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新能源汽車產業：來自一級市場的啟示

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本帖最後由 Billy 於 2014-9-26 14:59 編輯

新能源汽車產業：來自一級市場的啟示
作者：王浩

9月24-26日 SAE2014 新能源汽車國際論壇在上海召開，來自世界各地的專家學者，共同深入探討純電動汽車、插電式混合動力汽車和燃料電池汽車在新能源汽車領域的技術發展與產業化進程。論壇著重於新能源整車系統及其子系統的最新研發技術、產業分融資流程及其應用技術、新能源汽車全產業鏈投資分析、專利保護、技術轉讓等議題。相關產業界、投資界人士的投資觀點整理如下：

新能源汽車產業鏈投資呈現的特征之一：投資周期超預期。


一級市場在 3 到 5 年前已經非常活躍，目前到期資金正在尋求退出，卻面臨無收益、無出路的困境。汽車產業投資不同於 TMT 等行業，它和醫藥行業有相似之處，非行業背景創業成功概率極低，投資周期較長（最短需要 5 至10 年時間）。而新能源汽車產業投資，受到產業發展成熟度限制，投資周期或許比市場的預期要來得更長。根據現場交流，諸多一級市場投資人砸錢進入產業鏈，卻連一絲漣漪都沒看到，致使目前一級市場投資熱情降至低點。這和二級市場投資“甜蜜戀愛”、“等待大風起”的情緒化投資構成強烈對比。


新能源汽車產業鏈投資呈現的特征之二：產業定位最關鍵。


投資人最需要考慮的或許並不是二級市場最關心的成長性，而首先應該是產業價值量天花板的高低。新能源汽車產業鏈分作如下 6 大環節：Materials、Components、 Assemblies 、 OEM 、 Distribution(S/L) 、 Serciceandinfrastruture。比如最前端的 Materials（材料）領域，主要包括正極、負極、隔膜、電解液 4 類，材料行業市場容量天花板較低。很多企業體量無法達到上市標準，一級市場投資人擔心未來退出困境而選擇放棄投資。根據前期產業鏈路演反饋信息，其實二級市場面臨同樣困境，材料產品高增長，但高增長板塊占公司總營收和業績比重過低，呈現出整體彈性較小的局面。所以我們認為，無論對一級還是二級市場投資，產業鏈定位最為關鍵，我們看好體量較大、有機會獨立發展成為細分領域的部件（電池、電池管理、驅動）、組件（電池組件、電動機、充電設施）和 OEM 廠商。


新能源汽車產業鏈投資呈現的特征之三：政策風險兩面性。


市場人士基本依照產業規劃做出行業發展預測，今年以來行業扶持政策密集出臺，政策出臺時間間隔大幅縮短，我們了解到目前處於正在研究制定的政策包括“純電乘用車項目投資管理”、“蓄電池準入”、“充電設施補貼”、“充電設施發展規劃”、“十三五電動車科技發展規劃”、“新能源汽車積分管理政策”等。政策對行業的推動我們持積極態度，但另一方面，二級市場投資人應該看到，政策帶給產業界和投資人預期幹擾的負面效應。最典型的例子：低速電動車市場規範。電動汽車百人會成立後的第一個立項課題便是“小型電動汽車有序發展和規範管理項目”。一級市場投資人對低速電動車市場的看法基本是“臨淵羨魚”，較難“退而結網”，原因是政策引導不明，存在技術路線之爭，更存在產業規劃轉向導致存量財富瞬間貶值的風險。


新能源汽車產業鏈投資呈現的特征之四：橫向分布新形態。


新能源汽車和傳統汽車產業在產業布局上的一大區別在於：產業布局方向 90度轉彎。傳統產業縱向布局，主機廠通過供應鏈逐層管理上遊，通過品牌銷售控制下遊，產業附加值呈現兩端低、中間高的“哭相”特征。而新能源產業布局，則呈現 EV 動力總成一對多供應的橫向供應，部件和組件行業形成平臺化公司可能性較大，極大拓展汽車產業封閉的配套環境，疊加車載通訊等後端服務，產業鏈呈現兩端高、中間低的“微笑”特征。


◆對新能源汽車板塊的最新觀點：


政策擾動，月度銷量波動加大，預計 2014/15 年總體銷售 7/40 萬臺。今年前 8 個月新能源車累計銷量 3.1 萬輛，其中純電動占比 62%。9 月起免征購臵稅，根據草根調研信息，8 月份近半數訂單轉移至 9 月份，預計9 月份新能源乘用車（插電+純電）銷售有望超過 8000 臺（8 月份：4041 臺），公交車采購將進入旺季，新能源乘用車私人采購將逐步擡升，4 季度行業月均整體銷量將擡升至 10000 臺以上，預計 14 年整體銷售 7 萬臺。


純電是遠景目標，但插電式混動是當下主流選擇。從銷售數據上看，乘用車中純電占比超 70%，這主要和目前純電動車型占比較高有關。國務院《關於加快新能源汽車推廣應用的指導意見》以純電驅動為新能源汽車發展的主要戰略取向，但根據消費者采購傾向來看，活動半徑更大的插電式混動銷售占據 8 到 9 成份額。第一批免征購臵稅的車型目錄中，共有 4 家企業的 6 款插電式混動乘用車，分別來自江淮、比亞迪、廣汽和上汽，第二批目錄出臺將繼續擴大消費者可選車型範圍。


未來利好政策將集中涉及基礎設施、產業投資及科技發展等方面。我們在此前深度報告中提出，新能源汽產品推廣需要三大條件：補貼支持、基礎設施和好產品。前一階段，政策扶持主要集中在消費者采購環節，我們預計後續政策將更多偏向使用環節的便利性問題及產業發展規範方向，預計有望推出政策包括“純電乘用車項目投資管理”、“蓄電池準入”、“充電設施補貼”、“充電設施發展規劃”、“十三五電動車科技發展規劃”、“新能源汽車積分管理政策”等。


◆投資建議


推薦比亞迪：預計 2014-16 年 EPS 為0.67 元、1.75 元和 2.45 元，國內新能源汽車龍頭企業，擁有電池電機電控及整車制造等全產業鏈生產能力，低成本運營、譜系化產品，我們認為公司將成為國內新能源汽車產業整車領域最大受益者，維持“買入”評級。




銷售增量多點開花，明年銷售有望大幅提升至 10 萬臺。受電池成本下降、私人消費接受度提升等因素帶動，預計今明兩年新能源車銷量將持續大幅攀升，預估新能源車整體銷量 2.8 萬臺（2014）、10 萬臺（2015 ），2015 年銷量同比提升7 萬臺以上，增量主要來源：秦 3.5 萬臺、唐 2.4 萬臺、E6/K9分別增加 2000 到3000 臺。


新能源車型銷量向上，毛利率提升空間逐步擴大。公司電動系統核心部件內部生產，導致前期大規模資本開支，預計隨著新能源車型逐步上量，單位產品的生產線折攤成本將持續下降，我們判斷新能源車板塊整體毛利率將進一步提升，預計新能源車毛利率 28%（2014）、30%（2015），超越前期判斷。


騰勢近期上市，德系品質塑造國內最頂尖主流新能源乘用車品牌。比亞迪合資公司騰勢首款純電動車近期上市，優勢互補、強強聯合，比亞迪電池優勢聯合奔馳造車標準。特斯拉和寶馬 I 系列產品通過進口渠道進入中國，高端定位，產品註定只能成為“少數富人的玩具”，而騰勢憑借可靠品質和合理價格，有望真正撬動國內純電市場的主流消費人群。


◆風險分析


新能源汽車政策調整，影響行業運行；新增城市限行限購，影響市場預期；新車上市節奏出現調整。（來源：光大證券）

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