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走完一個輪回後，百度重回主場？
來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0125/148990.html
一個“進攻”的百度需要證明：在瞬息萬變的技術市場走完了一個完整的循環周期後——這通常是一家公司成年的標誌，絕大部分的技術公司都在成年之前夭折或成為小老頭——它還有足夠的能力去成為新規則的制定者。
昨天，在百度公司的年會暨百度成立15周年晚會上，一向平和的李彥宏楞是將年會弄成了戰前動員會，向對手們發出了戰帖：“現在，是我們發起進攻的時候了”，“現在，是我們引領未來的時候了”。
過去的幾年，作為BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）中技術基因最強的公司，百度遭受了比其他兩家更大的挑戰——縱觀歷史，一種新的技術變革總是會將一些技術上的領導者推入艱難的境地，而移動互聯網就是這樣的技術，甚至一度有人認為BAT已經不再。
不過，該公司看來經受住了考驗：2014年該公司是二級市場中漲幅最大的中概股之一，也是BAT中漲幅最大的。這主要受益於其移動端商業化的超預期進展，2013年第四季度移動端營收占比還只有20%，但截至去年第三季度已經上升為36%，預計今年上半年將超過50%。
盡管盈利狀況受到了一定壓制——主要歸因於在低谷中非但沒有減少、反而增加了投資，但盈利回升的趨勢已經非常明顯，而營收增長在2013年探底之後迅速重回到了高速增長軌道——截至去年第三季度已經連續四個季度營收增長在50%以上，在BAT中趨勢表現最為強勁。
我在去年3月份曾預測該公司在二級市場可能複制Facebook自2013年年中開始的逆襲（參閱我的《百度股價嚴重低估，或複制Facebook式的逆襲》），依據就是該公司在移動互聯網領域遭遇的挑戰被高估，而其進展卻被視而不見。自那以來，百度股價增長了60%以上。
那麽，百度的下一步走勢就變得異常關鍵：是更上層樓，進入千億美元市值公司的行業，迅速縮小與另外兩家的差距，還是一直停留在幾百億美元市值公司的行列？而影響走勢的關鍵，將是百度能否重新回到行業主場，成為李彥宏口中的“進攻”者和“引領”者。
換句話說，百度需要證明：在瞬息萬變的技術市場走完了一個完整的循環周期後——這通常是一家公司成年的標誌，絕大部分的技術公司都在成年之前夭折或成為小老頭——它還有足夠的能力去成為新規則的制定者。
對此，我仍然持相對樂觀的態度，依據是：搜索是一種人類最自然的獲取信息的方式，只不過移動端的搜索形式和對搜索背後的能力提出了更多的要求——正是這些能力的準備不足拖累了過去幾年搜索在移動端的地位。
比如受屏幕和響應場景的驅動，移動搜索不但要解決語音、圖像等更自然輸入方式的問題，還要在最短的時間內對更複雜的請求做出回應，而所有這些都涉及到了語音、圖像、人工智能與大數據等高壁壘技術。
這些技術正是百度過去幾年投入重金進行研發的主要領域。不過，百度需要找到將這些能力應用於各種場景的模式，並讓外界看到這點。過去幾年，該公司表現得有些技術有余，而用戶端表現不足——缺乏一個像微信這樣流行的應用，是看空者的主要依據。
因此，我認為百度的當務之急，是盡快將背後的積累，轉化為對移動時代搜索乃至信息獲取與連接方式的重新定義，這才應是百度“進攻”和“引領”的主場。至於其他的，比如傳統行業的深耕，圍繞本地生活服務的角逐，全球化等，都是這個主場的自然延伸，或者說有機構成。
當然，BAT的其他兩家也不會閑著。實際上，就在幾天之前，騰訊突然宣布了對微信朋友圈廣告進行測試，我認為微信商業化會成為2015年該公司的重心，隨著增值服務增長放緩，該公司需要新的增長引擎，包括微信廣告在內的廣告收入會成為一個現實的選擇。這方面的內容參見我之前的文章《微信廣告或壓制騰訊的價值想象空間》。
但與此同時，騰訊會繼續編織一條暗線，就是嘗試打通微信內部公眾號之間、以及微信與外部網絡的信息孤島現象，如果不能做到這點，它將無法兌現市場對它的預期——成為阿里巴巴的挑戰者和商業重構者。
至於阿里巴巴，它的重點將可能是全球化和垂直電商。兩天前，馬雲在達沃斯宣布阿里將向20億消費者（主要來自中國和亞洲新興經濟體國家）和中國之外的1000萬家企業提供服務，他還提到了eWTO這一大得嚇人的概念。但估計阿里也會繼續在宿敵騰訊的地盤——社交和文化娛樂領域“撒野”。
因此，2015年“進攻”的百度註定會與兩家公司發生更多的碰撞，如果說過去一年主要是騰訊與阿里巴巴的主場的話：在垂直行業、交易模式以及雲服務基礎架構領域，百度會同阿里巴巴短兵相接，而在連接方式的定義權，通過在連接中引入更多社交元素和盤活貼吧等社交資產，以及行業深耕方面，它將和騰訊發生更多交集。
幾個月前，我曾經和GGV管理合夥人符績勛有過一次交流，他認為BAT未來面臨的局面是：百度需要進一步設法提高在移動入口的位置，騰訊則可能會面臨一些主打特定訴求的社交網絡的蠶食，而阿里巴巴在垂直電商領域也會面對更多的對手。
符在德豐傑全球創業投資基金時，曾經主導了對百度的投資——2000年，李彥宏回到中國創業不久，德豐傑即向百度投資了750萬美元，這筆投資最終換回了近千倍回報。
若想閱讀更多尹生的互聯網相關領域的價值研究文章，請訂閱尹生的微信公號價值線（jia-zhi-xian），或前往尹生的福布斯中文網專欄。但申明：尹生的所有文章僅做一般性探討，不作為投資決策之依據，股市有風險，請慎重決策。作者尹生申明，其本人不持有BAT中任何一家的股票。
格隆匯會員深度思考系列之：股市的輪回
來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1495|
格隆匯會員深度思考系列之：股市的輪回 作者：格隆匯 南海之夢 序——格隆 新年伊始，格隆精心組織精選了諸多格隆匯核心會員的原創深度思考分享給大家。 前面陸續推出了（具體文章請至格隆匯網站(www.gelonghui.com)的會員深度思考區查閱）:
今天我們推出第八篇：南海之夢的“股市的輪回”。 南海之夢的投資風格與絕大多數市場投資人不同：他基本不追風。管你風吹浪打，我自巋然不動，埋頭自個翻石塊找蟲子——這需要足夠的定力、耐心，更需要對股市規律深刻的認識與強大的內心自信——他從不追風，但事實證明，他的這種做法基本讓他比絕大多數人更提前，更安穩地站在了風口——這種甘於寂寞，表面看似對時間效率的忽視與放棄，帶來的回報的是半年20倍的投資收益率。 南海之夢是這個市場上少數格隆佩服，想學，但卻不太能學得來的高手。他做投資有一種圍棋界石佛李昌鎬般的淡然與老僧入定。他這篇文章2月初就寫了，被格隆一直雪藏到現在：就是因為格隆希望自己能先睹為快，多吸收幾遍。 以上這些高手原創思考的推出，幾乎每篇都獲得市場的高度認可與發自內心的贊賞，甚至引致洛陽紙貴，被四處轉載，廣泛傳閱（順便格隆也想提醒一下那些轉載的，請尊重原創。轉載務請註明作者名字，以及格隆匯出處） 洛陽紙貴的原因很簡單：他們確實在獨立思考！在深度思考！ 而這些思考都具備幾個共同特征：大開大合，字字珠璣，醍醐灌頂。 證券市場每一個能活下來並活得有一定滋味的人，一定是一個勇於獨立思考的人，一定不是一個從眾的人，而這種獨立思考一定是幹貨，一定代表著價值——期待格隆匯大家庭每一個會員都能奉獻您的深度思考——既渡己，也渡人！ 想預先告知大家的兩個好消息是：
還是那句話：
是為序——格隆
最近幾個月，一直有個詞不斷出現在我腦海——輪回。我無法用一種邏輯的方法把它說清楚，但是輪回這個詞卻一直揮之不去。我就嘗試著記錄一下我的感受。 我大概是那種股市中比較愚笨的人，很少能讓自己的主力資金始終處於市場的風口浪尖中。嘗試過，最終發現那根本就不是我的菜。二十多年的投資生涯，留在記憶中的輝煌基本上都是堅持下來的喜悅，很少有那種風口弄潮兒般的快感。雖然也有過，還有無數次，但已經記不清楚是哪一次了，沈澱下來的就只有止損砍倉的痛苦感受。 我知道了那不是我想要的。掙快錢的愉悅遠遠不如堅守信念到達目標所帶來的感受那麽深刻、穩妥。 前一段時間回到廈門，一位被中國大媽裹挾進市場的的同事興奮的告訴我：我在指數6000多點（2007年10月—編者按）買的中信證券賺了20%，興業證券翻倍了！ 由衷的為她感到高興，多年的堅持終於換來今天的喜悅。我沒有算過自己號稱“專業”投資者6000點到現在的收益情況，除去追加資金的話恐怕遠不如那位堅定的守候著！明擺著賬戶里還有個被腰斬的股票。後來這位同事在高位兌現了中信證券和興業證券，又在8元出頭的位置買了民生銀行，接近11元的地方全部落袋為安。如果事情就此告一段落的話，應該是一個很完美的結局了。 我不知道她的這個投資過程算是什麽。價值投資的典範？還是不小心投中了一次飛鏢？ 在我看來更像是一次輪回，無論是股市的盈與虧還是人生的苦與甘。只有經歷最苦的堅持，才配擁有最長久的幸福。 股市有輪回嗎？我相信是有的。只是我學識淺薄無法參透其中的真諦。順境與無奈就像一對孿生兄弟一樣時刻伴隨著我的投資生涯。我試圖讀懂所有的漲與跌，後來發現那根本不可能。 漸漸的我歸於平靜了，不再糾結於每一天的漲漲跌跌，也不再沈溺於每時每刻風口的把握。我一遍一遍的咀嚼著股市中的喜怒哀樂，並從中體味著人生百態：貪婪與舍得、恐懼和無畏、意氣風發和心如止水。這一過程的探索中，結果已經遠遠不如自己想想中的那麽重要了。 前一段時間剛好看到有賣方研究報告在推光啟科技439，2014年我不小心還賺過大錢的一個股票（這票是2014年香港最牛的股票，南海之夢基本是在市場基本沒人關註，股價啟動最初始的位置精準推出長文，向格隆匯所有朋友推介了該公司。文章請參閱格隆匯網站——編者按），公司原來布局的一些產品線開始落地了，比如平安開始推廣使用公司的光子支付了，空中wifi已經建成使用了，等等（看上去好像未來就等著開啟印鈔機數錢了？）。看看股價，天哪！半年時間漲了20多倍。我苦笑了一下，關掉K線繼續埋頭搬石塊找蟲子。 我對於2年內漲幅10倍的股票有種強烈的恐懼（因為有過太多這方面的教訓，真的沒有不同意你看好的意思，只是我自己恐懼這種股票）。盛極而衰的故事在股市中一遍遍上演，而巧合的是正是在這個時刻有關他的利好尤其的多，同時還富有邏輯性！ 中集安瑞科3899在到達14.72元（10倍）的時刻正是油價高企，頁巖氣、煤層氣、石油氣、天然氣要大力開發取代原油的時刻，估值也合理呀，靜態2013年PE20倍。 雅士利（1230）私有化沖出的5.49元（13倍PE），緊接著發生了哪些故事？放開二胎政策，12年業績增速40%，13H1增速30%，行業一片藍海。 彩星玩具869最高價4.3元從最近的起漲點算起也有半年10倍，之後所公布的年報靚麗無比，漲了這麽多靜態PE才8倍，而且馬上開始又要進入忍者神龜的第三輪5-10年上升周期。。。。。。以後發生了什麽大家都已經知道了。 股市最大的利空是漲得太多了，而最大的利好就是跌得過分了。（請不要把這句話和每個股票對應） 股市如同人生，就是一場修煉，知易而行難。 如果你相信輪回，坦然面對一次次潮起潮落吧，錯過了也就錯過了，做好當下。 如果你是弄潮兒，馭風手，那麽抓緊韁繩，關註好風向，記著前人說過的話——風小的時候離出口近一點。 如果你和我一樣喜歡翻石塊找蟲子，我想說這條路遠比你想想中的要漫長而艱辛。化繭成蝶的畢竟是少數，大部分時候你要有耐心忍受孤獨，也許你會發現修煉的過程遠比結果來得重要了。這個過程你體驗的是人生。 |
樓市政策輪回：三四線去庫存 一二線城市加碼
在最近的2年里，樓市調控經歷了一個從放松到收緊的輪回。
自2010年開始實施限購政策後，全國共有46個城市實施了樓市限購政策，涵蓋了四大直轄市、五大計劃單列市、大部分省會城市以及蘇州、無錫、佛山、金華等沿海地區發達的二三線城市。
但2014年，樓市下行帶來的庫存壓力高企、房地產開發投資增速下降、土地出讓金減少，進而影響區域經濟的發展，由此限購政策也開始土崩瓦解。2014年年中之後，二線城市紛紛取消限購政策，到2014年底，除了北上廣深四大一線城市和房價畸形的三亞共5個城市外，其他城市均取消了限購。
不過，光取消限購還不夠，緊隨其後的是樓市信貸新政、救市新政的紛紛出臺。尤其是2015年3月30日，中央就房地產政策接二連三放出“大招”，為房地產市場回暖助力，簡稱“3·30新政”，主要內容包括二套房商業貸款從此前的七成首付降低為四成首付、營業稅免征5年改2年等。到2015年11月，在房地產市場庫存高企、投資持續下滑的形勢下，從中央到地方，去庫存新政陸續出臺。
就在三四線城市庫存高企、大力去庫存的同時，不僅北京、上海、深圳這些一線城市，包括南京、蘇州、合肥和廈門這些熱點二線城市的樓市也急速升溫。到今年3月，上海和深圳的樓市政策紛紛加碼。其中，3月25日，上海公布了被稱為“史上最嚴”樓市新政的“滬九條”，包括對於非上海市戶籍居民，繳納社保及稅務的要求將從2年提高到5年，買二套普通房首付五成，二套非普通住宅首付七成等內容。
在上海、深圳的樓市調控加碼之後，大量的資金轉戰二線熱點城市和環一線城市地區，以廈門、合肥、蘇州和南京為代表的二線四小龍接棒上漲，地王頻出，地王推動樓市進入量價齊升的狀態，不少城市如廈門等地的樓市進入“全民炒房”時代。
在這種情況下，南京、蘇州等二線城市也開始收緊購房信貸、土地出讓等政策。
例如，今年4月南京就明確提出開發商申報房價年化漲幅設定在8%~12%，同時南京將采取6項措施遏制房價過快上漲勢頭。到了5月，南京更是宣布將實行土地出讓最高限價辦法，其後又推出土地出讓熔斷機制，至8月，南京調整土地公開出讓競價方式和商品住房貸款首付比例。
除了南京，蘇州、合肥、廊坊、廈門等地也先後發布了不少樓市調控加碼的政策。例如，合肥就出臺了差別化信貸政策，首付門檻提高，地王一個月內付清地款等。
盡管如此，目前這些收緊的政策大部分較為“溫和”，並未從根本上抑制投資投機性需求，未起到防止樓市過熱與房價過快上漲的作用。目前這些熱點城市地價依然一路走高，房價上漲的壓力仍然很大。因此在三四線城市去庫存的同時，一二線城市政策將繼續加碼。
VR兩年大輪回：裁員、欠薪、倒閉相繼而來？
2014年3月，Facebook宣布收購Oculus，在這之前，這家低調的VR設備、遊戲軟件廠商，或許只有專業玩家能夠叫得出它的名字。收購之後，VirtualReality(虛擬現實)開始走進人們視野，並在未來兩年以野火燎原之勢迅速發展。
深圳華強北賽格工廠店，記者粗略逛了一圈，找到不下5家從事VR行業的店面。過去各式手機零配件店面大部分被無人機和VR頭戴設備所取代。
李鳳(化名)在其中經營著一家店面，這里面從VR眼鏡到一體機一應俱全，顧客下單之後，位於寶安的工廠就可以加工生產。半小時內，李鳳多次接起電話或用手機微信回複顧客。她告訴記者，公司最近訂單不少，賣得最好的是VR眼鏡。
而與這些店面的火爆場面無法同日而語的是VR產業在投資界所受到的冷落。根據美國第三方風險投資數據公司CBInsights數據，對比今年第一季度，第二季度無論是投資數量還是金額都有不小的下降。
Facebook大並購帶動產業
“從某種角度看，其實VR寒冬的提法不太準確，因為它並沒有真正熱過。”雲九資本董事總經理邱諄告訴《第一財經日報》記者。
兩年前，邱諄就開始關註這個領域，但可投資的標的並不多，讓他始終處於觀望狀態。
根據《互聯網+影視產業研究專題報告》，從2015年初至今，VR產業的企業數量從200多家爆發到1600多家。
清科私募通數據顯示，近一年來，國內涉及VR產業的投資不少於145起案例，涉及金額44.34億元人民幣。
邱諄告訴記者，目前國內外的“VR投資熱”主要依靠大公司戰略投資部與一些號稱專投VR的新型小基金運作起來。
對於小基金而言更多帶有一定的投機性質，“這畢竟是個概念，對它們融資有利，算是一個差異化，不然剛出來怎麽和其他大基金競爭。”邱諄對記者說道。
對於大公司來說，補充現有產品線是推進VR項目的主要動力。
時間倒回2014年年初，Facebook宣布20億美元收購OculusVR，並且計劃將其拓展到遊戲以外的業務。“遊戲之後，我們將把Oculus打造成提供其他多種體驗的一個平臺。歷史經驗說明，未來會有更多平臺出現。今天的收購是對未來計算的長期投資。”FacebookCEO紮克伯格說道。
而這次收購在業內看來是對Facebook遊戲業務的補充，對於Facebook而言，遊戲未來是它們收入的重心，但是它們的遊戲多數是休閑遊戲，而且沒有專門硬件，收購Oculus可以幫助它們進到主機遊戲(硬件)，以及重度玩家的領域。而這種寄托新技術帶來新的增長點的方式隨後被不少企業借鑒。
“沒想到這個收購帶動了整個業界，很多其他公司認為VR會是下一個方向，於是紛紛布局，國內比如暴風，純視頻的業務已經增長乏力，必須尋找新方向，於是鎖定了VR硬件作為入口。”邱諄說道。
除了Facebook，手機巨頭HTC在2013年手機營銷跌至谷底之時，VR業務便成為了它的救命稻草。今年6月，HTC董事長王雪紅全力押註VR產業，將VR業務分拆成立獨立子公司，並帶領28家風險投資基金組成專門針對VR投資的財團，投資規模達100億美元。
Facebook、HTC之後，越來越多的巨頭爭相進入該領域。今年全球較大的融資金額來自於兩家增強現實技術，MagicLeap和Meta分別獲得7.94億美元C輪融資以及5000萬美元B輪融資，主要投資方為阿里、聯想、騰訊等中國IT巨頭。“(它們)相互帶動，大家都怕落後，被別人搶了先機，投資遠走在市場和用戶之前。”邱諄說道。
對於機構投資者而言，等待，是這些年對於VR的態度，不少投資人仍然認為VR技術要談市場規模還為時過早，尚未成熟的技術、巨頭頻繁加入這些因素都加大了資本投入的風險。
顯然，在目前技術下，VR市場也已經逐步趨向飽和，以VR頭顯為例，大量公司的出貨量未達到預期。去年，全球最大的經濟和金融分析機構之一HIS預測，HTCVive將達到44萬臺的出貨量，然而，今年實際只賣出了14萬臺。
VR頭盔“90%的創業公司都倒閉了”
創投資本的觀望態度直接影響的就是VR創業團隊陷入發展窘境：難被大企業看上又不願屈就於小基金的創業團隊，只能面臨兩種選擇：倒下或轉型。
2015年，房文新創建極魚科技時，萬萬沒想到現在的情景。“我記得2015年有兩三百家做頭盔的，現在可能剩下不到十家了，這一撥技術已經過去了，90%的創業公司都倒閉了。”他對記者感慨道。
下半年，暴風魔鏡團隊大面積裁員，同時，米多娛樂與眾景視界也傳來欠薪消息，一時間，行業迎來低谷，更讓許多人相信VR產業冬天已經悄然來臨。
而在ODM、OEM等生產商中，這種低氣壓蕩然無存，隨之而來的是不斷補充生產的熱潮。
李鳳所在的公司在VR出現之前，主要從事智能穿戴等OEM生產，近兩年，隨著VR概念在市場的火爆，逐漸將生產線投放到眼鏡以及一體機研發生產上。
IDC集團研究結果表明，目前手機盒子90%以上都應用於消費市場，而中高端VR設備大多數應用於商用市場，主要以線下體驗店為主。
“這是一定會起來的領域，到時就是誰先進入誰先幹贏市場，我們公司為了這個弄了不少線下的體驗館。”對於未來VR市場，李鳳顯得十分有信心。
類似李鳳這樣的人在華強北的賽格工廠店中不在少數，在另一家同類型店面中，店主對記者表示，其賣得最好的機型是一款成本只要十幾元的VR眼鏡。這些工廠店一般不賣單機，只做批發，並且提供生產所需要的公模。
在李鳳推薦下，記者試戴了一款配備2K屏幕的VR一體機，除了場景轉換中帶來一定眩暈，基本操作還算流暢。李鳳得意地告訴記者，這是目前國內市場上，除了大棚以外做得比較好的VR一體機。
然而，當記者追問這款一體機銷量時，李鳳卻表示現在市場對一體機需求並不大：“市場沒有打開，明年應該會迎來一體機的熱銷。”
那麽市場到底更青睞怎樣的VR產品?
記者在淘寶頁面搜索發現，最為熱銷的產品是售價在100元左右的VR眼鏡。據記者走訪了解，這種盒子成本價格在一二十到五十元不等。
在李鳳的店中，記者看到一款帶藍牙控制的眼鏡盒子，其告訴記者，由於帶有藍牙控制其售價比一般盒子要高，如果做1000個，單個價格可以減到48元，而這樣的盒子貼上標簽後，價格能夠達到100元一個。
“現在基本只有盒子能賺錢，越高端越不掙錢。”房文新對記者說道。
一方面，盒子價格便宜，減少消費者試錯成本;另一方面，愛奇藝等視頻平臺所推出的VR體驗也會推動眼鏡盒子在C端的市場。
尋找剛需
對於C端消費者而言，購買一個VR眼鏡更多是對目前VR概念熱炒的迎合。
在高交會現場，記者采訪不少VR設備提供商，一名在深圳從事VR解決方案的銷售經理告訴記者，大部分問詢的人都是需要批量定做VR盒子。
“現在盒子基本都是國外的訂單，美國、韓國是兩大出口方向。”李鳳告訴記者，公司最近接下了沃爾瑪以及不少韓國機構的訂單。
在剛剛結束的秋季香港環球資源電子展上，50元一個手機VR盒子是最為暢銷的商品，受到最多國外廠商批量訂購。
國外顧客對於新奇實惠的電子商品懷抱濃厚的興趣。這些價格低廉的產品銷往海外，很多時候甚至作為促銷禮品送出去。VR新穎的概念讓不少4S店、大賣場看中，一次性采購幾千個VR盒子，專門用來附送給客戶，“不用花太多價格又能體現公司在禮品上花了心思”是這些機構希望達到的效果。
而在個人消費市場，這種獵奇心理同樣存在。
根據第三方數據機構艾媒咨詢發布的《2016上半年中國虛擬現實行業研究報告》，盡管近年來國內出現不少VR頭戴眼鏡產品，然而消費市場反應一般，購買意願不超過30%，71.3%的中國手機網民不會購買相關虛擬現實產品，主要原因在於價格與目前技術水平不對等。
在這種情況下，好奇心驅使以及嘗鮮的想法讓消費者去選擇購買VR眼鏡而非一體機等較高價格產品。
“眼鏡盒子最大的好處就是便宜，反正體驗一下，花了幾十塊錢效果不好扔了就行了。”上述高交會參展商對記者說道。
事實上，這類盒子成本和技術含量並不高，依靠一定話題和噱頭能夠增加其銷量。在Indiegogo等國外眾籌網站上，記者看到不少這類型的眼鏡盒子，不少創業團隊將其與手機內容、APP進行捆綁銷售，而這些內容包括二次元、遊戲以及色情題材。
對於高端技術而言，目前遭遇破局C端市場之困。
“現在VR行業，格局已定，大家在做B端產品，C端都不賺錢。”房文新所做的手勢識別技術主要運用在Vive、Oculus等頭顯設備中。
其剛剛與投資人接洽完成Pre-A輪融資，具體融資金額與消息將在月底公布，房文新告訴記者，在這個節骨眼上，融資並不容易。
C端產品具有較高技術要求，巨頭進入扼殺了這些創業團隊的機會;B端產品對技術要求不高然而需要完善的供應鏈資源，創業團隊不具備這兩方面優勢，容易造成“高不成低不就”的局面。
下一站AR?
華強北的商家還沈浸在眼前VR帶來的微薄利潤中，資本的方向已經悄然邁向下一步。
根據CBInsights數據，2016年第二季度AR領域投資數量雖然趕不上VR，然而投資額卻超過VR。
第一季度是AR投資高峰，主要得益於MagicLeap獲得7.94億美元C輪投資。即使不算MagicLeap，第一季度AR領域仍然獲得3億美元的融資;第二季度AR融資額為7200萬美元。按照當前的速度，AR領域交易量將比去年增長40%。
體驗太重、C端用戶市場不明朗，是投資人從VR中抽離的原因。“目前VR基本只適合重度遊戲的用戶場景，或者一些很垂直的行業應用，進入一般人的家庭，還比較遙遠。”邱諄說道。
相較而言，AR的應用領域更廣泛且親民。
深圳增強現實公司OglassCEO蘇波告訴記者，公司目前所研發的第三代增強現實眼鏡投入量產，屆時會先交付給國家電網、江鈴部分部門生產以及戰略機檢修試用。這也代表了其所看好的未來AR設備在生產領域的三個潛力方向：電力、制造以及軍工。
順應這種趨勢，房文新將極魚科技業務分為ThisVR和ThisAR，將手勢識別技術分別應用到VR和AR領域。與投資人一樣，他認為AR具有更多的應用場景。“VR已經沒怎麽有人投了，我們現在的投資人都是因為在AR領域的應用而進入，手勢識別能夠從VR過渡到AR。”
從火爆到冷卻，VR用了不到兩年時間。“與之前互聯網、O2O的熱不一樣，那些領域的需求是真實存在而且驗證了的，只是在一段時間內被過度放大了，造成過熱，現在降溫是有道理的。”邱諄告訴記者。
無論是VR還是AR，要進入C端市場都需要克服多重技術難關，包括如何讓顯示更自然，減少眩暈效果。
房文新告訴記者，未來資本對於AR技術的投入將會集中在光學模組、手勢操控以及SLAM(機器人同時定位與建圖)三大核心技術上。
然而，對於創業團隊來說，現在或許已經錯過了最好的上車機會了。“硬件或者一體機研發，我不覺得還有機會。假設這個市場真的存在的話，最後Apple出個東西就把它們都滅了，完全等同當年的山寨智能手機;而如果這個市場不存在，當然大家也就都瞎忙了。”邱諄說道。
九年命運輪回的玩笑：為何A股腰斬美股新高？
2007年10月到現在，對A股多數投資者來說，依然是不堪回首的經歷;不知不覺九年過去，A股依然徘徊在3000點左右水平，相比9年前上證指數的歷史高位6124點，依然處於“腰斬”的狀態;然而同樣在2007年10月創出歷史新高的美國道瓊斯指數，現在不知不覺已經比9年前的高位高出近三成，已經逼近兩萬點歷史大關。
A股腰斬美股新高，造成九年來兩地投資者命運輪回的玩笑，這背後的原因到底是什麽?在《第一財經日報》采訪到的多位資深市場人士看來，原因包括中美發行制度差異，2007年A股藍籌股泡沫過大，上市公司分紅回購差異，指數成分股公司素質差異，中美利率周期差異，經濟增長方式差異等等。
多位業內人士認為，A股未來要想有好表現，發行制度的和上市公司管理層激勵方式來看，都繼續有較大改善空間，當前IPO加速和養老金入市，也為A股走向類似美股的“慢牛”創造了制度條件，期待資本市場深化改革可以堅持下去，不要因為市場波動而隨意終止。
中美融資制度差異，2007年A股泡沫過大
A股“融資優先”的定位，缺乏退出機制，也讓投資者難以得到真正好回報；在市場表現不佳的時候，不少國企央企的粗放式融資也是對市場很大拖累;另一方面，2007年藍籌股的巨大泡沫，造成6124點的“鐵頂”至今難以逾越。
華林證券策略分析師胡宇向《第一財經日報》記者表示，中美兩個市場定位不同，美股強調投資回報，以回報高的企業獲得更好的融資能力;A股主張融資優先，以融資主導市場，而難以實現資源有效配置;恰恰是兩者不同定位導致了兩個市場不同的走勢。進一步而言，兩個市場的差別，核心原因在市場制度層面。美股多年的大牛市是因為市場有一批有代表性的藍籌股和成長股長期上漲帶動的，而中國多年的漲不動，本質原因就是A股存在融資主導下的股票供大於求。
胡宇建議，供求側結構性改革要在A股市場實施，首先就是要把控發行質量，引入有代表性的優秀企業，同時要嚴格淘汰落後企業，該退市的一定要退市，杜絕借殼行為。這才是關鍵。因為A股過於註重融資，不註重回報，市場就沒法真正實現市場化的優勝劣汰，最終導致劣幣驅逐良幣。即構成A股大盤指數的良幣們(成份股)反而出現股價持續跑不贏重組股的現象。
德太集團(TPG)合夥人 Tim Dattels認為，如果有更多的機構投資者參與市場，市場發展會更好更快;另一方面，過去中國的國有企業和資本市場改革中，讓很多好企業到香港和紐約上市，內地資本市場參與者失去了投資這些高質量公司的機會。他建議，高質量公司資產更多應當用於發展內地資本市場，這也是大多數國家改革中的做法。
深圳一位私募人士則向本報記者稱，A股至今表現不理想，其實也跟2007年的泡沫過大有關，在當時歷史上最大一輪藍籌股牛市的背景下，以2007年牛市的龍頭股招商銀行(600036.SH)為例，2007年的市凈率漲到了接近8倍，市盈率70多倍，如果2006年的時候做好發行制度改革，及早加快發行就不會有這樣巨大的泡沫，大盤也不可能漲到6000點。
而現在多數銀行股市凈率在1倍左右，市盈率基本都不足十倍，盡管每股收益每年增長，但出了少數銀行股以外，大部分尚未回到2007年歷史高位;另一方面，2007年中國石油等“中字頭”股票高價發行，48元的時候市盈率60多倍，加入了指數成分股，之後這類公司多年萎靡不振，嚴重拖累了A股長期表現，該私募人士稱。
中國證監會前副主席莊心一曾公開表示，其實中國的股價、股指和經濟總體發展是一致的，而與成熟市場相比顯得“反應過度”。“一有不安就跌得很大;一有欣喜就漲得很快，一漲恨不得把後十年的都漲完了。”如果光從近幾年來看，無法解釋這20年的發展，畢竟上證指數20多年前還是100點開始漲起來。
美股公司愛回購，A股們為何吝嗇?
美股和A股上市公司回購行為的巨大差異，也可以解釋為何美股漲的更好。股份回購使公司股價上升，相當於以一種特別股利來回報股東，但股東無需繳納現金紅利稅。進行回購公司的市凈率往往接近或低於1，高市凈率的公司回購會稀釋凈資產，導致估值水平上升，因此只有市凈率較低的公司，股東才會有回購的積極性，除非是業績成長特別好的例外(例如騰訊控股多年來不斷回購);另一方面公司需要有著較為充裕的現金資產，這是股東回購能夠實施的條件。
針對中美上市公司回購股份行為的差異，華南某券商首席策略分析師對本報記者稱，中國公司整體處於擴張期，很多還沒有進入成熟期，所以“更需要錢”。另一方面，中國公司很少對高管以股價作為考核指標，尤其在A50當中主要還是國企;但美國公司基本都以以股價和市值為最重要考核目標之一，所以股價低估時采取的措施不同;因此國企改革其中一個重要方向，就是要把國企高管職員跟公司股價業績捆綁在一起，近年來很多國企讓員工用真金白銀，購買自身公司股票是一個好辦法。
廣州一位知名QDII基金經理則對本報記者稱，因為企業治理結構不一樣，美國很多企業股東是機構投資者，管理層一般都是股東選出或者董事會物色的，要對董事會負責，而董事會對股東負責;良好的治理結構使得管理層必須從股東利益出發來安排經營和利益分配，否則可能容易“丟飯碗”;而一些中國公司在現金流不足的情況下回購股份提振股價，實質上並不合適，甚至會對公司有害處，而另一方面比如BAT等業績長期高增長，現金流極其充足的大牛股，並未在國內上市也制約了市場表現，如果這些大市值公司早年在A股上市，現在必然可以躋身滬深重要成分股，可以大大提振A股指數表現，這種現象也需要發行制度改革來改變。
就算是藍籌股常青樹的代表萬科A，賬面上有718億元的貨幣資金，在萬科2016年半年報中，這個數字嚇到了不少投資者，一年之間貨幣資金增加近七成，手握數百億現金，卻一直沒抓緊回購股份，這也造成了後來股權爭端事件當中管理層一度非常被動。2015年11月，萬科回購A股股份數量為1248萬股，支付總金額為1.60億元(含交易費用)，2個月完成的1.60億元回購規模僅為100億元總額度的1.6%，這甚至不到萬科總市值的千分之一。
在美國剛剛退出量化寬松的2013年，是一個美股回購高峰年。當時在道瓊斯指數30家成分公司中有26家都有股票回購的記錄，而回購的金額占總市值的比例也較高，達到近1500億美元，占當時近5萬億美元總市值的超過3%。其中高盛(GS)、輝瑞制藥(PFE)花費回購股票的金額分別達到61.75億美元和162.9億美元，都超過了兩者總市值的8%;而花費金額回購股票超過自身市值5%以上的還包括了國際商業機器(IBM)、美國電話電報(T)、旅行家集團(TRV)等。
經濟增長方式不同，利率周期差異較大
在金融理論模型當中，無風險利率往往是作為測算股價模型的重要基準之一，人民幣和美元過去多年無風險利率的變化，也是中美兩地股市的重要差異之一;另一方面，中國過去多年來以房地產、基建來拉動經濟的模式，也讓上市公司更多以擴大規模為主，具體項目的利潤和投資回報，則未必是上市公司經營運作重要的參考方式。
2013年以前，因為2009年的“四萬億”刺激經濟方案緣故，中國整體經濟增長，不少上市公司都掀起了粗放式增長模式，包括不斷的增加銀行貸款，不斷的增發新股，多家銀行股動輒數百億的融資輪番把市場拖住，而上證50成分股里面，又是以粗放增長的銀行和資源股為主，這種情況下盡管上市公司整體利潤有明顯增長，但因為銀行、資源股等增發融資過多，每股收益的增長自然難以得到保證，2010年進入了加息周期後，一直到2013年“錢荒”，整體中國市場利率都在提升當中，股市也無法走牛。
而2013年開始的A股牛市當中，隨著貨幣政策逐步放松，以創業板為代表的中小盤股為代表，然而這些中小高成長公司，大多數並進入上證指數成分股，在上證50當中更是難覓蹤影，2015年牛市高峰期上證指數也無法創出新高。美國在2009年到2015年維持了長期低利率，催熱了整個美股市場，直到2015年年底才開始加息，而蘋果等高科技公司，隨著市值增長，也加入了道瓊斯成分股，剔除了一些業績增速不佳的公司。
博大資本行政總裁溫天納則向《第一財經日報》記者表示，經濟周期和利率周期的反差，股市作為實體經濟先行指標，如果市場預期有偏差都會造成差異;美股反映經濟周期的貼近市場程度較高，美國是環球資本市場的大本營，經濟資本化程度比較高，股市也很有代表性;近期美股屢創新高，代表了投資者更看好美國經濟，美國企業業績表現也較好，美元加息也對美元利好，資金不斷回流美國，對美股也形成較大支持。
也有一位外資銀行高管向本報記者稱，相比A股而言，美股上市公司造假犯罪成本比較高，而且2000年的時候早已經經歷了科技股泡沫破滅，制度建設上本身就更成熟，因此相對A股而言上市公司造假概率更小;另一方面過去中國股市監管層一直控制發行節奏，這樣的後果是長期估值過高，這造成了有利於融資者而不利於投資者，過去十幾年投資者更傾向於把資產配置於房地產，而美國龐大的養老金投資者，讓美股市場有源源不斷的長期資金補給;當前A股IPO節奏加快，融資審批進一步市場化，不宜因為市場波動而放緩甚至停止，而養老金入市也可以為股市提供“長期彈藥”，這都是形成類似美股“慢牛”的前提制度條件。
【固收】致命的輪回，這回有什麽不一樣：再議13年錢荒與本輪錢荒的異同
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2013年錢荒與本輪錢荒的相同之處：基本面無憂，多因素制約貨幣政策寬松
第一，基本面無憂，貨幣政策重心從穩增長上出現了轉移。11年-12年，工業增加值同比從15%的平臺下行至10%的平臺，固定資產投資累計同比從25%的平臺下行至20%的平臺，CPI從5%的平臺下行至2%的平臺，PPI從7%的平臺下行至負數，因此貨幣政策的重心放在穩增長上；但從13年開始，工業、投資、CPI、PPI均出現了不同程度的反彈，基本面趨於穩定，使得貨幣政策重心出現轉移，由寬松向中性偏緊進行了調整，引發了錢荒。
16年同樣如此，經歷了14-15年的持續下滑後，從16年下半年開始，工業增加值開始穩定在6%的平臺上，投資增速也在8%的平臺上出現了企穩；CPI攀上2%的平臺，PPI更是由負轉正。因此，也正是在基本面無憂的前提下，最終導致央行貨幣政策向其他目標出現了轉移，引發了錢荒。
第二，海外出現較大變化，匯率和外匯占款受到較大沖擊。13年5月美聯儲準備逐步退出QE，美元指數和美國10年期國債收益率在13年5月均出現了較大幅度的上升，而各個新興國家貨幣匯率也從5月份開始出現了較大幅度的貶值，直到薩默斯在9月份宣布退出美聯儲主席競選才稍稍喘了一口氣。人民幣當然也未能幸免。我們可以看到，從5月份開始，人民幣即期匯率開始由升轉貶。同時，央行為了穩定匯率，開始利用中間價調控匯率價格，中間價與即期匯率的匯差出現了明顯的縮窄（即即期匯率貶值，中間價保持不動或往升值方向變化）因此，海外市場出現了變化導致外匯占款出現下降，央行為了穩定匯率又沒有及時投放，我們認為這二者是導致13年5月份總量流動性驟然收緊的核心因素。
16年同樣如此，由於川普的政策預期，美國收益率、美元指數從11月開始再次出現飆升，新興國家匯率再次出現大幅貶值，人民幣此次也出現了較大幅度的貶值。但是我們在此前分析人民幣匯率與流動性的關系時曾經指出，對於中國這種外匯儲備較多，央行幹預能力較強的經濟體而言，當人民幣貶值時，對於流動性會造成多大負面影響，主要取決於央行是否及時做了流動性對沖投放，投放的量是否足夠；此外，當央行采取穩定匯率的措施時，一定會造成流動性的緊張。值得註意的是，盡管從11月初人民幣就持續貶值，但似乎從接近11月底的時期，才出現各種穩定匯率預期的做法，同時人民幣匯率也的確遏止住了此前快速的貶值勢頭。
因此，盡管海外市場的沖擊略有區別，但無論是13年錢荒還是本輪錢荒，我們都面臨著因為資本外流和穩定匯率帶來的外匯占款下降，另一方面匯率的壓力也反過來對貨幣政策造成了制約，這一點在兩輪錢荒時的邏輯是一致的。
第三，房地產市場過熱，政府開始調控。從下圖中可以清晰地看出，無論是13年還是16年，我們都經歷了房地產價格快速上漲的階段，與此同時，房地產銷售數據到達高點，並在政府調控政策下回落。13年我們看到了2月份出臺的“國五條”以及後續各地推出的一輪調控政策，16年我們也看到了所謂“最嚴格的調控”，而同樣，在房地產調控的背景下，也需要貨幣政策適度偏緊來加以配合。
第四，政府引導金融去杠桿。由於2012年“非標準化債權資產”的興起，理財規模出現了大幅增長，為了限制銀行通過理財業務過快信用擴張而忽略實際承擔風險，2013年銀監會發布8號文，對於商業銀行的理財業務，尤其是“非標準化債權資產”的理財業務進行規範化管理，而8號文的頒布為後續的錢荒埋下了伏筆。
同樣，15-16年由於同業理財等業務的興起，理財規模和委外業務再次出現了大幅增長，同樣為了限制銀行，特別是風險管理能力較差的小銀行通過非銀機構過快信用擴張而忽略實際承擔風險，從16年8月份開始，各監管機構均頒布了相應政策加以限制，如銀監會頒布的《理財征求意見稿》和《商業銀行表外業務風險管理指引》；保監會限制萬能險和中短期壽險品種的發行；央行MPA或將把表外理財納入，以及在公開市場鎖短放長加以配合等等。因此，本輪錢荒的爆發也與監管機構引導金融去杠桿，使得各類金融機構風險匹配度更合理不無關系。
2013年錢荒與本輪錢荒的不同之處：基礎貨幣投放成本不同，同業鏈條形式不同
第一，基礎貨幣的投放成本不同。13年基礎貨幣的主要投放方式為外匯占款流入，而16年的主要投放方式為公開市場投放和MLF投放，前者無成本而後者有成本。因此，在13年時，貨幣創造的過程相當於外匯占款流入，央行通過央票等方式收一部分，剩下的作為基礎貨幣投放，並在特殊時點加大公開市場操作過渡。在這個過程中，銀行可以獲得成本極低的資金（外匯占款），因此央行的操作看起來也偏緊，發央票回收過多流動性，鎖長放短。但後來央行開始加大流動性釋放時，資金利率自然就會出現明顯下降。
到了16年，貨幣創造的過程相當於外匯占款流出，央行投放對沖掉，多余的作為基礎貨幣投放。在這個過程中，銀行可以獲得的資金有一定成本，央行可以通過投放資金的期限和利率調節銀行獲得資金的成本，因此央行的操作看起來依然整體偏松，但即使在資金投放足量資金面偏松的時間段，受到成本制約，資金利率也並不便宜，錢多與錢貴的矛盾一致存在。
第二，應對同業鏈條的監管方式略有區別，對銀行資產負債結構和流動性的影響不同。
我們先看2013年，再對銀行表外理財進行監管時，采用的措施是要求理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。銀行為了應對這一監管，開始用表內資金對接非標，是造成錢荒的重要原因。
大致模式如下：
第一步，A銀行向信托公司買入信托受益權並最終形成企業的信托貸款，A銀行資產端超儲減少，信托受益權（可能計入應付款項類投資）項增加，負債端不變；
第二步，B銀行與A銀行簽訂買入返售協議，B銀行資產端超儲減少，買入返售項增加，負債端不變；A銀行資產端超儲增加，負債端賣出回購項增加；
第三步，C銀行與B銀行簽訂買入返售協議，C銀行資產端超儲減少，買入返售項增加，負債端不變；B銀行資產端超儲增加，負債端賣出回購項增加。
考慮整個銀行體系，超儲從C銀行流向B銀行再流向A銀行最終流向企業形成信托貸款，再考慮銀行之間同業業務的抵消，整個體系資產端有一筆超儲變為信托受益權，負債端不變，並未形成銀行整體的信用擴張，但企業拿到資金後會在銀行體系負債端形成一筆存款，同時在資產端形成超儲和法定存款準備金。
也就是說，在這一模式下，從整體考慮，對於流動性的影響與銀行放貸並無二致，都是銀行從超儲中消耗了一筆準備金，在資產端形成了一筆信貸項目，負債端形成了一筆企業存款，因此在13年這種同業鏈條大行其道時，社融增速不降反升。同時，這種模式的發起者往往是B銀行（或C銀行）發現了一個好的資產，然後才形成了這樣一種同業鏈條。也就是說，這筆信貸項目的產生事實上是與銀行的信用擴張同步發生的，資產決定了銀行負債端的擴張。
但值得註意的是，在這一模式下，以B銀行為例，它承擔的是A銀行所投資項目的現金流不能及時兌現的風險，從而會使得B銀行對C銀行違約，為了避免這一情況，B銀行會主動提高備付金以便在A銀行與其買入返售資產到期時及時償還。在實際中，同業鏈條可能會更長，C銀行左端還可能有D銀行，使得C銀行也主動提高備付。因此，在整個同業鏈條中，經過了一個銀行，就會沈澱一筆資金，使得雖然從總量上來看，只有與信托受益權相對的一筆超儲被消耗，但實際上超儲的占用要高於這一規模，造成了超儲使用效率低下，資金利率居高不下。
反過來，當14年這種同業鏈條因為後續監管被打破時，逆過程出現，超儲從企業回流A銀行回流B銀行最終回流C銀行，我們會看到社融的下降，以及超儲的使用效率提高，對於經濟增長產生了負面影響，但對於資金面卻起到了正面作用。
再來看16年的同業鏈條，大致模式如下：
第一步，C銀行（往往是大行）購買B銀行（往往是中小銀行）的同業理財，C銀行資產端超儲減少，同業理財增加，負債端不變；B銀行表內資產負債表不變，表外資產端現金增加，負債端同業理財增加；
第二步，B銀行委外，表內資產負債表不變，表外資產端現金減少，委外投資增加，負債端不變；A非銀在拿到這筆超儲後，在尚未使用之前，會存放在托管行（往往還是B銀行），造成B銀行表內資產端超儲增加，負債端非銀同業存款增加；
第三步，A非銀開始投資，如購買債券等，假設在一級市場購買了信用債，那麽B銀行表內資產端超儲減少，負債端非銀同業存款減少，企業拿到這筆資金。
考慮整個銀行體系，綜合表內表外，超儲從C銀行流向B銀行再流向A非銀最終流向企業形成，再考慮銀行之間同業業務的抵消，整個體系表內資產端有一筆超儲變為委外投資，同業業務使得負債端首先增加非銀同業存款，資產端超儲回流，在這一步銀行的信用擴張就已經產生；委外資金再投資給企業後，銀行負債端的非銀同業存款轉換為企業存款，同時在資產端形成將一部分超儲轉化為法定存款準備金。
根據上述過程分析，我們會發現，如果社會融資意願並不高的時候，第二步和第三步之間會存在一個時滯，即銀行資產負債表先擴張，實體經濟並未獲得資金。再加上前文提到的基礎貨幣成本偏高等因素，銀行負債端的成本也居高不下，導致資產端不斷尋找能夠覆蓋成本的資產，負債先於資產產生，資產荒隨之而來。
除此之外，由於同業理財和同業存單等業務的發展，使得成本偏低的大銀行不斷將超儲運送到成本更高的小銀行手中，超儲的使用效率得到提高，加劇了資產荒，但也降低了大行在回購市場的資金融出能力，使得資金面不斷發生波動。
反過來，當16年末這種同業鏈條因為監管被打破，且央行回收基礎貨幣進行配合時，B銀行的高杠桿難以為繼，逆過程也隨之出現，超儲從A非銀回流B銀行最終回流C銀行，B銀行同業理財規模下降，又由於期限錯配等原因，超儲從A非銀回流B銀行和C銀行要求超儲從B銀行回流C銀行可能存在時間差，為了應對這一現象，B銀行將會采用兩種措施中的一種：1.阻擋超儲回流C銀行，被迫以更高的成本發行同業理財，造成B銀行負債成本的進一步提升，從而引發局部錢荒爆發；2.加速超儲從A非銀回流，使得A非銀被迫變賣資產，債券價格出現較大調整。
綜合比較上述兩種應對金融去杠桿的情況，由於同業鏈條有所區別，13年在第一次面對監管時采用的是表內資金對接表外資產，使得超儲占用較多，最終導致錢荒的持續發酵和債券市場的調整，14年第二次面對監管時，超儲回流，企業融資需求無法得到滿足，對應著非標融資規模的下降，資金面的寬松和債券市場的走牛；而在16年面對監管時，超儲同樣回流，但對應的是非銀機構拋售債券和銀行提高同業理財成本試圖維系杠桿，最終引發錢荒的間歇性爆發和債券市場的調整。
雖有差異，但殊途同歸
雖然在上文中比較了如今和13年錢荒的不同點，但再深一步，兩點不同本質上亦存在諸多相同之處。
比如，13年是因為有便宜的資金持續流入，央行才顯得更加沈著，持續利用央票回籠資金；而16年是因為本身就不存在便宜的資金持續流入，央行還需要不時投放，顯得沒有13年那麽“絕情”，但從總量上看，16年超儲的絕對水平其實更低，也就是說，如果此時有便宜的資金流入，央行恐怕也會用各種辦法回收，這也就能理解為何央行遲遲不采用降準的方式補充貨幣缺口。
再如，盡管同業鏈條有所不同，但“錢荒”爆發的頂點都是在銀行在盡最大努力試圖維護同業鏈條的時候：13年是在銀行用表內資金對接理財“非標”最猛烈的時候爆發的錢荒；而16年是在銀行試圖以高收益負債維持同業鏈條最猛烈的時候爆發的錢荒。
同時，當市場真的開始解開同業鏈條的時候，都會面臨著同業鏈條最終對應資產的調整，14年鏈條最終被解開，非標規模出現大規模萎縮；16年鏈條正在被解開，非銀機構開始賣出資產。因此，雖然看起來同樣是同業鏈條受到監管，但14年似乎對債券利多而16年似乎對債券利空，但實際上都是因為同業鏈條最終對應的資產受損而導致的，本身並無本質區別。
未來將如何演變？
目前市場更加關心的是什麽時候這一調整才能告一段落，我們建議觀察以下三種信號：
第一，市場調整結束，負債管理與風險管理能力較差的小銀行通過發行同業理財等方式進行信用擴張的方式最終難以為繼，理財規模增速放緩甚至出現負增長，超儲從小銀行回流大銀行，超儲結構重新恢複到一個較為穩定的狀態，資金面重歸平靜。市場恢複正常狀態後，表內資金對於利率債需求依然存在，利率債將會出現較好的機會。信用債則受制於高成本負債的消失而信用需求明顯減弱，信用利差將會繼續走闊。
當我們看到同業理財的規模、占比和收益率都出現了一定程度的下行且趨於穩定時，可能是這種情況將要發生的信號。
第二，央行重新采用降準等低成本的方式投放資金，或者向下引導資金投放利率。
當我們看到基本面出現大幅度惡化時，可能會使得貨幣政策重心重回穩增長。從近期高頻數據來看，發生概率不大，春節後是第一個時間窗口，可以持續觀察宏觀經濟數據的回落情況。
第三，人民幣重回升值通道，外匯占款重新流入中國，給銀行體系形成低成本超儲，目前流動性困境自然得到緩解。
當我們看到匯率在無央行幹預的情況下也趨於穩定（如遠期價格向即期價格收斂）時，可能是個信號。明年下半年有一定概率發生，但也需要觀察央行是否在看到外匯占款重新流入後加大資金回收力度。（完）
股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。
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跳出校園貸的“輪回”
來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0620/163702.shtml
不能挑戰天性。
來源 | 洪言微語（ID：hongyanweiyu）
作者 |
近日，中國銀監會、教育部、人力資源社會保障部聯合下發通知，要求未經銀行業監管部門批準設立的機構禁止提供校園貸服務，同時，現階段一律暫停網貸機構開展校園貸業務。
2009年7月，銀監會發布《關於進一步規範信用卡業務的通知》，明確要求銀行業金融機構應遵循審慎原則向學生發放信用卡，向學生發放信用卡必須滿足兩點要求，一是滿18周歲，二是第二還款來源方書面同意承擔相應還款責任，進而變相叫停了校園信用卡業務。
市場空白——萌芽——繁榮發展——監管叫停，看來，無論是十幾年前的銀行還是三年前的分期&網貸平臺，都陷入到這樣一種“輪回”。所以，癥結在哪里？出路又在哪里？
把一個小眾市場做大，究竟是誰之過？
從結果上看，校園貸行業出問題，以高不良、以及由高不良引發的非法催收等為主。在歸因分析上，分析高不良的產生，一步一步就回溯到大學生群體，沖動消費、炫耀消費、信用意識淡薄等等，似乎是大學生的沖動使得校園消費金融的業務模式走入死胡同。
問題來了，在行業的萌芽期，大家之所以進入這個行業，看中的恰恰也是大學生這個群體。在那個階段，大學生群體受教育程度高、是社會未來的中流砥柱、是金融機構最優質的潛力客群，把握住了大學生群體，金融機構似乎就提前鎖定了未來十幾年的發展基礎。
所以，最初的幾年，第一批吃螃蟹者占據了最優質的大學生群體，嘗到了甜頭。引得同行競相進入，齊力把這個小眾的市場做大，為何此時無人意識到這個客群有“問題”？只有一個解釋，那便是並非客群的問題，若是客群的問題，這個問題應該貫穿行業發展始終才對。
行業何時開始集中出現問題？恰恰是在大家齊力把行業做大的時候。也許，問題就出在“做大”二字。
過猶不及。硬是把一個百億市場朝著千億規模去做，怎麽會不出問題。先來看個鋼貿行業的例子。
2011-2014年間，鋼貿行業是很多商業銀行的噩夢。據央行公布的數據顯示，2011年至2013年銀行不良資產的增加主要是鋼貿企業的不良貸款所致。2011年，僅上海地區鋼貿貸款余額就一度高達2500億元，之後不良暴露，銀行收貸，不良批量暴露，大批鋼貿商在2012年陷入流動性危機，跑路、自殺等惡性事件屢屢曝出，隨之而來的是銀行起訴、法院判決和執行等無休止的糾纏，在這個過程中，數不清的銀行高管引咎離職，鋼貿行業也令銀行聞之色變。
銀行在總結原因時，鋼材價格的下降（2013年鋼鐵行業平均每噸鋼材僅賺0.84元，一噸鋼的盈利只夠買一個雞蛋）、鋼貿商在供應鏈的弱勢地位（營運資金經常被生產商、終端客戶兩頭占用，資金鏈緊張）、聯保模式（初衷是一家出問題，所有聯保企業共同還款，結果是共同玩完）、資金的違規利用（鋼貿企業從銀行拿到大筆信貸資金投向房地產、證券等市場）、內外勾結、倉儲企業的不作為等等都是理由，卻恰恰忽視了自己。
鋼貿行業毛利低，銀行事先不知道嗎？鋼貿行業的盈利水平能支撐起多大的貸款規模，銀行的內部測算模型算不出來嗎？聯保模式的隱患，銀行不清楚嗎？都知道。
根本的問題在銀行自己，問題出在“做大”二字。看一下當時一家媒體對行業資深人士的采訪：
2009年市場註入‘四萬億’流動性的時候，因為看好鐵路、房產等基礎建設，銀行信貸業務員幾乎是跟在屁股後面要‘塞錢’給鋼貿商，因為貸給鋼貿行業的‘潛規則’利率可以上浮30%~40%，不少下遊項目又有地方財政兜底。一些鋼貿商就是利用銀行‘賺快錢’的心理，以鋼材作為抵押品，將貸款套取出來，投入當時滾燙的股市、樓市，直至最終問題爆發。
校園貸也是個典型的小眾市場，撐不起放貸機構的巨頭夢
據教育部發布的《中國高等教育質量報告》，2015年中國大學生在校人數達到3700萬，大學生消費市場規模超過4000億元。
根據以上數據，我們可以得出計算出大學生年均消費金額約1萬元，若假設大學生的消費均來自於可支配的生活費，即大學生年可支配生活費為1萬元。對於理性分期的大學生而言，其互聯網分期金額必然小於其可支配生活費，大學生消費類型主要為餐飲、娛樂和購物，以線下為主，線上分期以3C產品為主，因此不妨假定參與互聯網消費分期的大學生人均分期金額為3000元（一部高端國產手機或舊款蘋果手機的價格）。
消費分期在大學生群體中的滲透率有多高呢？曾有機構調查顯示，2014年，使用過分期支付的大學生數量約在100萬-200萬人之間。以200萬計，消費分期在大學生群體中的滲透率僅為5.4%，市場規模約為200萬*人均分期金額3000元=60億元人民幣。所以，既便在分期平臺的努力下，消費分期在大學生群體中的滲透率提升至20%左右，市場規模也僅僅222億元而已，背後對應的從業者是三大電商巨頭、持牌消金公司、數百家分期平臺、數千家網貸平臺。
顯然，這是個典型的小眾市場，大家分食之下，撐不起任何一家放貸機構的巨頭夢。
但放貸者不管這些，2014年，校園分期市場同比增長200%以上，2015年，要實現更快地增長。擴展隊伍（很多平臺都有數萬校園代理）、攻下一個又一個的學校、一層一層地下指標，總之，增長、增長、增長，恰恰沒註意到這是個典型的小眾市場。
在小河渠里開大船，不擱淺才怪。
後面大家看到的各類問題，裸條也好、暴力催收也好、債務纏身也好、甚至是個別同學的悲劇事件也好，都只是表象而已，是放貸機構驅動的“增長”——這頭怪獸的受害者。
克服“天性”，方能走出輪回
理論上，任何一個金融機構都有增長的天性，任何一個市場也都有飽和的一天。所以，當追逐“增長”的金融機構遇到一個容易“飽和”的市場，搞事情，搞著搞著便會出問題，整個行業就壞掉了。
市場本身是無辜的，金融機構的增長“天性”才是需要約束的。只是，在很多機構看來，天性是用來釋放的，而不是拿來壓抑的。所以，金融機構才會有強監管的存在，銀行尤甚。
其實，仔細去看，銀行業的監管，根本上就是在壓抑其放貸天性，通過資本約束來達到這一目的。只不過，資本充足率約束的是行業整體的增長天性，控不住行業在某一特定領域的增長饑渴度，所以，我們看到了十幾年前的校園信用卡案例、看到了三五年前的鋼貿事件，既便是現在，很多銀行還沒有走出因“增長饑渴”帶來的後遺癥。
銀行尚且如此，幾年前幾乎不受監管的分期平臺自然也選擇盡情釋放自己的天性，其結果便是，自己吞噬了自己。
分期平臺和網貸平臺並非放貸機構，定位為信息中介平臺，自然沒法用資本充足率等約束放貸機構的手段去約束。放任不管顯然不成，怎麽辦呢？業務暫停好了。從根本上講，這才是對天性問題的終極解決手段。
現在，銀行成了這個市場中的主流玩家。現階段的銀行對這個市場充滿了疑慮，還很小心翼翼。但，幾年後，銀行增長的天性會不會在這個小眾的市場重新釋放，並再造一個校園貸風波呢？
其實，這真不說好。不要考驗天性，不是嗎？
匿名用戶
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