不過相對來講，美國做得比歐洲和日本要好得多。

如今的美國經濟已經讓人看到了起色。銀行又開始充當信貸的中介，至少願意向工商業提供貸款；名義GDP開始以4%的步伐複蘇；通縮的風險遠低於日本和歐洲；房地產開始離開底部；公司開始願意增加開支；非農就業開始回升。到美聯儲10月退出QE時，美國經濟已經有了足夠的起色，而且市場還在熱切猜測聯儲可能會何時加息，以及加息的過程會持續多久。

政府的赤字也從2009年的占GDP 10%降至2.8%。雖然醫保法案的支出可能在未來10年中令財政赤字擴大，但至少目前來看這還不是問題。

外部赤字（貿易赤字）也縮減至占GDP的2.3%。考慮到美國對外有著強大的進口需求，這個數字很難再下降，不過隨著新能源開發和科技的進步，美國的能源對外依賴度正在減小，所以貿易赤字也不會大幅上升。國際能源機構預計，到2017年，美國將取代沙特阿拉伯成為全球最大的產油國。

歐洲央行將推動歐元走低

很難說歐元還要跌到什麽時候，但我猜測應該會跌至1.15至1.20美元之間，當然也可能會高一點。這主要取決於歐洲央行的政策，因為它才是導致歐元貶值的幕後推手。比如歐洲央行9月初就再次下調了三大利率，還推出了新的工具TLTROs，並將於本周正式公布資產購買計劃的細節。

不過，由於並沒有切到痛處，目前的手段並不會起到太好的效果。市場認為，歐洲央行唯一的機會，就是推出全面QE購買主權債券。但即便這樣也不一定有效。購買德國等核心國家的國債無助於降低收益率，而購買外圍國家的債券又受到種種限制。

不過，無論是否推出QE，歐洲央行都無法僅靠自己的力量扭轉當前歐元區增長停滯的局面。歐元區各國政府都應該為此努力。如果沒有後者的參與，我們預期歐元會持續貶值。在沒有強大經濟做後盾的情況下，僅靠歐洲央行來解決問題只可能有這種結果。

與歐洲不同的是，日元走弱恰恰是安倍經濟學和日本央行的目標。在上調了消費稅之後，日本二季度經濟增長不佳。雖然安倍經濟學承諾會進行結構性改革，但對於通脹繼續上升的前景並不樂觀。同樣的，也沒有證據表明就業市場、收入水平、企業競爭力等方面的問題有了顯著改善。日元已經跌了不少，預計接下來的一年還會繼續下跌。

新興市場會淪陷嗎？

正好發生在美元第二波牛市（1992-2001年）期間的1997-1998年的亞洲金融危機一直存在很多爭議。有人認為，1994年人民幣貶值35%是導火索，但實際上這只是官方匯率而已，真正的市場價格並沒有受到太多變化。

還有人認為1990年代日本資產泡沫的破滅才是真正原因。對於亞洲沖擊最大的，是日元對美元貶值了50%，1995至1997年期間，從1美元兌81日元貶至1美元兌135日元。當時，亞洲各國錯誤地選擇了緊盯美元的策略，導致本幣對日元大幅升值。

不過，這一次美元走強，原有的利率政策已經不再適用。亞洲、新興市場國家顯示出了更多的容忍度，他們允許本幣對美元貶值。

其他情況也發生了變化，亞洲的發展中國家之間的貿易量已經占到其總貿易量的45%，高於1990年代的30%。比如，中國目前從亞洲的發展中國家或地區的進口量占其總進口的20%至25%（不含印度和香港），比亞洲金融危機期間的10%有了大幅提高。

另一方面，原來大量湧入新興市場的資金也會受到美元升值和加息的影響。隨著美元融資成本的上升和新興市場資產回報的下滑，借入廉價美元來購買新興市場資產的套利交易趨勢已經開始松動。今年以來，新興市場國家貨幣整體已經對美元貶值了6%至7%，預計將來會繼續下跌。

受結構性和政治性因素影響，中國經濟增長也在下滑。中國政府的主要任務是確保其經濟能夠在最小的動蕩下順利實現轉型。名義上的固定資產投資增速依然保持在15%，但已經降到兩年前的一半。

隨著經濟從投資拉動向消費拉動轉型，中國對大宗商品的進口需求勢必減弱。中國增長的減速，很有可能將對整個新興市場國家造成負面影響。

那些處於中國進口產業鏈上遊的國家或地區將受到沖擊，受影響最大的將是臺灣、馬來西亞和韓國。那些大宗商品出口國，智利、贊比亞、沙特阿拉伯、哈薩克斯坦和伊朗等國也將受到波及。

當然，中國並非唯一一個面臨經濟轉型的新興市場國家。因為他們已經不再像過去20年那樣有利於後發國家，他們的增長模式已經走到盡頭。對於一些相對富裕的新興市場國家來說，要維持增長的最大挑戰和發達國家一樣，就是進行結構化和政治改革。除了中國，無論是被稱為脆弱五國的巴西、印度、印尼、土耳其和南非，還是馬來西亞、泰國、智利、墨西哥，這些國家都是如此。

許多新興市場國家都面臨著信貸膨脹的問題，比如中國、巴西和土耳其，這已經成為這些國家政治和經濟改革的一大障礙。在亞洲各國，非金融類企業債正在迅速增長，非金融企業的債務占GDP的比重已經超過美國，直逼歐盟。直接的結果就是產能過剩，市場定價能力失效。

在此背景下，美元的強勢和加息就更加令人擔憂了。