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受存續期限制，大批投資擬上市企業並以此為惟一退出路徑的PE基金，在A股開窗接單之後，看到了退出的曙光◎ 財新特派香港記者 鄭斐 文zhengfei.blog.caixin.com 沉寂一年有餘的 A 股 IPO 上週出現曙光，兩單新增首發項目完成報送並已獲受理，這也為愁雲慘淡的私募股權基金（PE）點燃了一絲退出的希望。 但 IPO 通道當中有數百家擬上市公司的存量，同時報送材料需要符合 IPO 新規才有希望獲得受理，這些客觀存在使得排隊時間仍十分漫長。 對於存在存續期要求的 PE 基金而言， 投資完成後的退出是給投資人（LP）交待的必要條件，而中國市場的 PE 曾經因為中概股的熱浪和 A 股市場的火爆成為退出的贏家，這也使得 PE 並未過多思考其他可能的退出路徑。 2009年、2010年兩年，由於創業板的開板和高市盈率的吸引，大量人民幣PE 募集完成，這批基金在今明兩年的退出形勢十分嚴峻。 為保護自身利益，不少 PE 與被投公司簽署上市觸發條款，如果未能在規定期限內實現上市，則要求被投公司回購股份，以確保基金利益。 觸發類條款儘管普遍存在，實際執行過程卻是情況多變。PE 的目的是退出獲利，回購實屬無奈之舉，傷人傷己。 境外 PE 退出路徑相對多樣，其在中國的業務也隨著市場形勢開始轉向。 國內 PE 經歷此番大起大落之後，應該 開始思考業務模式的轉變。 存續期壓力 對於一隻 PE 基金而言，從完成募集到實現退出，有一個與 LP 約定好的存續期。在期限到來時，投資項目必須完成退出或者處置，以便於與 LP 計算投資收益，並按照約定的條款分享這些收益。 如果存續期限來臨時，一些項目仍然沒有退出，也沒有找到合適的處理方式，基金管理人頭上的「緊箍咒」就會發揮效力，面對LP將承受較大的壓力。 「因為 IPO 停擺時間過長，不少 PE 基金都面臨退出的巨大壓力，可能會觸發一些投資時的條款。 」一位PE 圈內人士表示。 中國大陸的 PE 在投資時往往設有一些保護性條款，例如業績不達標的對賭條款，還有IPO 不能實現時的觸發性條款。 「這一年多來，基本上所有的擬上市公司都承受了比較大的來自 PE 基金的壓力， 」一位大型券商創業板部保薦代表人指出， 「有的催得比較急，有的相對還好，但總體上氣氛都比較緊張，而且基本上現在券商進場準備上市的公司背後都有PE的投資。 」5月初，以投資上市前（Pre-IPO）項目為主的知名 PE 公司同創九鼎投資管理股份有限公司（下稱九鼎投資）掛牌新三板。 （相關報導詳見本刊2014年第17期「九鼎新三板上市」 ）據其披露的2013年年報顯示，九鼎投資所投項目中有在管項目185個，這些項目初始投資金額約142.6億元，按照基金協議約定或公司規劃，這些項目將在接下來幾年內陸續實現退出，但具體哪年退出存在較大的不確定性，因此可能導致九鼎投資在今後幾年中各年間收取的項目管理報酬大幅波動，從而導致年度利潤指標大幅波動。 在IPO 活躍期，九鼎投資曾實現不俗的業績回報，對吉峰農機（300022. SZ） 、佰利聯（002601.SZ） 、江山化工（002061.SZ） 、金盃電工（002533.SZ）在內的數家投資企業，都為九鼎帶來超過5倍的高回報。 「2009年、2010年成立的基金數量非常多，當時的市場形勢比較好，很多基金的存續期都是採用5+2（年）的模式，有的甚至更短，比如3+2（年）的模式，這樣的基金在2014年、2015年將有集中退出的壓力。 」一位 PE 投資界資深人士稱。 九鼎投資2012年的一份資料顯示，九鼎當時旗下的9只基金當中，成立於2009年和2010年的有4只，2011年成立的亦有3只基金。2009-2010年成立的人民幣基金則包括九鼎商契、昆吾醫藥和九鼎周原。 「近一兩年PE 對擬上市公司的催促持續不斷，最近這段時間情況更嚴重。 」另一位大型券商保薦代表人指出， 「但是即使是現在申報並獲得受理，也要兩年後才能夠上市發行。 」這位保代表示，PE 應該會有兩手準備，如果不能實現上市，把被投公司股權出售給上市公司也是一種選擇。 一位投行圈人士指出，九鼎投資掛牌新三板之後，原來 LP 相當於成為了公司的股東，未來退出可能不會受到合夥制基金的協議限制。根據熟悉九鼎人士的說法，本次股份發行的融資結構中，大部分為 LP 持有的基金份額。九鼎的上市開創了份額換股份的先河。 九鼎投資新三板的股份定向發行報告書顯示，此次定增，同意新增股東以其持有的公司所管理基金份額作為出資。發行後，公司的主要業務除私募股權投資管理業務外，大幅增加了投資業務，即公司成為自己子公司昆吾九鼎及其下屬子企業管理基金的有限合夥人，通過合夥企業對外進行投資。 這意味著九鼎投資既是管理LP 投資資金的基金管理者（一般合夥人，GP） ，也通過定向增發成為自己旗下基金的出資人，持有九鼎管理基金份額的LP則成為了公司股東。 回購魔法 鑑於新三板的流動性限制和 IPO 曙光初現，包括九鼎投資在內的 PE 們近期仍關注所投資企業能否實現上市，儘管申報仍要經歷漫長的等待。 一位業內人士透露，不少 PE 基金與公司所簽投資協議均包含觸發性條款，期限內不能實現上市則需要公司回購所投資股份，最近則是觸發條款的高發期。 「一般回購會要求年化10% 的回報率。 」一位 PE 投資界資深人士介紹，IPO 回購觸發條款的設計一般可分為兩類。一類設置比較嚴格，公司在規定期限內實現上市，才不會觸發回購條款。 另一類則相對較為寬鬆，在公司符合申報條件的情況下，在規定期限內完成申報，就不會觸發回購條款。 「這類回購條款具備合同法下的法律效力，但在具體執行過程中，仍然是以雙方協商為主，PE 是以被投公司上市實現退出為首要目標。 」方達律師事務所律師郭強表示。 上述 PE 界資深人士表示，在具體操作的過程中，回購的執行比例並不高。 「一般而言，如果公司經營情況不佳，既無法實現上市，亦無力支付回購價款，PE 的回購只能作罷。而如果公司經營情況很好，完全符合上市條件，但因為政策性因素或管理層考慮暫時未能實現上市，PE 與被投公司會協商，不會啟動回購。 」他指出，一些中間狀態的被投公司，經營情況尚可，但未來潛力不大，獨立上市概率不高，往往會被 PE 使用回購條款。 一位熟悉 PE 法律的人士稱，回購條款的規定期限，一般是三到五年，以三年為主。 「PE 的投資期一般為兩年，最長為三年，剩下的存續期內要進行投後管理和實現退出。一個5+2（年）的基金存續考慮，第二年的投資也最多只能有五年的期限完成退出，而 PE 基金的管理人都會給自己留有一定的餘地。 」他說。 上述人士指出，投資期也有可能略略延長，但是需要 LP 的一致同意，因此留給 PE 設置回購觸發條款的期限並不長。 上述 PE 行業資深人士稱，一些具有政府引導基金性質的 PE 基金，相對的存續期限較長。 「這類具有政府引導基金參與的 PE 基金，有時候可以實現6+2（年） 、甚至8+2（年）的存續模式，從而滿足政府長期支持產業發展計劃的目標。 」根據中國大陸的法律規定，回購條款在執行的過程中，是由大股東執行。 「公司回購要核銷註冊資本，操作上十分麻煩，一般在簽署協議的時候，都會簽署大股東連帶責任的條款。 」上述熟悉PE法律的人士稱。 上述大型券商創業板部保代表示，這些回購協議十分常見，但實際操作中並非能夠完全執行。 「PE 畢竟也是要根據公司老闆的意見來，不太會貿然啟動回購，PE 最終還是指望老闆好好經營上市退出，和老闆強硬對立沒什麼好處。 」他表示，10% 的年化收益率回購，PE 的投資回報也算不上成功，仍然不好跟 LP 交代，還不如項目在 IPO 通道排隊有指望。 另覓它途 經歷了停擺、財務核查、修訂規則、回購老股比例調節等諸多考驗的A 股 IPO 迎來了新的申報材料。中信證券的利群百貨和華泰聯合的通靈珠寶成為新 IPO 申報的「搶鮮者」 。 這一跡象讓一級市場的 PE 基金們也蠢蠢欲動，更加急迫地催促被投公司和保薦券商快速申報。 業界都十分清楚，即使現在申報材料，等待通道中的數百家公司擠上這座「獨木橋」後，距離實現上市仍然要等相當長的時間，且項目的推進仍然要看公司質量、後續增長潛力等因素，畢竟時間跨度較大，擬上市企業可能出現較 大的業績變化。 在九鼎投資的2013年年報當中，指出了一些在基金投資方面的「新探索」 ：一是嘗試和外部機構合作募集並管理債權基金、投資債權產品，規模達到14億元；二是嘗試控股型投資，開發跟進了多個擬控股投資的項目，並初步與一個項目簽約 ；三是與上市公司合作，設立併購基金，開展基於該上市公司主營業務的相關併購投資 ；四是增加早期投資的比重。 這些嘗試並非九鼎投資獨有。根據PE 行業研究機構清科的統計，2013 年 PE 的退出方式發生了明顯轉變。在2013年完成的458筆退出案例當中，IPO、併購、股權轉讓、回購和其他方式的退出分別為74筆、138筆、105筆、116筆和25筆。從歷史數據比較來看，回購退出的案例在2013年大幅增加，這一數據在五年間持續增長，在退出中比例顯著增高。同時，2012年、2013年的退出案例總數低於2010年和2011年兩個IPO唱主角的退出年。 鼎暉投資董事長吳尚志表示，針對退出，每家 PE 都有不同的辦法。 「比如鼎暉投資作為一個有美元基金的 PE 公司，國外部分可以在國際資本市場上去退出，甚至人民幣基金投資的項目在國內解決不了的，可以在國外上市實現退出。 」中國市場並不只有 IPO 一種方法，還有其他途徑。吳尚志表示， 「比如做一些結構上的設計，包括這兩年做的借殼，綠地集團就是借殼上市，或者通過上市公司的控股公司做些交易，只要是好公司總是能找到合理的買家實現退出。 」併購退出可謂是近兩年來的一個熱詞，2009年、2010年時，由於 A 股市場的火爆，PE 通過 IPO 退出獲得的賬面回報率較高，2010年峰值時能夠達到平均9.27倍。隨著 IPO 窗口的暫停，併購退出成為PE們過冬的重要手段。 PE 募集的情況來看，併購基金的募集在2013年也出現爆發。根據清科的數據，2013年共募集完成16只基金，募資總額達到17.16億元，2014年一季度併購基金的募資總額即達到3.19億元。 「併購確實是 PE 退出的一個重要渠道，尤其是在 IPO 不景氣的情況下， 」上述大型券商創業板部保代稱， 「但是，要注意的是，併購退出一般沒有IPO 退出的回報高，沒有獨立上市，估值多少會打一些折扣。 」他同時指出，針對退出形式的選擇，時點也是一個重要的考量因素，因為中國市場可能出現政策突變。比如2012年財務核查後的停擺，如果選擇IPO 就可能是走錯了路。 「目前的情況來看，IPO 排隊的項目很多，PE 對未來的情況應該能夠有所預期，現在的形勢，很可能要選擇併購退出， 」他說， 「只要當時投資的價格和併購退出的估值合理，PE 應該能夠接受。 」財新記者王申璐對此文亦有貢獻 | ||||||