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成長股投資誤區 梁軍儒

 作者：陳紹霞  

    長期以來，有一種流傳甚廣的觀點認為：成功的投資技巧首先在於找出未來最有可能增長的行業，然後，再找出其中最有前途的公司。例如，精明的投資者或其精明的顧問很早就會發現整個計算機行業，尤其是IBM公司，巨大的增長潛力。同樣的情形也適用於其他諸多成長性行業，以及其中的成長性公司。但事先發現這些行業企業，並不像事後看到的那樣簡單。為了說明這一點，我們不妨回顧本書1949年頭一版中的一段話：
    這種投資者也許會買進——比如說——航空股，因為他認為，該行業的前景會比其當前的市場估值更為看好。對這種類型的投資者而言，本書的價值與其說在於其介紹的備受推崇的投資技術，毋寧說在於它對這種投資方法的潛在危險的警告。
    事實證明，這種危險在我們提到的行業表現得尤為突出。當然，我們很容易地算出，航空運輸量會在未來數年獲得長足的增長。正因為如此，航空股亦成為投資基金的最愛之一。但是，盡管該行業的業務收入不斷增長，其速率甚至高於計算機行業，但由於技術問題，再加上產能的過度擴張，該行業的利潤十分不穩定，有時候會非常糟糕。1970年，盡管該行業的運輸量創下了新高，但卻為其股東帶來了2億美元虧損。（1945年和1961年，該行業同樣也出現過虧損。）與此相應，這些公司的股價在1969-1970年再次出現超出市場整體水平的跌幅。這一業績記錄表明，即使是拿著高薪的全職投資基金專家，也會把這樣一個並不奧妙的重要行業的短期末來完全搞錯。
    另一方面，雖然投資基金對IBM公司投入了相當多的資金，並取得了不菲的收益，但是，由於其股價過高，再加上其未來的增速不確定，從而使得基金在這家業績極佳的公司的投入還不到3%。因此，他們對這只表現優異的股票的投資，並不能使其整體業績增加多少。此外，他們對IBM公司以外的許多（如果不是大多數的話）計算機公司的投資，似乎並不賺錢。從這兩個實例中，我們的讀者可以得出如下兩條教訓：
    1. 某一行業顯而易見的業務增長前景,並不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤。
    2. 即使是專家，也沒有什麽可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業中最有前途的公司，並將大量的資金投入該股票。
    * 20世紀40年代末和50年代初，“航空運輸股”也曾令投資者興奮不已，就像半個世紀後的互聯網股一樣。當時，最熱門的共同基金，當屬航空證券基金（Aeronautical Securities)與飛行器和自動化基金 (Missiles-Rockets-Jets & Automaition Fund)。與其擁有的股票一樣，這些基金最終演變為一種投資災難。如今人們普遍認為，航空業自其誕生以來的累計盈余要少於其累計虧損。格雷厄姆在這里要說明的並不是不要購買航空股，而是告訴你，千萬不要“肯定地”認為，某個行業的未來前景一定要好於其他行業。

他們中的許多人，對科技和互聯網股票尤其癡迷，認為這些高科技產業將在未來數年內（如果不是永遠的話）繼續超常增長，並對此神話深信不疑：
    1. 1999年中期，在該年前5個月就賺了117.3%之後，Momument互聯網基金的證券經理亞歷山大.張預言，其基金在未來3-5年內的年收益率將達到50%，在“未來20年”的年收均收益率將達到35%。
    共同基金歷史上,最高的20年期回報為每年25.8%;這是傳奇人物彼得.林奇領導的富達麥哲倫基金在截止於1994年12月31日的20年內所取得的收益。林奇的這一收益率可以使10000美元在20年內變為982000美元。  張的說法相當於宣稱，他可以在20年內把10000美元變成400萬美元。但投資者並沒有將其視為可笑的妄言，反而在次年給Momument互聯網基金追加了1億美元的投資。結果，到2002年底，你在1999年投入的10000美元，將會縮水到約2000美元。
     2. 在1999年基金凈值暴增248.9%之後，美印基金（Amerindo Technology Fund)的證券經理阿爾巴托.維拉這樣嘲笑那些膽敢懷疑互聯網會永遠賺大錢的人:"如果你不投資這一類股票,你的業績就會落後。你是騎著馬或坐在一輛老爺車上，而我則是開著一輛保時捷。你不想擁有賺10倍的機會？那麽，你就去聽別人吧。”
    如果你在1999年底給維拉的基金投入10000美元，到2002年底，將只能剩下1195美元，這是共同基金有史以來的最差業績。
    3.在2000年2月,對沖基金經理詹姆斯.克拉默宣稱，與互聯網有關的公司“是現在唯一值得擁有的”。他把這些公司稱之為“新世界的贏家”，認為它們“無論在牛市還是熊市期間，都會一路上漲，是唯一具有此種屬性的股票。”克拉默甚至將矛頭指向格雷厄姆：“你必須拋棄互聯網出現之前的所有教條、公式和教科書......如果遵照格雷厄姆和多德的指教——那怕只是一星半點——我們管理的基金將不會賺到任何錢。”

認為高增長能夠永遠持續下去的幻覺，並非只是發生的投資者身上。2000年2月，有人問北電網絡（Nortel Networks）的首席執行官約翰.羅思，這家光纖行業巨頭的規模會達到多大。“該產業正在以每年14%—15%的速度增長”，羅思回答說，“而且，我們的增長速度還會加快6%。就我們這種規模的企業來說，這是相當令人興奮的事。”

前6年，北電的股票幾乎每年上漲51%。當時，該公司的股價市盈率為87倍。股價被高估了嗎？“已經上漲到了這麽高的水平，”羅思輕松地說，“但是，隨著我們無線戰略的實施，將還有很大的升值空間。”（他補充說，畢竟思科的股價達到了其預測利潤的121倍！）

至於思科公司，2000年11月，其首席執行官約翰.錢伯斯堅持認為，自己公司的年增長率至少會達到50%。“從邏輯上講，”他說，“這將是一種特殊情況。”此前，思科的股價一直在下跌——當時的股價僅為上一年利潤的98倍——因此，錢伯斯督促投資者去購買。“這時還要等著買誰的股票呢？”他說，“現在正是機會。”

與此相反，這些成長型企業都萎縮了。而且它們被高估的股價也縮水了。2001年，北電的營業收入下降了37%，而且當年該公司的虧損超過了260億美元。2001年，思科的營業收入上升了18%，但是，該公司最終出現了10億美元以上的凈虧損。當羅思講話時，北電的股價為113.5美元，2002年最終降到了1.65美元。當錢伯斯稱自己的公司是一種“特殊情況”時，思科的股價為52美元，後來的股價跌到了13美元。

從此以後，兩家公司對未來的預測更為謹慎了。

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研究50年的數據後，Sanford C. Bernstein 這家研究企業發現:美國的大公司中，只有10%的公司能在連續5年內，使自己的利潤年增長達20%；3%的公司能在連續10年內，使自己的利潤年增長達20%；沒有哪一家公司，能在連續15年內做到這一點。

針對1951-1998年美國幾千種股票所進行的學術研究表明，在每一個10年期內，平均每年的凈利潤增長率為9.7%