📖 ZKIZ Archives

銀行希望理財去通道化，資產可合法出表；銀監會創新監管部有意解決理財產品剛性兌付和銀行資管的獨立法律地位，仿佛一拍即合，但爭議頗多◎ 本刊記者 張宇哲 ? 吳紅毓然 文zhangyuzhe.blog.caixin.com ｜ wuhongyuran.blog.caixin.com 銀行理財資管計劃以迅雷不及掩耳之勢推向市場，但參與者心知肚明，這不過是在規範推出大規模資產證券化之前，應對 《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱8號文）的一個過渡性方案。

財新記者瞭解到，10月21日，銀監會創新監管部催生的創新產品“銀行理財管理計劃+ 理財直接融資工具”，已于中央國債登記公司（下稱中債登）完成簿記建檔。

10月22日，依托于中債登平台搭建的平台“中國理財網”正式啓動交易，首批由十家銀行發起，總規模為120億元，期限為一年、二年、三年，定價按照近貸款基準利率，即6% 左右。

與此同時，首批銀行理財管理計劃亦發行完畢，總規模約200億元。這一創新產品的配套結構是“銀行資產管理計劃+ 理財直接融資工具”，即銀行發行理財資管計劃投資理財直接融資工具，後者投資企業項目。

銀監會創新部人士向財新記者透露，“中國理財網”是銀監會正在搭建的統一信息披露平台，“很快就會推出”。

不過，銀行理財直接融資工具（下稱“工具”）已經在這個平台上進行了信息披露。

目前工商銀行、建設銀行、交通銀行、興業銀行、平安銀行、光大銀行、民生銀行、浦發銀行、招商銀行及渤海銀行十家銀行具有發起資格。中國銀行、農業銀行很快也會加入。

值得關注的是，銀監會創新監管部仍未正式公佈相關官方消息和操作規則，“什麼法律依據和部門規章制度都沒有，就先推產品，讓市場成員操作起來，也不知如何下手。”一位銀行理財部門人士坦承。

“制度依據可以後面再補，關鍵是大家認識統一，先突破它。”銀監會創新監管部人士向財新記者如是解釋。

與此同時，銀監會創新監管部一直有意治理銀行理財產品剛性兌付和銀行資管業務獨立法律地位問題。前者多年來一直被外界詬病，而後者亦為業內呼籲多年。

光大銀行資產管理部總經理張旭陽表示，通過理財去通道化，可推動每家金融機構回歸本位，把銀行理財業務向資產管理業務轉型。

據業內知情人士透露，“8號文發佈之後，針對非標資產標準化創新的花樣很多，這兩個產品的初衷正在於此，特別對於中小銀行，非標資產達標的壓力很大。”今年3月底，銀監會創新監管部曾出台8號文，約束商業銀行借道銀行理財搬運表內資產到表外的逃避監管的行為，力求規範非標準債權市場，壓縮包括券商、信托公司、第三方機構的通道業務。

由於“工具”性質類似私募債，此舉亦遭到銀行間債市主管部門央行的反彈。財新記者獲悉，央行金融市場司已分別向銀監會、中債登去函表達了異議。

“建立市場並非銀監會的職能。銀監會的職責是管理機構和准入。理財市場已經發展到這個階段，創新應以市場需求為核心。” 一位大行資管部人士對此評論說，其實不用這麼費事地另起爐灶，只要把現有的銀行理財制度完善好，隨著利率市場化的推進，銀行理財必須轉 變“吃利差”盈利模式，真正根據標的價值投資，被譏有“龐氏特徵”的資產 池業務自然就消亡了。

閃電上線

前述兩個創新產品從醞釀到“閃電”上線，只有不到三個月的時間，可謂開創 了中國金融產品創新速度的最高紀錄。銀行理財資管計劃以迅雷不及掩耳之勢推向市場，但參與者心知肚明，這不過是在規範推出大規模資產證券化之前，應對 《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱8號文）的一個過渡性方案。

財新記者瞭解到，10月21日，銀監會創新監管部催生的創新產品“銀行理財管理計劃+ 理財直接融資工具”，已于中央國債登記公司（下稱中債登）完成簿記建檔。

10月22日，依托于中債登平台搭建的平台“中國理財網”正式啓動交易，首批由十家銀行發起，總規模為120億元，期限為一年、二年、三年，定價按照近貸款基準利率，即6% 左右。

與此同時，首批銀行理財管理計劃亦發行完畢，總規模約200億元。這一創新產品的配套結構是“銀行資產管理計劃+ 理財直接融資工具”，即銀行發行理財資管計劃投資理財直接融資工具，後者投資企業項目。

銀監會創新部人士向財新記者透露，“中國理財網”是銀監會正在搭建的統一信息披露平台，“很快就會推出”。

不過，銀行理財直接融資工具（下稱“工具”）已經在這個平台上進行了信息披露。

目前工商銀行、建設銀行、交通銀行、興業銀行、平安銀行、光大銀行、民生銀行、浦發銀行、招商銀行及渤海銀行十家銀行具有發起資格。中國銀行、農業銀行很快也會加入。

值得關注的是，銀監會創新監管部仍未正式公佈相關官方消息和操作規則，“什麼法律依據和部門規章制度都沒有，就先推產品，讓市場成員操作起來，也不知如何下手。”一位銀行理財部門人士坦承。

“制度依據可以後面再補，關鍵是大家認識統一，先突破它。”銀監會創新監管部人士向財新記者如是解釋。

與此同時，銀監會創新監管部一直有意治理銀行理財產品剛性兌付和銀行資管業務獨立法律地位問題。前者多年來一直被外界詬病，而後者亦為業內呼籲多年。

光大銀行資產管理部總經理張旭陽表示，通過理財去通道化，可推動每家金融機構回歸本位，把銀行理財業務向資產管理業務轉型。

據業內知情人士透露，“8號文發佈之後，針對非標資產標準化創新的花樣很多，這兩個產品的初衷正在於此，特別對於中小銀行，非標資產達標的壓力很大。”今年3月底，銀監會創新監管部曾出台8號文，約束商業銀行借道銀行理財搬運表內資產到表外的逃避監管的行為，力求規範非標準債權市場，壓縮包括券商、信托公司、第三方機構的通道業務。

由於“工具”性質類似私募債，此舉亦遭到銀行間債市主管部門央行的反彈。財新記者獲悉，央行金融市場司已分別向銀監會、中債登去函表達了異議。

“建立市場並非銀監會的職能。銀監會的職責是管理機構和准入。理財市場已經發展到這個階段，創新應以市場需求為核心。” 一位大行資管部人士對此評論說，其實不用這麼費事地另起爐灶，只要把現有的銀行理財制度完善好，隨著利率市場化的推進，銀行理財必須轉 變“吃利差”盈利模式，真正根據標的價值投資，被譏有“龐氏特徵”的資產 池業務自然就消亡了。

閃電上線

前述兩個創新產品從醞釀到“閃電”上線，只有不到三個月的時間，可謂開創 了中國金融產品創新速度的最高紀錄。“從接到銀監會的正式試點通知，到18日推出第一單，只有不到十天時間。”一位工行資管部人士透露。

工行于10月15日推出的資產管理計劃產品，具體名稱為“超高淨值客戶‘多享優勢’系列產品——理財管理計劃A 款”，發行規模為75億元，期限為三年，面向個人超高淨值客戶（淨資產 達600萬元以上）銷售。其中，投資理財直接融資工具最高比例為70%。

據財新記者瞭解，在銀監會內部，對前述兩個產品仍有爭議，並未徵求銀監會一部、二部、法規部的意見。

今年7月，一家股份制銀行資管部向銀監會創新監管部呈遞建議書，建議推出銀行資產管理計劃和債權直接融資工具配套產品。

9月中旬，銀監會創新監管部隨即召集工行、光大等十家銀行及中債登，就前述兩個產品試點舉行專門會議，並要求各銀行10月18日之前完成交易上市和網上交易過戶；同時各銀行安排發行計劃，或把原來的理財產品改造成資管計劃，原則上18日之前完成對“工具”的投資。

業內預計，相關管理辦法年內出台，使銀行資管計劃成為與券商資管、基金專戶、保險資管等具備同等法律地位的市場主體，在中債登進行信息登記，跨行托管。

根據建議，前述兩個產品的具體結構設計為，在資產端，商業銀行作為發起人，以符合一定條件的企業資產或受（收）益權為基礎資產發起設立“定向資產管理工具”，推動目前理財產品所投資的非標準化債權資產向可公開交易的標準化債權融資工具轉變；在投資端，允許符合條件的商業銀行新設立“資產 管理計劃”，賦予其獨立的法律主體地位。在業內人士看來，前述兩個產品的組合相當于“公募基金+ 類私募債”。

作為銀行理財資產管理計劃的創新工具，“工具”是一種由商業銀行作為發起管理人設立、直接以單一企業的債權融資為資金投向，在制定登記托管結算機構（即中債登）統一登記托管、由合格投資者（即銀行理財管理計劃）進行投資交易、在指定制定渠道進行信息披露的標準化投資載體（SPV）。

初期試點階段，“工具”的合格投資人僅限于這十家試點銀行發起的“理財計劃”。單一發起管理人管理的所有“理財計劃”持有任一“工具”份額的比例，最高不得超過該“工具”總份額的80%，即銀行理財自我投資比例最高不能超過80%。

據財新記者瞭解，此次產品創新以工行和光大銀行兩家牽頭做試點。選擇 這兩家銀行牽頭試點的原因之一，因為這兩家銀行的開放式銀行理財產品規模比較多，其他銀行的理財產品仍以傳統的封閉性理財產品為主，即持有到期。

工行的銀行理財產品餘額約1萬億元左右，淨值型產品占比近20%。“這也是工行會很快推出第一單的原因。”前述工行資管人士表示。

開放式銀行理財產品相當于開放式公募基金，無預期收益率，定期披露產品淨值，比較符合銀監會規範銀行理財產品向淨值型產品轉型的監管理想；由於開放式產品可隨時贖回，並不存在傳統銀行理財產品約定預期收益率的問題，也就不存在剛性兌付的問題。

張旭陽向財新記者介紹，光大發行的首單銀行理財管理計劃，就是直接將原有的開放型銀行理財產品“穩健一號”、養老理財“頤享陽光”的部分非標資產轉化為理財管理計劃。“穩健一號”、養老理財目前的管理規模分別為 75億元、20億元左右，其中“穩健一號”和“頤享陽光”的非標資產分別有約20 億元和4億元，共約25億元。光大銀行資管部針對這25億元非標資產發行銀行理財管理計劃，這筆資金再投向“工具”。

據有關人士介紹，“工具”採用備案制，在中債登集中簿記建檔，在中債登提供的平台發行和交易，中債登提供估值曲線，為了防止利益輸送，銀監會要求發起銀行有責任持續報價，類似做市商。

首批銀行理財管理計劃中，工商銀行、光大銀行已開始發行，建設銀行、交通銀行八家等也具有發起資格。張旭陽建議，通過銀監會制定部門規章的形式，明確“銀行理財管理計劃”財產的獨立性與破產隔離的法律地位，使其同券商資產管理計劃、保險資產管理計劃、基金資產管理計劃等具備同等的法律效果。

舊瓶裝新酒

多位業內人士認為，該產品結構和性質類似于“公募基金+ 私募債”，屬於一種證券化產品。

但張旭陽認為這一產品既不是債券產品，也不是資產證券化產品，更類似于保險公司的債權投資計劃。“是通過工具向企業發放新增債權性融資，並不是將銀行已形成的信貸資產進行打包。

與債務融資工具的本質區別是，在企業發債的環節中，銀行是承銷商，而‘工具’是由銀行發起設立的SPV，在形式上類似資金信托。”在他看來，該配套產品創新的重點在於理財計劃。“在這一結構中‘工具’起到SPV 的作用，在法律形式上起到風險隔離和破產隔離的作用，並保證理財資金與實體經濟一一對應，通過引入持續報價、連續估值以及最高80% 的自我投資，並在特定信息披露渠道向‘理財計劃’管理銀行披露信息，使得非標準的基礎資產轉化為可估值、透明的標準金融產品，起到分散風險的作用；而‘理財管理計劃’就不用再通過借道信托、券商通道，可以省去通道費。”業內人士則認為，“工具”在中債登的平台上交易和登記結算，有募集說明書、審計報告、法律意見書、評級報 告，有發行和薄記建檔，“這和在銀行間發行的債券有什麼區別”？

另一家股份制銀行風險管理部負責 人則認為，這個產品的組合本質是把原來銀行理財投資的信貸項目變成了一個直接投資計劃，但是誰對這個直接投資計劃的風險進行控制呢？“‘工具’的發行管理人不對募集說明書的真實性、完整性等承擔責任。如果‘工具’出現違約，參與各方責任歸屬如何劃分，如

何保障投資者權益？”

“除了銀行節省一筆通道費，與以前的銀行理財和債券產品沒有任何差別，只是換了個名稱而已，談不上什麼創新。”一位工行資管部人士認為。

“銀行省了通道費，但沒有信托或券商等第三方機構做SPV，而是由銀行自己發起SPV，也就是自己管自己，風險控制更弱了，相當于原來通過第三方中介的那些風險控制、防火牆都拆了，風險更加集中在銀行體系，而且給非法融資提供了一個渠道；至少信托公司做SPV 有實際風險隔離作用，在法律上也合規，而且要為資產的盡調、管理承擔實際責任，並且信托公司有承擔隱形兌付的作用，也為分散銀行的風險起到一定作用。”前述股份制銀行風險管理部負責人認為，“銀行理財向資管轉型最簡單的方式，就是成立個資管公司，現在的結構安排，剛性兌付的壓力更大了。”至於建議銀監會出台部門規定，明確“銀行理財管理計劃”財產的獨立性與破產隔離的法律地位，北京奮迅律師事務所的合伙人楊旭升則表示，銀監會是行政管理部門，不能賦予任何民事主體的法律地位。

“首批不太可能有交易。因為時間很倉促，沒有經過公開的第三方會計、審計、評級、法律程序，仍然是銀行自己進行盡職調查、信貸審批，相當于仍然是當做貸款處理，所以主要是銀行自己發行的資產管理計劃來買自己提供的標的。資產要能夠進行公開交易，必須經過公開的第三方的會計、審計、法律機構，否則交易對手提供的信息披露我也不相信。”前述工行人士稱。

某銀行資管部人士亦坦承，是把以前就已經發過債、已有主體信用評級的的企業拿出來做，借鑒投資人付費的評級制度，評級費由銀行付費。

至於這個產品能走多遠，前述工行人士稱，“這一次也就是應監管部門要求，大家拿出來一點資產做一單而已，太好的資產也不願意拿出來，太壞的有違約風險的資產第一單也不敢拿出來，只能拿出不疼不癢的資產；如果還要往下走，就一單對應一單，即發一個產品對應一個資產，讓投資者知道自己買的是什麼標的，對應的期限是多少。”前述股份制銀行風控部門人士亦稱，“開放性、隨時可贖回的‘理財計 劃’投資的‘工具’，對應的是一年以上的企業資產，仍然是靠資金池維繫流動性。一旦企業違約，‘工具’‘理財計 劃’仍然面臨信用風險，最後無法避免由銀行埋單，解決不了剛性兌付的痼疾。”多位業內人士一致認為，這個產品沒有解決銀行理財產品的任何問題，包括剛性兌付、流動性、信息披露等問題，而且與銀監會規範銀行理財的現有政策有多處自相矛盾。

2011年7月銀監會下發的《關於印發王華慶紀委書記在商業銀行理財業務監管座談會上講話的通知》中，已明確表示“商業銀行不得相互購買銀行理財產品或發行理財產品購買另一款理財產 品來進行監管套利，變相調節監管指標”。

此次兩個產品的配套結構，就是銀行理財自我投資；而且一家銀行資管計劃投資理財直接融資工具比例可高達80%，這意味著很容易就可以操縱該產 品的價格，導致價格失真。

“集中度這麼高，一放就會帶來很大的價格波動。”前述股份制銀行風險管理部負責人士稱。

標準化爭議

另一爭議在於，何以界定非標準化資產 和標準化資產？張旭陽認為，理財工具是標準化產品，判斷是標還是非標，不應該按交易所來判斷，是按可交易或不可交易來判斷。此前傳統銀行理財產品都是持有到期，不具有可交易性和流動性。

但在多位業內人士看來，真正的標準化應該是全開放的、投資人通過公開競價、預披露信息等一系列程序。最理想的標準化還是進入交易所，因為有《證券法》，證監會還有一整套相對嚴密、成型的監管體系，如果發行人披露虛假信息，會受到懲罰。

“銀監會和中債登搞的‘中國理財網’這個平台，機構披露虛假信息如何制裁？銀監會和中債登是否有這個權限？”有業內人士發問。

“交易所的交易特徵是撮合競價交易，而中債登在此提供的僅僅是交易平台，並不提供撮合交易的義務，更像是櫃台交易（OTC）。這如何就成了標準化產品？而且中債登作為托管清算機構，也不應提供撮合交易服務。”前述股份制銀行人士認為。

財新記者同時獲悉，早在2011年下半年銀監會創新監管部就已開始研究制定進一步規範銀行理財產品投資的相關框架性管理辦法，包括清理和整合前期的規範性文件，規範私人銀行業務，對銀行理財提出更多的嚴格要求等。但至今，這個關鍵性管理辦法仍未出台。

張旭陽亦坦承“工具”並不能解決單一投向的集中度風險以及流動性的矛盾。“‘工具’可能是一個過渡性產品。

隨著債券市場、資產證券化市場的發展，銀行理財產品投資的基礎資產更加豐富，‘工具’本身也會慢慢退出歷史舞台。”他強調。

“參與者只有銀行，同質化嚴重，這個制度設計本身就決定了‘工具’根本不可能具有流動性、不可能有活躍的交易，何談公允價值。”前述工行人士表示。

“這個市場不太可能做大，因為不符合市場化方向。”楊旭升表示。

誰的蛋糕

在業內多位人士看來，前述兩個配套產品的創新有重複建設之嫌。

此前不久，銀監會創新監管部已推出在中債登平台上搭建的信貸資產轉讓 交易平台，並已經開始試點，亦有相關管理辦法。“其實銀行理財的標準化完全也可以在這個信貸轉讓平台流轉，何必另起爐灶、重複建設。”一位銀監會內部人士亦評價說。

“惟一的意義就是中債登多了一種可交易產品即‘工具’，多了一種登記開戶費和交易費的收入來源。很顯然，中債登和央行下屬的中國銀行間市場清算所股份有限公司上海清算所（下稱上清所）在業務上有利益之爭。根本原因還是中債登的體制沒理順。”央行和中債登的現行管理體制一直不順暢。托管登記機構是債市的重要基礎設施，但中債登作為債券市場重要服務機構，仍處於多頭管理體制下。中債登是由財政部出資建立，央行對其有業務指導職能。但中債登的人事管理在2003年金融工委併入銀監會之後，由銀監會負責。

人事管理權舉足輕重。成立于1997 年的中債登，已有一套成熟的技術和管理，但這種多頭管理體制下，“很多事情，如果中債登不配合，央行就推動不下去。”一位市場人士稱。

從2011年9月至今年6月，為推行中央對手方清算機制，央行已經陸續將原在中債登登記托管的短融、中票等品種轉移至上清所。中票、短融一直是銀行間債市最大規模的信用債品種，每年都可為中債登帶來數億元的發行登記費用收入。

上清所與中債登是中國銀行間債市的兩大登記托管結算機構。上清所成立于2009年，旨在提供以中央對手淨額 清算為主的直接和間接的本外幣清算服務，由央行主管。

此前國務院推動資產證券化產品進入交易所交易，“比較順暢的安排應是，資產證券化產品在交易所交易，同時在上海交易所下的中國證券登記結算公司托管登記，這也遭到了中債登的反對。”一位知情人士透露。

去年7月，國務院下文清理整頓各類交易場所，防範金融風險。托管、清算、交易分開的專業化分工，出發點就是為了防範套利風險的制度安排。本世紀初的券商大肆挪券、債券市場風險爆發的根源也正是由於債券交易托管制度的漏洞。

一位不願露姓名的社科院金融研究所專家認為，前述兩個創新產品是一個類似證券化的工具，應該統一在《證券法》的監管下。“市場分割是一種無效率的行為，銀監會創新部不具備市場監 管的能力和條件。銀監會作為銀行的監管者，更應該在銀行體系的整體框架下，思考與其他金融市場之間的關係。是否會增加系統的不穩定性？裡面是否有監

管套利的風險？ ”

中國社科院副院長李揚表示，中國整個金融體系發生了結構性變化，“現在中國已經說不清是以直接融資為主，還是以間接融資為主，因為大量交易是在金融機構之間進行的。中國的監管體制是重疊的地方太多，中國金融市場最大問題就是如何打破監管分割、統一市場”。