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經歷了若干個行業周期的中國遠洋， 為何至今仍是靠天吃飯， 任由巨虧頻頻 ◎ 本刊記者 劉冉 ? 吳靜 文liuran.blog.caixin.com｜wujing.blog.caixin.com 連續兩年巨虧的中國遠洋控股股份有限公司（601919.SH，01919.HK，下稱中國遠洋）即將被打上“*ST” ，如果2013年繼續 虧損，2007年上市的中國遠洋將戴著 A 股虧損王的帽子，不得不暫行退市。

禍不單行，中國遠洋僅有的兩家能保持盈利的下屬子公司中，有一家正深陷于一起與中國銀行的鋼貿糾紛案，或面臨巨額索賠。一位知情人告訴財新記者，中國遠洋下屬公司中國遠洋物流有限公司（下稱中國遠洋物流）近期涉及了一起整體規模約幾十億元的鋼貿糾紛 案件，如果官司敗訴，中國遠洋有可能將賠償原告數億元的經濟損失。但中國遠洋官方稱涉案金額不足億元。

從表面上看，中國遠洋的母公司——中國遠洋運輸（集團）公司（下稱中國遠洋集團）仍是中國的旗艦式央企之一。

據其官網顯示，截至2011年底，中國遠洋集團總資產約3200億元，另有1000億元左右的現金，1000億元左右的固定資產，負債約1800億元。中國遠洋集團擁有和經營近800艘現代化商船，5500多萬載重噸，年貨運量超4億噸，遠洋航線覆蓋全球160多個國家和地區的1500多個港口，船隊規模位居中國第一、世界第二。集裝箱船隊規模在國內排名第一、世界排名第四，專業雜貨、多用途和特種運輸船隊綜合實力居世界前列，也是擁有世界超級油輪的船隊之一。中國遠洋集團在全球範圍內投資經營著32個碼頭，總泊位達157個，根據德魯里航運咨詢（Drewry）最新統計，中國遠洋所屬中國遠洋太平洋的集裝箱碼頭吞吐量繼續保持全球第五。

但在這份顯赫背景下，中國遠洋近年來業績卻劇烈起伏，以危如累卵形容並不為過。中國遠洋集團持有中國遠洋約52% 的股份，中國遠洋是集團最重要的上市公司平台，集合了四大板塊近90% 的業務，截至2012年9月底，中國遠洋的總資產近1600億元。2008年中國遠洋盈利175.3億元，2009年受金融危機影響，巨虧75.41億元。2010年中國遠洋恢複盈利67.6億元。但2011年隨即報虧104.49億元。2012年前三季度的虧損又達到65億元，全年虧損預計將再度接近百億元。中國遠洋的公告將虧損原因歸咎于國際航運業供求失衡、幹散貨航運市場持續低迷，燃油及相關成本則居高不下等市場環境因素。

如果波羅的海指數（BDI）回不到2000點以上，中國遠洋2013年仍將面臨巨虧。雖然中國遠洋和中遠集團尚有近900億元現金和市值200多億元的對外投資在手，但如何拯救上市公司仍是個大問題。如果集團不能及時把幹散貨業務從上市公司挪出，或順利出售大筆資產，中國遠洋退市將成為大概率事件。但將虧損業務賣給集團，有違背2007年中國遠洋整體上市的公開承諾之嫌。

財新記者獲知，中國遠洋持股約42.7% 的中國遠洋太平洋有意悉數出售所持有約21% 的中集集團（000039.

SZ，02039.HK）股權，相關股權目前市值近70多億港元。投行中金公司、中銀國際介入，包括弘毅等 PE 表示了興趣。目前弘毅已經持有中集集團 H股約5% 的股份。如果順利出售，扣除成本，能為中國遠洋增加約20億元的一次性非經營性收益。

“中國遠洋的巨虧，虧在景氣好時被沖昏頭腦的擴張，背後是個別人的巨大利益 ；虧在缺乏長期戰略，沒有對沖周期性風險的準備。多少個周期過去了，還是看天吃飯。 ”知情人士如此分析。

禍不單行

知情人士透露，預計2012年中國遠洋的虧損額度再度接近百億元。

2013年1月25日，中國遠洋發佈預虧公告，稱2012年大幅虧損，公司可能被實施退市風險警示。按2012年7月的《股票上市規則》 ，由於連續兩年虧損，2013年中國遠洋將被冠以 *ST。如果還不能扭虧，即連續三年虧損，中國遠洋將被暫停上市 ；如果連續四年虧損，將在2015年被終止上市。

一位航運分析師向財新記者分析，2012年中國遠洋前三個季度虧損64.03 億元，預計全年虧損應在80多億元。如果超過90億元，說明管理層對未來的計提撥備會計處理偏謹慎，為2013年做了巨額撥備。這種特殊的會計處理，對公司的利潤影響較大，需經過證監會、財政部會計司允許。換言之，這說明中國遠洋仍不看好2013年的幹散貨市場。

中國遠洋的最大虧損來自幹散貨業務。 “對於自有船，全行業在 BDI 達到2000-2500點才可盈虧平衡；租入船還要再高。這是行業里的基本共識。 ”多位分析師向財新記者表示。中國遠洋公告稱，BDI2012年平均值為920點，較2011年平均值1549點下跌40.6%。業界預期，2013年的 BDI 與2012年將不相上下，仍在1000點左右。集裝箱業務方面，分析師也表示，隨著北美經濟的複蘇，2013年太平洋航線盈利能力的改善會比亞歐航線略強，但整體來看，2013 年兩大航線對比去年不會有大的變化。

由此可見，如無特殊資本運作事項，單靠主營業務，即使被允許利用會計政策調節利潤，中國遠洋2013年虧損仍然是大概率事件。

對比同業，無論是國際同行馬士基、東方海外（00316.HK）還是中海集團等，都沒有中國遠洋虧得如此驚心動魄。

這些公司贏在業務結構各有不同，馬士基是集運外還有石油等業務，早就擺脫 虧損；東方海外主要是集裝箱業務，目前虧損很小。中海集團旗下兩家上市公司，資產規模共1200億元，被公認與中國遠洋最具備可比性。其中，中海集運601866.SH）採取集裝箱售後返租，目前轉為盈利；同為幹散貨業務的中海發展（600026.SH）依靠相對強勁的內貿 業務，2012年已經基本扭虧。令業界奇怪的是，中國遠洋為何如此巨虧，為何為不能逆周期調整業務結構早做安排？

而且中國遠洋為什麼不能服務寶鋼這樣的本土大客戶？

一位造船業的央企高管表示，該公司成立之初，一度將中國遠洋的發展規劃奉為模板。當時的中遠集團提出發展大物流的理念，即除了航運，還積極拓展碼頭、貨運、物流業務，不僅可以抵抗周期，並提供全面服務。但2004年航運和造船市場開始火爆，中國遠洋逐漸放棄了這一戰略，激進押寶航運和造船。

在他看來，中國遠洋急於掙快錢，放棄了原本可以做成行業老大的大物流戰略，才造成今天的慘況。他認為，現中國遠洋下一步的戰略布局非常重要，否則只能從一個泥潭走到另一個泥潭。

中國遠洋面臨的麻煩還不僅止于此。關於前述中遠物流身陷的鋼貿案，中遠物流辦公室主任姬文山向財新記者證實，中遠物流下屬的中遠供應鏈管理有限公司與中國銀行南通分行確有一起業務糾紛，目前雙方已進入法院審理階段。 “因為涉及到上市公司信息披露，近日我方律師團正在和法院加緊溝通。南通中行在起訴我們之前，第一被告是另外一家公司，我們只提供倉儲和監管服務，從法律的角度講，它上一個案件還沒有結，南通中行沒有權利對我們提起訴訟。我們主張法院駁回原告對我們的起訴。 ”關於具體涉案金額，姬文山以信息披露規範為由不肯透露，但他否認“數十億”的說法。中國遠洋新聞發言人則堅稱“涉案金額不足億元” 。

據中國遠洋2011年年報，中國遠洋物流2011年實現淨利潤為6.02億元。這是目前除碼頭業務外，中國遠洋旗下惟一盈利的一塊資產。

深陷泥沼

中國遠洋擁有世界第一的幹散貨船隊，這是其當下最大的包袱。

一位航運分析師向財新記者估算，中國遠洋集裝箱板塊全年虧損約15億元以上；物流及碼頭盈利不到20億元 ；幹散貨虧損額預計80億 -100億元。根據2012年三季報，中國遠洋幹散貨船舶運力合計337艘，其中自有船220艘，租入船117艘，據此估算至少30億元的虧損 由高租金租入船而來。

高租金租入船究竟給中國遠洋造成多少損失，投資者無從得知。 “因為公司披露信息不全。 ”上述分析師表示，中國遠洋需要繼續降低租入船的比例。

這至今仍在品嘗的惡果，來自行業景氣頂點的2007年到2008年。現在看來，中國遠洋當時犯下重大錯誤。2007 年時，中國遠洋計劃要增加400多條船，融資額過千億元。到了2008年9月後，以雷曼倒台為標誌的歐美金融危機全面爆發，但當時航運市場還沒下來，雖然中國遠洋集團內部已經提出應該降杠杆甚至賣船，但是高層決策太慢，還是簽下200多條的高價船訂單，再加上中國遠洋的自建船基本建在高位，通過融資租賃等增加了很多杠杆，負擔沉重。

“雖然大家明知市場的泡沫隨時會破，但當時相關人士多有利益在其中，根本停不下來。 ”中國遠洋內部人士稱。

到目前為止，高租金租入船合同還未全部到期，給中國遠洋帶來巨額損失。

中國遠洋有關人士向財新記者坦承， “我們的船隊結構不夠合理，自有船和租入船比例還需調整。業務結構也存在不合理的地方，缺乏互補產業對航運周期的對沖。 ”他並稱，近幾年來一直在通過多種渠道和方式，不斷調整優化租入船結構，努力降低租入船成本。

業內人士認為，中國遠洋類似的窘況以前也發生過， “上個世紀90年代初的時候已經有過教訓了，2007到2008年是重蹈覆轍” 。他並提醒，中國遠洋現在面臨船齡老化，無論汙染還是運營成本，新船都要低很多。但目前在市場低位，中國遠洋面臨巨虧，不敢擴張更換新船。即使市場轉好，船隊的運營成本也會很高，而且很容易被淘汰。到市場高點的時候，說不定又會重複以前的錯誤，高位擴張。

一位分析師表示，這個行業過去300年來都是這樣起起伏伏，低潮時需要大量的公司破產退出，才能恢複生機。

現在就是沒有人破產，產能依然過剩。

“那就幹熬著，看誰能熬過誰。 ”

重返 FFA

行業周期性向下波動，但中國遠洋已經喪失了套期保值的機會。

中國遠洋在2011年年報中稱，2011 年所屬幹散貨船公司持有的遠期運費協議（FFA） ，已于年度內結算完畢。

2012年業績巨虧與 FFA 的失誤操作無關。但當時對市場判斷失誤貽害至今。

FFA 即 遠 期 運 費協議（Forward Freight Agreements） ，是一種場外交易的遠期合約。協議規定了具體的航線、價格、數量、價格日期、交割價格計算方法等，雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據BDI價格與合同約定價格的運費或租金差額。國際幹散貨航運市場變動較大，給航運企業把握市場、穩健操作帶來很大的難度，同時船舶租金與 COA（包運合同）價格嚴重背離，FFA 可為航運企業規避市場波動風險發揮重要作用。

簡而言之，FFA 的目的應是套期保值，對沖風險，鎖定利潤。但中國遠洋的實際操作中，並非如此。

知情人透露，在2007年市場好時，中國遠洋在簽下200多條高租金船的同時，按 BDI10000點看多市場，購入大量 FFA合同，完全是同向操作。

當時負責FFA具體操作的為中國遠洋運輸部。金融危機爆發後，BDI 指數一路暴跌、FFA 市場遭遇拋售狂潮，深陷泥潭的高盛、摩根士坦利等大投行和金融機構紛紛撤離FFA市場，加深了人們對 FFA 的拋售恐慌。2008年，FFA 給中國遠洋釀下41.2億元巨虧。

國資委一度叫停了央企們名不符實的“套期保值” ，包括中國遠洋。

近日，中國遠洋董秘郭華偉告訴財 新記者，主管部門已批准中國遠洋繼續 利用FFA等套期保值工具來防範市場風險，目前公司正研究制定具體方案。

一位2008年曾就 FFA 業務與中國遠洋有過接觸的國際投行人士稱 ：衍生品本來是風險管理工具，前提是能管理好敞口風險、道德風險。前者需要專業技能，後者需要完善的公司治理結構。

而中國遠洋的投資決策機制明顯存在嚴重問題，這是國企病，不改革很難治癒。

他感嘆，像中國遠洋這樣的國企，一則缺乏長期規劃，現行機制下，一把手容易寅吃卯糧，注重短期利益 ；二來人才匱乏。雖然中遠在央企中已經算較為國際化，但行政作風嚴重， “即便招聘大批教育背景良好的專業人才，也會在領導為上、裙帶關係的體制下逐漸變異，喪失對市場的客觀把握能力和進取心。 ”短期而言，國資委對央企投資海外金融衍生品有嚴格的限制，近年來運費、油價、匯率的波動較大，若沒有金融交易工具的保護，等於是坐等虧損。

扭虧何術

面對中國遠洋可能退市的窘狀，2月3日，北京問天律師事務所律師張遠忠以“中國遠洋小股東”的身份召集小股東授權，準備發起提案，要求罷免63歲的中國遠洋集團和中國遠洋的董事長魏家福。

張遠忠稱，在2008年下半年航運市場價格高得離譜的背景下，中國遠洋的管理者對形勢判斷出現錯誤，在自營船隊、租入船隊以及 FFA 三塊業務上均大舉做多，導致其現在一蹶不振。張遠 忠對財新記者表示，三塊業務的投資冒進，至少說明公司的投資決策機制“一言堂” ，缺少有效制約， “魏家福是法人代表，作為第一責任人難辭其咎” 。

對此，中國遠洋方面僅表示，充分尊重股東表達自己意願的權利，但目前的關鍵是提振投資者的信心。

“魏家福一定不會讓中國遠洋在自己的任期內退市。 ”一位航運國企高管對財新記者表示。

中國遠洋正在用各種辦法降低自己的財務成本，比如，三個月內連發三次美元債券，最近一次為2013年首期十年期美元債券，價格為 T+225（即同期美國國債利率加225個基點） ，遠低於國內融資成本。一位接近交易的人士透露，融資規模5億 -10億美元，因有中國銀行提供擔保，穆迪仍給了 A1評級。2013 年1月31日，中國遠洋子公司中遠太平洋剛剛完成3億美元債券的發行，中遠太平洋投關部主任陳彬對財新記者解釋，此舉“是因一筆長期貸款到期” 。

2012年12月4日，中國遠洋在中銀國際的幫助下，完成了10億美元的債券發行。

接近交易的人士向財新記者表示，由於連年虧損，中國遠洋依靠 A 股市場增發融資已無可能，且發行債券規模已達淨資產的40%，在國內發行債券已無空間。2011年末，其資產負債率由年初的58.8%提高9.3個百分點至68.1%。

財新記者獲得的一份國有銀行對於中國遠洋集團的內部報告顯示，受航運市場景氣度影響，若航運市場持續低迷，虧損繼續擴大，中國遠洋集團償債能力將受到重大影響，建議銀行授信總量較上年有所壓縮，重點支持優質項目貸款、貿易融資、保函等業務。

2013年在行業景氣度不會發生巨變的情況下，中國遠洋將如何扭虧？

最樂觀的看法認為，如果2013年中國遠洋自有船的虧損控制在20億元以內，整體就有望盈利。中金公司航運業分析師聶迪中認為，中國遠洋集運2013 年有望微利；物流及碼頭等非航業務可貢獻近20億元的利潤 ；散貨船隊的租入船，已在2012年按 BDI1000點進行了虧損合同預計負債撥備，2013年租入船在會計上有可能不虧損。

對這一看法，業界存在嚴重分歧。

申銀萬國航運業分析師張西林預測，中國遠洋2013年仍將虧損65.5億元。

他認為，在預計2013年 BDI 波動均值區間為1000-1500的前提下，預計負債成本以20%-30%的速度下降，此項僅能為公司減少虧損約20億元。

魏家福多次在公開場合呼籲國家對航運企業展開救助。一位航運業分析師認為，獲批的可能性並不大。

變賣資產獲得一次性收益，是常見的扭虧方式。2012年中報顯示，中國遠洋持有中集集團、交通銀行、鹽湖股份等11家上市公司股權資產50.63億元，同時持有江蘇銀行、廣發銀行、中國遠洋財務公司三家非上市金融企業股權7.85億元，合計約為58.48億元，其中絕大部分為中集集團的股權。目前，中國遠洋決定轉讓這筆中集集團股權。

中國遠洋集團和中國遠洋還有近900億元現金在手。中國遠洋集團下屬中遠（香港）集團目前有超過30億美元的現金資產，中國遠洋在中國銀行有超過600億元的存款。但魏家福曾表示，中遠的日常運營資金就需要600億元。

公開資料顯示，中遠集團目前持有13.41億股招商銀行（600036.SH，03968.HK）股票，占6.22%；持有招商證券（600999.SH）5.06億股，占10.22%；中遠 ( 香港 ) 集團通過全資子公司 Bauhinia 97 Limited 持有創興銀行（01111.HK）8700萬股，占20%。截至2月19日，上述可變現資產合計市值已超過250億元（近40億美元）。

分析師表示，將幹散貨等虧損資產 賣給中遠集團，也能成為扭虧方式。但2007年中遠集團曾承諾資產整體上市，如果將幹散貨業務從上市公司挪出，這本身違反了上市承諾。于中遠集團而言，不過是左右兜的遊戲，算不上真的扭虧。

“只要不出事，上市公司退不退市，國資委沒那麼在乎。 ”一位央企負責人告訴財新記者。今年， ST長油 （600087. SH）可能將成為第一家因連續虧損而暫停上市的航運類央企。

本刊記者楊璐、 于寧對此文亦有貢獻