熊貓公司變形記 - 2014中國經濟中期報告
來源: http://wallstreetcn.com/node/100719
本報告作者民生證券研究院副院長、首席宏觀研究員 管清友 ，民生證券研究院宏觀研究員 張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發表
摘要：熊貓公司正是當下中國經濟的縮影。高杠桿吞噬了公司的現金流，產能過剩導致資產周轉率越來越低，反過來進一步推升了杠桿，債務雪球越滾越大，金融風險一觸即發。如何打破這種惡性循環？去杠桿是唯一的選擇。10多年前的上一輪去杠桿靠的是突如其來的外需紅利，但未來這種紅利很難再現。單純的緊銀根、壓增量也是治標不治本，根本的出路是從存量入手，一方面清理過剩產能，減少對公司現有資金和資源的擠占，盤活存量現金流；另一方面通過改革釋放紅利，創造新的現金流，消化存量債務。
一、引言：熊貓公司變形記
在討論中國經濟之前，我們先來講一個故事。
熊貓公司是一家有65年歷史的老字號，但真正改制成股份制公司不過30多年時間。上世紀70年代末，創始人和幾位元老先後去世，引發了公司歷史上最激烈的人事震蕩。董事會和管理層重新洗牌，主張改革的新任董事長走上前臺。1978年，新一屆董事會召開第一次全體會議，成為公司歷史上最重要的轉折點，轟轟烈烈的改制隨之拉開序幕。
【1978-1997】初出茅廬，開疆拓土
最初幾年，改制進行的並不順利。家族式管理的弊端根深蒂固，各方利益盤根錯節。由於新任管理層缺乏經驗，公司甚至在80年代末爆發了激烈的勞資沖突，董事長和總經理的位置幾易其主，改革一度出現了倒退。
直到1992年，開啟改革大門的功勛董事長再度出山，董事會和管理層改弦更張，市場化改制才重新步入正軌。
1994年，站穩腳跟的新一屆董事會開始展開大刀闊斧的改革。其中重要的一項就是重新梳理了公司治理結構。各大分公司的財權被統一上收，原來呼風喚雨的各路“藩王”成了沒有財權的光桿司令，避免了“藩王割據”給公司整體造成的無謂損失。
上有政策，下有對策。“藩王”們很快找到了牟利的路子。這得益於董事會1994年推行的住房改革。過去員工的住房基本是公司提供，1994年之後，福利分房成為歷史，住房成為公司內部最炙手可熱的一種商品。藩王們很快嗅到了其中的商機，利用分公司大量的空置土地開始大搞房地產。這不僅給員工們帶來了更好的住房條件，也為公司創收不少，所以總公司對此也是睜一只眼閉一只眼。
與此同時，公司80年代啟動的開放戰略也開始發力，出口業務不斷開疆拓土。盡管一開始缺少先進設備和技術，但公司準確定位，憑借豐富的自然資源和勞動力優勢，專門為外國人代工服裝鞋襪等低端產品，還是在出口業務上嘗到了不少甜頭。
1992到1994年，公司營業收入分別增長14.2%、14%、13.1%，連續三年增速保持在13%以上，創下歷史記錄。公司上下熱情高漲，趁勝追擊，不斷追加投資。1993年，全公司的投資增速一度達到65%，讓業內同行刮目相看，嘆為觀止。之後兩三年時間里，雖然改革帶來了一些陣痛，但總體上頗見成效，公司營業收入依舊維持了10%以上的高增長。
【1998-2007】臥薪嘗膽，浴火重生
1997年，海外市場風雲突變，公司遭遇了改制以來最嚴峻的考驗。原來一起做代工的幾家中小公司遭到海外債主的惡意追債。前期舉債過多、又沒有做好現金儲備的大象公司成為第一家瀕臨倒閉的公司。和大象公司有債務往來的太極虎等公司也陸續收到牽連，一蹶不振。
慶幸的是，熊貓公司的債務主要集中在內部，幾乎沒有外債，但不幸的是，在盤根錯節的市場經濟體系中，熊貓公司也不可避免的受到了牽連。
1998年，公司的出口業務增速從20%以上驟降至0%。受此拖累，公司營業收入告別兩位數增速，跌至7.8%。倉庫里產品堆積如山，大片廠區開始停工，機器閑置，人浮於事，在一些董事會嫡系控制的部門中尤其嚴重。
然而，真正可怕的不是收入的下滑和產能的閑置，而是由此引發的債務風險。由於前期公司業務擴張過快，積累了大量債務，利息負擔沈重。在市場需求旺盛的時候，公司尚可以依靠持續的現金收入償還債務，但現在公司業務急劇萎縮，要償還“舊債”只能依靠舉“新債”。當然，這種方法無異於飲鴆止渴，債務償還的負擔變得越來越重，這樣下去公司恐怕難逃破產的厄運。
危難之際，公司的鐵腕總經理果斷出手，頂著董事會諸多嫡系的巨大壓力，關停了眾多閑置的工廠，大批閑置人員被辭退。1999年，很多子公司的裁員比率超過了10%，尤其是鋼鐵、煤炭等生產部門。快速的去產能和人員消化導致公司業務擴展進一步放緩，而且由於國際市場需求持續低迷，產品的利潤空間一降再降，公司當年營業收入增速降至6.1%的歷史冰點。現金流恢複緩慢，而債務雪球卻越滾越大，董事會面臨著前所未有的壓力。
不過，天無絕人之路，臥薪嘗膽的公司管理層終於在2001年迎來了轉機。先是公司與“全球企業聯盟”的談判達成協議，公司正式“加盟”，從此可以享受聯盟統一的市場體系。與此同時，公司最主要的客戶、全球市場老大禿鷹公司也開始了新一輪史無前例的業務擴張。海外訂單滾滾而來，而且這一次，公司的業務已經不再局限於服裝鞋襪這些低端產品，憑借前期積累的大規模資金投入，公司開始在一些高價值的機械裝備出口上打開局面。
天時地利人和之下，公司迎來了最為輝煌的六年。2002年，公司的出口業務增速從10%以下驟增至30.2%，次年又進一步增至50.7%。此後四年，出口業務也保持了年均30%的增速。在此帶動下，公司一掃前五年的陰霾，迎來了一輪史無前例的繁榮期。2002年到2007年間，公司營業收入增速年均增長11.2%，一舉躍升全球第三大企業。
海外業務連年創收也使公司面臨的問題迎刃而解。一方面，快速的業務擴張為公司償還債務提供了充裕的現金流，公司總債務/營業收入比率從140%降至110%，基本上回到了上一輪危機之前的水平。另一方面，公司營收的增長不僅讓一些下崗員工重新獲得了就業機會，而且業務轉型大大提高了公司的利潤空間，員工的工資水平也得到大幅提升，這又進一步催生了公司房地產等業務的繁榮，一時間公司多點開花、亮點不斷。
【2008-2013】亂世梟雄，孤註一擲
然而，正所謂“禍兮福之所倚，福兮禍之所伏”，就在公司風生水起的時候，2008年9月國際市場再度傳來噩耗。這次出問題的不是熊貓公司身邊的小夥伴，而是前面提到的市場老大禿鷹公司。一開始只是聽說禿鷹公司的一個部門出了問題，但不知怎得，整個禿鷹公司都受到了牽連。禿鷹公司新上任的馬總說，這是自“大蕭條”以來最嚴重的一場危機。
熊貓公司的員工們沒有經歷過“大蕭條”，不知道最嚴重的危機是什麽樣子，也不知道為什麽一個小小的部門有如此大的能量，但他們能感覺到問題的嚴重性。
領導們在不停的開會研究對策，公司上下彌漫著不安的氣氛。聽一些消息靈通的人說，這次不只禿鷹公司的業務受到影響，包括獅子公司、星星公司在內的“聯盟”主要成員都遭到了重創，今年公司的任務鐵定完不成了，搞不好又要像10年前那樣大裁員！
他們猜中了故事的開頭，卻猜錯了故事的結尾。形勢比他們想象的還要差，公司年報顯示，2008年全年收入增速從2007年的14.2%大跌至9.8%，其中四季度收入僅增長6.8%（事後證明只有6.6%），創1999年以來新低。但這一次公司董事會不僅沒有宣布裁員，反而出人意料的繼續大上項目、擴張產能。
2008年11月，董事會宣布推出“4億元”投資計劃，這個規模相當於當年公司總投資額的30%、營業收入的13%，力度之大，空前絕後。很多之前下崗在家的老員工重新就業，一時間喜出望外、皆大歡喜。
關於這個決定背後的來龍去脈，直到今天都沒有人說清楚。有人說董事會是擔心員工情緒失控鬧事，影響公司正常經營，這在10年前有過先例。也有人說董事會內部其實有反對聲音，但後來看其他公司都在這麽幹，只能少數服從多數。
事後看來，誰做的決定、如何做的決定都已不再重要，重要的是這次決定徹底改變了熊貓公司的命運。
表面上看，投入的增加立竿見影。2009年，公司營業收入實現絕地反彈，增速從年初的6.6%升至年底的12.2%，幾乎翻倍。如果與往年公司的業績相比，這似乎不算什麽，但如果和同期全球各大企業的負增長相比，這絕對算是鶴立雞群。
但實際上，這種打激素方式帶來的業績反彈註定不可持續，威脅公司未來發展的隱患正在加速擴散。與上一輪危機時相比，這一次公司面臨的風險有過之而無不及。經過“4億元”計劃帶來的債務擴張，公司的產能過剩進一步加劇，資產周轉率不斷下降，而負債率卻不斷攀升。截至2013年已經超過150%，比上一輪高點還高出10個百分點。更可怕的是，這個數字還在不斷攀升。
關鍵問題仍然是現金流。一方面，沒有現金流就無力償還巨額的利息，債務的雪球就會越滾越大。另一方面，沒有現金流公司就沒有經營的籌碼，未來收入就會加速萎縮，償還債務的能力會越來越差。
也許你會問，公司這麽大張旗鼓的擴張業務怎麽會沒有現金流呢？這里要分清一個概念，即總現金流和凈現金流。這兩年公司營業收入（總現金流）雖然維持了高增長，但凈利潤（凈現金流）卻基本沒有增長，甚至是負增長。背後的原因在於，公司這一輪擴張根本沒有市場基礎，只是追求量，並沒有追求價，公司產品的價格甚至連續28個月負增長。再加上人力、土地、資源等成本不斷攀升，公司的營業收入基本上無法轉化成凈現金流。
【2014 and After】刀刃行走，後會無期？
對人的身體來說，七年足以完成一次整體的細胞代謝。對一段婚姻來說，七年足以消磨掉所有的激情和耐心。而對熊貓公司來說，2014，距離公司的上一個巔峰恰好七年。
很多人期待公司能在這一年迎來轉機。一位公司高薪聘請的顧問宣稱，今年公司的營收增速有望重回8%以上。國際市場似乎也傳來了一些久違的好消息，禿鷹公司等市場巨頭開始重新擴張。員工們七嘴八舌的議論：“難道我們就要熬出頭了？”
但他們恐怕要失望了，如果說10多年前熊貓公司絕地重生靠的是“天時地利人和”，那麽這次的情況恰好相反。
一是天時不再。10多年前的出口繁榮得益於內外紅利的觸發。從自身來看，熊貓公司加入全球企業聯盟，開辟了新的市場。從外部看，禿鷹公司、星星公司等國際巨頭企業大舉擴張，代工需求飆漲，使熊貓公司的業務迅速擴張。但現在來看，“加盟”這樣的好事不會再有，反而禿鷹公司正在密謀成立新的企業聯盟，將熊貓公司排擠在外。而且，各家企業自身都困難重重，因此很多企業開始把原來外包的生產項目重新遷回本部，這大大壓縮了熊貓公司的市場空間。
二是地利不再。上一輪繁榮的另一塊基石就是房地產。住房市場化改革疊加員工高速增長（尤其是等著結婚的年輕員工）帶來的巨大需求，使各子公司利用豐富的土地儲備大力發展房地產業務。過去十年間，公司在房地產上的投入超過總投入的20%，如果考慮到房地產對相關制造業及服務業的帶動，它的貢獻還要更大。但未來幾年，隨著人口結構的變化，房地產需求增長已經遭遇瓶頸，高增長的黃金時代已經一去不複返。
三是人和不再。人是一個企業最核心的資源，過去三十年熊貓公司享受的勞動力紅利也是其成功的最重要的要素。沒有勞動力的井噴，就沒有市場競爭力的提升，也沒有房地產市場的持續繁榮。但目前來看，熊貓公司的員工結構日趨老齡化，能幹活的年輕人越來越少，需要撫養的退休員工卻越來越多。
天時地利人和不再，債務負擔卻真真切切的存在，而且每時每刻都在真真切切的加重。對於熊貓公司來說，這無疑是在刀刃上行走，困難重重。
未來是否有重塑輝煌的機會，還是從此後會無期？這完全取決於當下的選擇。繼續走舉債投資的老路必然只會惡化問題，開拓新的融資渠道也只是治標不治本，對一個公司來講，最關鍵的是創造現金流，而不是增加投入或者降低費用。
創造現金流的基礎是堵上現金流黑洞，讓沒有盈利能力的僵屍部門自生自滅，消化過剩產能，減少無效的資金投入，將有限的資源集中在可以創造現金流的部門中。
但僅僅堵上黑洞還不夠，最根本的出路是創造新的源頭。而在出口紅利不再的背景下，唯有通過改革提升企業創造現金流的能力，以保基業長青。
一是理順管理架構。要從根本上解決各級管理人員的考核機制。不要只考核營業收入，還要更重視凈利潤的考核。要合理劃分收益上繳的比例，防止大家繼續不顧成本的攤大餅，制造現金流黑洞。
二是增加員工持股。給自己打工和給別人打工的動力當然不一樣，只有讓員工真正成為公司的主人，才能最大程度的激發員工的創造性和主動性。
三是完善公司治理體系。事無巨細不一定能治理好一家公司，更高明的方式是無為而治。科學合理的公司規章制度是基礎，既要限定好員工的行為邊界，又要充分賦予員工自由創造的空間。
四是加大教育和創新投入。人才是企業的核心競爭力，給人才充分的空間和支持，提升整體技術水平，扭轉不斷加劇的人才流失趨勢。
二、中國經濟中長期展望：何以解憂，唯有改革
熊貓公司正是當下中國經濟的一個縮影。
30多年的改革開放就如同熊貓公司的改制之路，有過失落，也有過榮耀，有過日落西山，也有過東山再起。時至今日，中國經濟也面臨著和熊貓公司一樣的威脅：高杠桿。
1、中國經濟高杠桿的前世今生
2008年是這一輪債務擴張周期的起點。突如其來的全球金融危機使過度依賴外需的中國經濟遭受重創，為了避免潛在的失業風險和社會風險，政府推出史無前例的4萬億刺激計劃，主動加杠桿拉動經濟，以內需填補巨大的外需缺口。但這不久便引發了資產價格攀升和通脹上行風險，政府不得不在2011年緊縮政策，避免過熱。這又導致經濟連續下臺階，信用風險事件頻發。
政府不願意看到經濟硬著陸，再度轉向寬松。從2011年底到2012年上半年，央行三次降準、兩次降息，盡管央行加強了信貸的管控，但在地方政府和國有企業狂熱的投資需求刺激下，“非標”橫空出世，信用再度進入擴張周期，杠桿率隨之升至歷史高點。
債務吞噬了熊貓公司最重要的現金流，對中國經濟來說，同樣如此。高杠桿造成的債務存續壓力正在像不斷擴散的癌細胞一樣，吞噬著中國經濟的營養。利率的走勢證明了這一點。利率是貨幣的價格，由貨幣的供需決定。2012年前的實體融資需求的主體是投資性需求，主要體現為經濟繁榮階段企業擴大再生產對貨幣的需求。但2012年後，實體融資需求開始異化，主體是被動地融資性需求，主要體現為支撐債務杠桿和資產價格對貨幣的需求。證據是2012年以前十年期國債收益率與名義經濟增速正相關，而這種正相關關系自2012年以來正大幅脫靶：2013年下半年經濟弱複蘇就導演了債市暴跌。
高杠桿的經濟增長模式註定無法持續。產能過剩疊加外圍需求的萎縮使經濟體失去了最重要的“現金流”，這意味著杠桿的擴張對應的資產不能產生足夠的現金流清償債務，未來一段時間資產負債率將趨於上升，若經濟不能有效出清，融資需求會表現為對債務的存續。在此背景下，完成既定的經濟增速則需要更大規模的貨幣需求，一方面體現在存量債務利息支出對新增信用的吞噬，另一方面體現在過剩的產能導致信用新增形成的資本的邊際產出在不斷遞減。
2、中國經濟未來去杠桿的兩種路徑：被動去杠桿or主動去杠桿？
去杠桿的核心是以現金流消化存量債務，這無非有兩種路徑：
（1）第一種路徑是被動的去杠桿。
即依賴外部需求的擴張，由此創造新的現金流償還債務。90年末到21世紀初的去杠桿就是如此。盡管中國經濟當時也面臨著嚴重的債務風險和產能過剩，但由於2001年加入WTO以及歐美貨幣擴張帶動加杠桿的刺激，中國經濟在2002-2007年間依靠30%以上的出口增長創造了充裕的現金流，存量債務負擔逐步得到消化。那麽，2014年的中國是否還會有同樣的好運呢？恐怕很難。
正如熊貓公司一樣，10多年前的“天時地利人和”已經不複存在，未來5年依靠外需擴張去杠桿的難度很大。
首先，全球經濟和貿易的繁榮不再。2002到2007年間，全球經濟的平均增速為4.2%，發達經濟體的平均增速為2.8%，而根據IMF的預測，未來五年全球經濟和發達經濟體的平均增速為3.8%和2.3%。相應的，未來5年的全球貿易增速也僅為5.6%，顯著低於上一輪擴張周期8-10%的增速。主要原因是發達國家從“加杠桿”變成了“去杠桿”。尤其是考慮到未來貨幣政策收縮和全球儲蓄率下降導致全球利率中樞上升，債務對經濟的拉動將顯著下降。
其次，全球貿易再平衡的速度正在加快，這和15年前的貿易失衡形成期恰好相反。從上世紀90年代到21世紀初，發達國家的逆差與新興市場國家的順差急劇擴大。最為典型的是中美之間的雙邊失衡。2001到2007年間，中國經常賬戶順差占GDP的比率從1.3%飆升到10.1%，同期美國的逆差占GDP比率從3.7%擴大到5.8%。但自金融危機爆發以來，貿易失衡正在加速糾正。從美國等發達經濟體的角度看，去杠桿將帶動儲蓄率回升，縮小儲蓄-投資負缺口。從中國等新興經濟體的角度看，人口紅利衰減，勞動力人口供給遭遇瓶頸，生產者/消費者比率下降帶動儲蓄率下降，縮小儲蓄-投資正缺口。截至2013年，中美兩國經常賬戶失衡占GDP的比率已分別大幅收窄至2.0%和2.3%，這種趨勢導致過去5年中有4年凈出口對經濟的貢獻為負（唯一正貢獻的2009年也是因為基數低）。未來5年，這一比率可能繼續收窄，而且，隨著服務貿易逆差的擴大，中國甚至有可能出現經常賬戶逆差。
第三，中國的出口競爭力將遭遇挑戰。上一輪出口擴張不僅受益於全球大繁榮的天時，更重要的是中國出口競爭力提升的地利。2001年時中國的出口份額僅為4.3%，2013年已升至11.8%，超越美國成為全球第一大出口國。這種競爭力的大幅提升有多方面原因：一是中國2001年加入WTO，貿易成本大幅下降。二是人口紅利帶來的勞動力比較優勢。三是人民幣匯率在央行的外匯幹預之下受到抑制，升值步伐相對較慢，維持了中國產品的成本優勢。但未來5年，這些有利條件都在逐步退化。WTO紅利消退，取而代之的是TPP、TTIP等歐美主導的新貿易規則的挑戰。人口紅利消退，勞動力比較優勢逐步縮小甚至喪失。人民幣匯率相比15年前大幅升值，也侵蝕了出口商的利潤空間。
綜上所述，雖然短期內中國出口回暖跡象明顯，但中長期來看，中國出口複蘇的空間非常有限，不能奢望像10多年前那樣依靠出口消化存量債務。
（2）第二種路徑是主動的去杠桿。
既然無法依靠外力被動的去杠桿，就只能依靠自身主動的去杠桿。這種方法既要限制債務的增長，嚴控增量，又要激發自身創造現金流的能力，消化存量。
“嚴控增量”是基礎，要保持平常心，杜絕大規模刺激，執行總量穩定的貨幣政策。在中國的特殊體制下，高杠桿部門往往是承擔逆周期調控的國有部門，是債務滾動融資需求的始作俑者。由於存在政府背書和剛性兌付，國有部門對利率不敏感，銀行為獲取利潤最大化，通過同業業務創新將信貸不斷輸送至國有部門，而非國有部門卻因此承擔了高利率，融資需求被不斷擠出。更糟糕的是，同業的創新導致貨幣乘數在不降準的情形下內生提高，即使是在非國有部門融資需求萎縮的背景下，為了控制國有部門加杠桿的速度，央行必須嚴控貨幣投放，不搞“大水漫灌”。
但是，總量穩定、定向寬松也不能完全解決結構困境。外匯占款收縮，央行通過再貸款、PSL和定向降準將資金配給到“調結構”部門，希望化解非國有部門結構性融資難問題。但兩個因素存在制約了定向寬松的政策效果：
①、非國有部門加杠桿意願取決於所投資項目的現金流。定向降準並未改變現金流特征，強制性的信貸配給仍屬於被動加杠桿特征，無助於去杠桿化。
②、在非國有部門加杠桿意願弱而國有部門剛性兌付的背景下，強制性的信貸配無法控制非國有部門將資金通過監管套利和息差套利再度回流至國有部門。
③、貨幣乘數高位，定向寬松式基礎貨幣投放容易導致貨幣供應量失控，存可能性邊界：6月M2超預期反彈至14.7%，以委托貸款和信托貸款為代表的表外融資死灰複燃就是例證。
“清存量”才是根本出路，要堵上吞噬現金流的黑洞，激活現金流的創造。“拆東墻補西墻”的高融資需求和剛性兌付神話導致銀行持續為國有部門輸血。從這點看，我們需要打破無效部門剛性兌付的神話，讓市場決定資源配置，以杜絕無效率投資，停止僵屍企業對信用的占用，引導整個信用體系的價格重估。同時，切實防範系統金融風險：中央加杠桿置換地方和企業存量債務，迅速處置不良資產，補充資本金，讓銀行輕裝上陣，為日後支持新經濟的新增信貸挪騰空間。
堵上資金黑洞之後，更重要的是要通過釋放改革紅利，激活微觀主體創造現金流的能力。我們給熊貓公司的幾條關鍵建議是理順管理架構、增加員工持股、完善公司治理、提升技術水平。這實際上也是中國經濟未來的出路所在。
理順管理架構，對應著財稅改革和官員考核機制改革。合理劃分中央和地方的財權、事權和支出責任，使三者相互適應。改變官員以GDP為綱的考核機制，使地方官員更加註重經濟發展的效益和可持續性，為企業經營創新創造更有利的宏觀環境。
增加員工持股，對應著國資國企改革。積極發展混合所有制，引入社會資本，政府的職責逐步從管人管事管資產過渡到管資本為主；打破國有企業的壟斷和特權，讓市場自由競爭，讓人民共享經濟發展的紅利。
完善公司治理體系，對應著行政管理體制改革。簡政放權、放松管制，減少市場的摩擦成本和無謂損失，提升微觀主體的運作效率。
加大教育和創新投入，對應著教育管理體制和科技管理體制改革。提升整個國家的科技水平和人才素質，提升經濟的全要素生產率。
三、中國經濟短期展望：政策暖風拂面，經濟前低後高
基於上述中國經濟的中長期分析，我們會發現，對經濟的長期前景來說，關鍵問題是能否推進存量改革去杠桿，而不是GDP增速能否保持在7.5%。但對於市場的短期表現來說，未來的經濟增速走勢仍然是不可忽視的影響因素。本部分我們將對2014年下半年的經濟增長、通脹、流動性、政策進行具體展望。
1、經濟增長：增速前低後高，波動彈性不大
二季度GDP同比增長7.5%，環比增長2.0%，符合我們二季度初“基本持平或略高”的判斷（參見民生宏觀二季報《悲觀雖易，積極不易，且行且珍惜》）。但是，二季度複蘇主要依靠外生動力：外需好轉、基數偏低、政策支持。但下半年來看，前兩個外生性因素的貢獻都將明顯下降，再加上房地產下行周期之下，內生性增長動力依然偏弱。因此，短期的回暖並不意味著經濟告別虛寒，也不代表政策暖風將會逆轉。預計政策仍會維持適度寬松，只不過寬松的方式和力度會有所變化。
隨著二季度政策底、金融底的逐次出現，全年經濟或將呈現前低後高的走勢。預計三季度GDP增長7.4-7.5%，四季度增長7.5-7.6%。由於三四季度在全年GDP中的占比超過55%，可以確保實現李總理反複強調的“7.5%左右”的目標。
總體來看，中國經濟向下的壓力來自短期的房地產和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化，向上的動力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結構轉型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動力互博的過程中，既不太可能出現突然崩盤，也不可能出現強力複蘇，經濟增長波動的彈性將比以往明顯下降。
（1）出口穩而不強，空間有限。
二季度出口好轉是短期利好共振的結果：從外部看，全球經濟擺脫美國極寒天氣帶來的短期沖擊；從內部看，虛假貿易造成的基數擾動消失，政府連續出臺穩外貿措施，同時人民幣實際有效匯率大幅貶值。這種複蘇的周期性特征明顯，並非結構性的出口中樞上移。剔除掉香港的基數擾動，4-6月出口分別增長9.5%、8.4%和7.3%，增速穩中有降。6月歐洲PMI繼續回落，美國PMI也4個月來首次回落，7月前幾周中國出口集裝箱指數也穩中有降，這些跡象都預示下半年出口增速很難有進一步提升，預計在5-10%之間波動，環比貢獻下降。
（2）投資弱而不穩，結構分化。
1-6月固定資產投資累計增長17.3%，9個月來首次回升，但仍相比年初放緩0.6個百分點。分項來看，房地產投資拖累投資增速下滑2.1個百分點，而基建投資、其他投資和制造業投資分別對沖0.9、0.5和0.2個百分點。從高頻數據來看，年初以來主要工業原材料的價格仍在下行，顯示出投資需求依然不容樂觀。
首先，房地產投資（占比20%）尚未見底。按揭偏緊、房價高企、稅費沈重疊加中長期人口拐點的影響，導致1-6月商品房銷售累計下降6%。從高頻數據來看，30個大中城市的房地產銷售6月以來再度掉頭向下。銷售低迷導致庫存不斷累積。截至今年6月，全國的商品房存銷比（庫存/月均銷售面積）已升至5.1，創2003年以來新高。非標收緊、銀行對地產項目愈發謹慎，疊加外資流入放緩，未來地產融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產投資到位資金增速從27.6%連續下滑至3%。
其次，基建投資（占比21%）將維持高增速，但進一步回升的難度較大。上半年各項投資當中，基建投資增長最快（22.8%）、對沖力度最大（拉動投資回升0.9個百分點），這在下半年很難持續。從歷史上看，基建投資與國家預算內資金趨勢基本一致，後者略微領先於前者，6月國家預算內資金增速經從上月的19.7%大幅回落至15.5%並不是一個有利的信號。除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預算外的非稅收入。受房地產低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預算外的非稅收入也明顯受到八項規定的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。
第三，制造業投資（占比34%）增速下臺階已成趨勢。決定制造業投資的主要因素包括需求、利潤和庫存。從需求端看，此前制造業PMI訂單連續回升，有利於帶動企業生產。但從利潤和庫存角度看，制造業投資的回升仍面臨較大阻力。在產能過剩的拖累下，制造業利潤增速近年來持續放緩，而利潤增速在歷史上與之後的投資增速高度相關，這導致近三年制造業投資的增速呈現逐級下臺階態勢，分別為32%、22%、19%，今年上半年再度放緩至14.8%。再加上短期內制造業庫存仍位於高位，未來制造業的投資仍面臨較大壓力。
（3）消費實而不強，結構優化。
社會消費品零售增速較從年初11.8%回升至12.1%。八項規定仍在嚴格執行，消費的水分持續被擠出。雖然難以進行準確的宏觀測算，但在微觀上可以看到很多例證，比如星級飯店營業收入一季度大幅下降25.6%，這已經是連續第五個季度下跌。但總體上看，八項規定的邊際影響正在減弱，在總消費品零售中占比50%以上的限額以上消費已經低速企穩，其中限額以上餐飲收入從年初的-0.5%回升至2.9%，限額以上商品持平在10.2%，帶動限額以上消費從年初的9.5%回升至9.8%。傳統消費不振的同時，新興的消費模式呈現出高速增長態勢。網絡消費近三年來在消費中的占比從4.3%提升到8.0%，上半年再增長56.3%，根據商務部的預測，2015年網絡消費的占比將進一步上升到10%以上，規模達到18萬億，這意味著網絡消費有望繼續維持50%以上的高增長。
2、通脹：CPI警惕豬周期，PPI同比望轉正
CPI底部漸行漸近。交易動機、謹慎動機以及投機動機是貨幣持有人持有貨幣的三大動機，對應的基本職能是流通手段和貯藏手段。前者的代表指標M1，是CPI上漲的主要推動力，其底部領先於CPI見底；後者的代表指標是M2-M1，也就是所謂的準貨幣，是CPI上漲的“籠中虎”，其頂部領先於CPI見底。目前看，貨幣的先行指標已能指示通脹見底，雖然無法預知幅度，但未來一段時間通脹上行趨勢是是能夠確定的。
存欄持續回落，豬價上漲板上釘釘。如果要問通脹上漲的微觀因素是由什麽決定的，那麽可以肯定的是豬肉價格帶動食品價格上漲在未來一段時間內是確定的。首先，能繁母豬和生豬存欄持續回落。6月，生豬存欄量降至42895萬頭，低於上一輪周期低點（2010 年5月的43400萬頭）；能繁母豬存欄量降至4593萬頭，已經跌破4600萬頭的警戒線，距上一輪周期低點僅一步之遙（2010年8月的4580萬頭）。其次，盡管近期豬肉價格大幅上漲，但飼料價格和人工成本上漲更快導致養殖戶繼續虧損，部分養殖戶甚至仍在淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄量可能繼續下降。最後，未來豬肉供給減少確立，經濟政策由“寬貨幣”轉向“寬信用”，銀行資產負債表擴張帶動總需求回暖，如果再考慮到下半年消費需求季節性回升影響，豬肉價格上漲周期基本確定。
豬肉以外的食品價格上漲壓力同樣不容忽視。豬肉價格上漲對其他肉禽類和蛋類價格有替代效應，其他肉禽和蛋類價格跟漲概率較高。此外，受去年流感疫情影響全國產蛋雞存欄量減少，蛋雞養殖業處於虧損狀態，養殖戶補欄積極性弱，未來雞蛋價格易上難下。去年南方遭遇旱澇災害，蔬菜水果減產嚴重，水果價格已現反季節性上漲，伴隨著蔬菜水果生產旺季已過以及冬季儲存、運輸成本季節性上漲，水果和鮮菜價格上漲的壓力同樣不容小覷。如果再考慮到厄爾尼諾對飼料和糧食價格推波助瀾，食品通脹壓力不可忽視。
食品項價格上漲對通脹的壓力四季度將逐步顯現。隨著“寬貨幣”轉向“寬信用”，短期內房地產銷售最糟糕的時候已過，但暫無大幅上漲的基礎，但地緣政治是否會引發油價上漲存不確定性。整體上，考慮到經濟僅是托底，總需求不會大幅擴張，非食品通脹無壓力預計不大。綜上，食品是未來通脹主要的潛在壓力，在翹尾因素和食品價格帶動下，年底CPI同比或接近3%左右的水平。
PPI同比年底有望轉正。一方面，外需回暖和內需將繼續支持經濟底部企穩，PMI新訂單和產成品庫存合成的供需缺口走強，這有利於帶動企業補庫存需求，PPI底部得以確認。另一方面，只要PPI環比不繼續大幅走弱（在政策放松、經濟企穩和外需改善的背景下很難實現），四季度翹尾因素將大幅帶動PPI同比回升，年底有望轉正。
3、宏觀政策：2014年宏觀調控的四階段推演
（1）第一階段是從年初到3月，核心是“寬匯率+穩貨幣”。
匯率政策從偏緊到寬松。去年匯率政策過緊，人民幣實際有效匯率升值近8%。從1月開始，央行“量”（投放外匯占款）、“價”（中間價引導）齊下，強力幹預外匯市場，打破人民幣匯率的單邊升值。
貨幣政策從偏緊到中性。央行於1月擴大SLF範圍，並明確提出隔夜、7天、14天的利率門檻為5%、7%、8%，鎖定利率上限，安撫利率持續飆升造成的市場恐慌。
（2）第二階段是4到5月，核心是“寬貨幣+穩財政”。
貨幣政策從中性到寬松。4月第二周，央行公開市場操作結束連續8周的凈回籠。4月17日和5月30日國務院常務會兩次宣布定向降準，用於定向支持三農、小微和棚改的再貸款也浮出水面。
財政政策從偏緊到中性。3月底開始，8次國務院常務會連續推出一系列穩增長措施，擴大小微企業減稅、擴大出口退稅、上調鐵路投資目標等相繼出臺。
（3）第三階段從6月開始，標誌是新華社連發三文為微刺激正名，緊接著李總理召開部分省市座談會要求完成全年目標任務。核心是“寬財政+寬貨幣 +寬信用”。
財政政策從中性到寬松。扭轉八項規定的被動緊縮，加快財政存款投放進度，加大財政支出力度，尤其是狠抓地方政府落實。結構性減稅、棚戶區改造、保障房建設、鐵路投資仍是主要發力點。
貨幣政策從貨幣端的定向寬松擴展到信用端的實質寬松。前期的定向降準、再貸款等定向寬松措施疊加連續的公開市場凈投放使貨幣端持續寬松，但由於信貸額度的緊張和非標監管趨緊，實體經濟並未獲得有效的流動性支持。6月以來，信用端逐步開始松綁，從偏緊到寬松。銀監會已經通過縮小分子和擴大分母的方式放松了存貸比限制，6月開始央行對信貸的額度管控也出現松動跡象，而非標也悄然複活，金融底初步成型。
預計上述第三階段將持續到三季度末，核心原因是目前經濟仍有下行壓力，而通脹短期內仍將維持低位。
（4）從10月開始，隨著經濟和通脹逐次見底，宏觀政策可能會逐步演變到第四階段，核心是“穩財政+穩貨幣+穩信用”。
財政政策從寬松回歸中性。今年財政支出和往年有所不同，由於從二季度開始政府加快財政支出進度，出現了半年突擊花錢的現象，上半年累計盈余僅5484億，比去年低3393億，下半年留下的財政赤字空間占當年財政赤字的140%，低於196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現象會減弱。
貨幣端從寬松回歸中性。經濟和通脹在三季度逐次見底，四季度穩增長必要性下降、通脹風險上升，再加上前期M2增速超目標，四季度貨幣政策或逐步回歸中性，但鑒於債務存續帶來的巨大融資需求，貨幣政策也不會貿然轉向收緊，M2全年超出目標為大概率事件。
信用端也逐步由寬松轉向中性。貨幣乘數處於歷史高位，在央行前期寬貨幣的背景下，信用端的持續寬松容易引燃廣義貨幣，加劇通脹風險。央行信貸額度或在年底逐步收緊。
4、貨幣專題：定向寬松可期，總量寬松難現
融資需求分化，定向寬松仍可期待。2014年上半年信用端的突出特點是身處房地產下行周期的危墻之下，中長期貸款仍能維持高位，我們認為是前文所述的債務滾動和二季度基建投資托底經濟的融資需求是中長期貸款維持高位中堅力量。但政府行使的是逆周期調控職能，新的經濟增長點尚未規模化成型以及房地產投資下行對非國有部門沖擊顯著，非國有部門在逆周期中的融資需求不強，銀行唯有通過票據和短期貸款用足信貸額度。非國有部門的融資需求的不強意味著央行應繼續放松降低融資成本，預計針對小企業的定向寬松仍會持續。
但總量寬松幾無可能。廣義貨幣供應等於基礎貨幣余額乘以貨幣乘數：基礎貨幣增量由外匯占款、財政存款和央行公開市場操作的增量決定；貨幣乘數取決於實體融資需求、準備金率和監管政策等。降準、降息的總量寬松政策路徑會對應基礎貨幣或貨幣乘數的大幅減少。前者可能的情景是人民幣大幅貶值和資本外逃，後者可能的情景是主動或被動地去杠桿化。我們認為目前政府已致力於完成全年經濟目標，發生上述兩種極端事件概率較低。此外，加杠桿的主體是國有部門，為了控制該部門加杠桿的速度，防範債務風險，出臺總量寬松的貨幣政策惡化經濟結構在新常態框架下是幾無可能。
中性條件下的基礎貨幣供需缺口巨大。考慮到完成全年經濟目標的硬約束和去年下半年M2的低基數，假設下半年M2增速14%和4.3左右的貨幣乘數是合理的。外匯占款低位徘徊，廣義貨幣派生對基礎貨幣的需求巨大，在供需缺口之下，央行通過逆回購+PSL/再貸款補足基礎貨幣缺口是可以預見的。包括國庫定存在內的正回購和央票到期投放量約為160億元左右，理論上，央行需要通過逆回購+PSL/再貸款補足的基礎貨幣缺口約為6500億左右。
但需謹防實際投放量不及理論預期。一方面，非標融資恢複、融資需求恢複和監管政策松動導致貨幣乘數易上難下，央行對國有部門過快加杠桿的謹慎態度可能制約實際基礎貨幣投放。另一方面，央行對外匯占款能否持續低增長存有疑慮。外匯占款當下雖尚屬低位，但在歐洲央行推出負利率和貨幣寬松的基調下，外匯占款是否會卷土重來存有高度不確定性。再貸款配給到棚戶區和基建等長期限投資項目，不易收回，外匯占款一旦回流易導致基礎貨幣超發，進而導致廣義貨幣投放量失控。
綜上，考慮到M2投放的硬約束、融資需求恢複以及預計的央行偏謹慎的基礎貨幣投放，銀行間資金利率的定位重回供給決定模式。預計7天質押式回購利率合理定位在3.5%-4%之間，不排除個別月份7天質押式回購利率高於4%。如果說2014年上半年的利率下行對應的是“寬貨幣”+“緊信用”，那麽從6月開始，貨幣政策已轉向“寬貨幣”+“寬信用”，未來將逐步過渡到“穩貨幣”+“寬信用”，似成相識的2013年債市熊景如夢魘般揮之不去。