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中國建築分析之6:中建國際(3311)的再融資迷局 草帽路飛

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(閱讀提示:本片涉及數據較多,內容偏晦澀,認真閱讀可能需耗費30分鐘以上的時間,若快速瀏覽,可直接跳轉至尾部結論)

上篇提到激烈的市場競爭導致了國內建築行業毛利率水平過低,而「中國建築國際集團有限公司」通過差異化競爭,在保障房和基建投融資細分市場取得的優異成績值得我們借鑑和學習,但在分析中建國際的建築業務之前,我們發現其近幾年通過香港證券市場多次配股融資,致使其淨資產收益率受到再融資的影響嚴重,無法準確的分析其主營業務的盈利能力和盈利趨勢,因此在做主營業務分析之前,我們首先需要解開其近幾年在資本市場中頻繁的「再融資迷局」。

1.企業簡介

首先我們來簡單認識一下這家企業:中建國際全稱「中國建築國際集團(03311)」,為中國建築(601668)的全資子公司「中國海外集團」的重要上市資產,2013年中國海外集團對中建國際的控股比例為57.06%(過去五年的控股比例分別為:57.06%,57.08%,61.86%,62.06%和62.47%)。

2005年7月,中建國際在香港證券交易所首發上市。彼時中建國際主要在香港經營建築業務;2006年公司合併了中國建築旗下的澳門建築業務並開始進入印度市場;2008年進入阿聯酋建築市場;自2009年開始海外市場虧損嚴重,公司逐漸收縮海外業務,至2013年基本無海外市場建築業務;2010年中建國際開始介入內地基建投資融資市場,於2011年介入內地保障房投融資建設市場,並迅速做大規模,截止2013年末內地市場營業額佔公司總營業額的比重達到49.6%,內地市場貢獻毛利佔比更是達到74.7%;目前這一趨勢還在逐步擴大中;2012年公司收購併控股遠東環球(0830),進入海外幕牆市場,至今經營業績不佳。

2.融資紀錄

在公司經營版圖和業務規模迅速擴張的同時,公司在資本市場的運作亦是風起云湧:

2007年8月公司以9.89元公開招股1億股,融資9.89億元,2007年6月末公司每股淨資產為2.09元,當時股價約為12元,完成後股本5.98億股,融資PB=4.73倍;

2008年4月1拆4後股本變成24.4億股;

2009年9月公司以2.75元向原有股東配股4.9億股,融資13.5億元,2009年6月末公司每股淨資產為1.13元,當時股價約為3.2元,完成後股本29.39億股,融資PB=2.43倍;

2011年5月公司以6.0元向原有股東配股5.9億股,融資35.5億元,2011年6月末公司每股淨資產為2.41元,當時公司股價約為7.8元,完成後股本為35.86億股,融資PB=2.49倍;

2012年7月公司以7.43元向原股東配售3億股,融資22.3億元,2012年6月末公司每股淨資產為2.83元,當時公司股價約7.5元,完成後股本38.87億股,融資PB=2.63倍。
查看原圖
3.驚人的「單位淨資產增速」

2007年初,中建國際的所有者權益合計為7.64億元;而至2103年末,其所有者權益合計增至164.34億元。七年時間,所有者權益增幅21.5倍,年化複合增長率51%。單單依靠企業的內生性增長,這基本是不可能完成的任務。七年時間,四次成功的高價再融資,是其實現規模快速擴張的關鍵因素。以上是從企業整體角度出發,那麼從企業個體股東的立場出發,這幾年的淨資產增速又如何呢?

a.假設一:原始股東不參與配股

因2008年中建國際進行了拆分擴股,為便於計算,我們選取其08~13年這六年的每股淨資產、每股分紅等數據,根據相關假設計算出了其過去5年的淨資產增速。
查看原圖上表中假設一原始股東自2008年末至2013年末期間並未參與公司的三次配股再融資行為,其持股數量一直未變,我們假設其在2008年末持有1股公司股份。另外我們假設每年分紅後該股東可將當年紅利進行再投資並能夠獲取每年10%的復合收益率。

2008年末該股東的每股淨資產為1.03元,至2013年末該股東的每股淨資產增至4.16元;並且在2013年末該股東通過分紅再投資獲得了0.81元的紅利現值;因此至2013年末該股東的加權淨資產為4.97元。通過上表我們可以計算得出:若不參與配股,該股東過去五年的淨資產復合增速為36.2%;五年時間淨資產增值4.83倍。這樣的復合收益率相當驚人!

細心觀察可以發現,在2009、2011和2012年其單位淨資產增速特別快,背後的原因就是:在這三年間公司進行了高價再融資(平均再融資PB為2.5倍,這還沒有考慮公司在2007年進行的一次PB=4.7倍的再融資),若原始股東不參與高價配售,則其淨資產當年會因為其他股東的溢價入股而受益。

b.假設二:公司過去五年未進行過再融資

我們本篇文章的目的是為了獲得「剔除再融資影響後的公司主營業務盈利能力和盈利趨勢」,因此我們不妨假設公司過去五年從未進行過再融資行為(這也與其母公司過去五年的行為相同)。需要注意的是,若假設公司未進行過再融資,那麼公司的業務規模便無法快速擴張,公司盈利能力和淨資產增速也不會增速如此之快。那麼該如何剔除公司再融資的影響呢?我們不妨假設最近的三次再融資行為均為外部新增股東增資行為,且均以當年末淨資產的1倍PB入股,我們再通過調整新舊股東的持股比例,計算其調整後淨資產增速,以此便可基本消除再融資行為對公司盈利能力和盈利趨勢的影響。
查看原圖為便於展示,上表僅列示了計算過程中的部分數據,通過計算結果我們可以發現:在消除過去五年間的三次再融資行為影響後,中建國際的調整後母公司股東權益復合增速為21.1%,這樣的結果也是非常優秀的,可以比肩過去五年間銀行業和地產業的輝煌成績。

c.假設三:原始股東全程參與高價配股


在實際過程中,因為配股價格往往低於二級市場的當時報價,所以大部分原始股東都會參與配股行為(若不參與則短期來看會造成原始股東股票市值的損失),那麼在全程參與過去五年三次配股的情況下,股東的實際收益情況如何呢?我們也需要進行考量。在此之前有一個變量需要確定:在每次參與配股的過程中,不斷追加的資本金期望獲得長期回報是多少?或者反過來考慮:如果這部分資本金不參與配股而另作他用它能夠獲得長期回報是多少?即我們後期投資資本金的機會成本是多少?再投入資本金的機會成本要求越高,原始股東的復合收益率便越低。

下面兩張表格,分別按照再投資資本金的機會成本為7%和23.5%計算得出:

查看原圖

查看原圖可以發現,若假設再投資資本金的機會成本要求為7%,那麼五年全程參與三次配股再融資的原始股東權益的復合增速為36.2%,這個回報與文章的第一種假設(假設不參與所有配股融資行為)相同,但是原始股東後期追加的資本金僅能獲得年化7%的投資回報。

若假設再投資資本金的機會成本要求為23.5%,那麼五年全程參與三次配股再融資的原始股東權益的復合增速也為23.5%(前面提到過上述兩數據變動趨勢為負相關,通過計算可以發現兩者在23.5%處相交),這個增速也是相當誘人的。從理論上講,這個增速應該是與文章的第二種假設(假設公司過去五年未進行過再融資)相同的,之所以出現2.4%(23.5%-21.1%=2.4%)的計算偏差與我們所選取的數據準確度以及簡化的計算過程有關。

通過上述對比,我們可以發現:即使長期表現再優秀的企業,原始股東若參與高價再融資,其長期投資收益率也會被追加投入的資本金快速稀釋。

4.總結思考


a. 從長週期看,頻繁的高價再融資對原始股東的資本積累有著驚人的促進作用;

b.文中提到的不參與配股從而獲得長期高額回報的行為僅適用於中小股東,實際上這種中小股東在中建國際也是不存在的,因為在上市初期,中小股東無法以淨資產的價格獲得相應股份,但這不妨礙我們通過數據分析,得到普遍適用的結論;

c.作為大股東的中國建築股份公司是必須要參與配股再融資的,否則將有可能失去企業控制權;另外沒有大股東的不斷注資,便沒有中建國際過去多年的驕人業績,大股東的不斷注資能夠長期獲得20%以上的復合業績增速,說明這些資本投入是非常值得的;

d.中建國際在過去七年間業務規模及資產規模的快速擴張離不開香港市場高效的再融資環境,好的融資環境才能催生出好的成長企業;

e.最終我們得到了中建國際剔除再融資因素影響後的淨資產回報率約為21%,這為我們下一篇的分析提供了可靠的基礎數據。
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