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康達環保（06136）的幾點疑慮

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康達環保於上週五掛牌上市，IPO價格定於上限2.8HKD，首日漲幅14.64%，顯示出了市場對他的興趣。簡單介紹一下公司：

康達環保是民營企業當中市政污水處理規模第一，公司運營模式包括BOT、TOT和BT，其中BT項目由於競爭激烈毛利率逐年下滑而決定不再接新項目，TOT相當於BOT中的運營部分。截止今年5月底公司運營規模146萬噸，在建和籌備項目46萬噸於今明兩年實現投運，管理層透露還有很多再談項目。公司歷史項目IRR高於行業平均，且歷來令人擔心的來自政府的應收款項還款情況良好，IPO價格相當於13年19倍，初看很有吸引力，但仔細看看招股書會發現幾點疑慮請大家拍磚：

1.      資金和背景是市政污水處理行業默認的行業門檻，是項目獲取能力的核心競爭力，公司雖然近兩年鎖定新增項目，但之後是否會持續有新增項目是維持高估值的根本，出了山東，公司的人脈資源貌似就沒有了？IPO募集的資金對緩解公司高負債率和未來項目是有點杯水車薪？公司現有項目中大約1/3是一級B標準，面臨提標改造帶來的成本又會一定程度加大資金壓力？

2.      公司管理層路演時透露公司項目IRR高於行業平均（10-12%）3-4個百分點，具體哪些地方有著甚至高於北控水務等國企公司的盈利水平？

3.      公司目前在建和籌建的46萬噸項目一共所需投資額6.3億人民幣，去年公司建設收入高達5.3億人民幣，招股書中不難找出2012-2013年貢獻建設收入的項目僅5個，而大部分建設收入都是來自擬新增的46萬噸項目中，如果按招股書擬投運時間粗略測算，剩餘今年確認的建設收入約2億左右，同比會大幅下滑？

4.      標的沒有稀缺性，民營做市政污水的企業按投運規模前四家分別是康達環保、國禎環保、桑德國際、鵬鷂集團，目前康達和桑德已上市，國禎和鵬鷂都擬今年上市
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