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CPI與PPI剪刀差帶來的投資機會與風險 歲寒知松柏

汽車家電受益PPI與CPI的剪刀差 歲寒知松柏

從上圖我們可以看到，CPI與PPI的背離已經持續了2年以上，並且仍呈拉大的趨勢。CPI與PPI的剪刀差拉大，原因大概有幾個：

日韓在上圖的虛線框內正處於劉易斯拐點階段，其CPI與PPI的裂口比較明顯。CPI與居民的工資收入關係更密切，包括農產品的價格影響。其主要表現是包括農產品在內的消費品價格漲，人工漲，服務行業漲，上游的採掘業及附加值低的勞動密集型產業受損大，農產品受益大。日韓當年通過創新升級電子產品、運輸和機床設備等行業而實現了成功過渡。

中國目前並沒有創新的土壤，製造業要升級很難，出口在07年以後趨於停滯，對GDP增長幾乎沒有貢獻。過去5年來，內地搞鐵工基房地產建設和沿海出口企業務工的個人和家庭的經濟狀況走勢，反差是非常大的，春節回家估計是感受最強烈的時候，像東莞所謂的騰籠換鳥應該是一個很典型的縮影。

中國又因為提前於日韓刺激了房地產，而今泡沫相當嚴重，行業已經難以增長，無法再繼續用它拉GDP，這個話題我從多個角度進行過分析，這裡不再展開。李總說，改革才是最大的紅利，但他也說，觸動利益比觸動靈魂更難，改革就是要割自己的肉。按中國特殊的ZZ體制，我一直覺得這塊肉還不是手上腿上的肉，可能是褲襠裡的那一點肉。欲煉此功，必先自宮，可誰有自宮的勇氣和能力呢？打虎雖易，分肉不易，且行且觀察吧。

格力受益於剪刀差

格力電器近兩年營收增速是在明顯下滑的，已經低於15%，但利潤增長卻在提速，原因是什麼呢？我們先看看3月份的PPI分類數據：

備註：上邊的圖從左到右依次是3月份環比、同比、1-3月同比。

紅色的框框顯示，金屬材料的價格同比下降了8%左右，另外銅今年應該跌價了15%。而做為耐用消費品的空調，零售價格卻沒有下降，請看下邊的3月份CPI分類數據：

【圖解】M1、M2逆剪刀差擴大 央行降準可能性增加

自去年10月以來，M1(狹義貨幣)增速已連續8個月高於M2(廣義貨幣)增速，兩者之間的背離不斷擴大。5月M2同比增長11.8%，較前值12.8%下降1個百分點，同期M1同比增速23.7%，較前值上升0.8個百分點。

本周統計局將公布二季度數據，若M2增速繼續下行，並且GDP數據不及預期，在目前溫和通脹的情況下，央行可能進一步降準以刺激經濟。M2與房地產、工業增加值的表現具有強相關關系。

在企業投資意願下降的背景下，央行刺激性貨幣政策的邊際效應正在遞減並且不可持續。

7月上旬高頻數據顯示：季末MPA(宏觀審慎評估體系)考核後，7月8日當周央行公開市場貨幣凈投放金額為-6450億元，以回籠上一周為應對季末流動性緊張投放的流動性。本旬利率市場的整體表現顯示資金市場運行平穩，上季末高企的7日回購利率也再度回落，整體市場利率全面下行;企業債與國債利差持續收窄。工業活動運行平穩，鋼鐵、煤炭等原材料價格小幅上漲，幹散貨運價格漲幅強勁;發電企業耗煤量盡管較上一旬小幅回落，但仍然處在年內高位。

房地產市場在經歷兩旬反彈後，日均成交面積開始回落;整個房產市場開始分化，其中一線城市新房與二手房、二線城市新房日均成交面積未跌破4月來的低位，出現支撐位;二線城市二手房、三線城市新房與二手房仍然處在下降通道。土地成交面積維持低位。截至7月10日當周，百城土地成交面積762.21萬平方米，環比下跌48.54%，但一線城市成交面積創19個月來的新高。

一、二、三線城市房價增幅繼續放緩。6月中國百城新建住宅價格中一、二、三線城市價格環比分別上升1.57%、1.62%、0.65%。

6月CPI同比上漲1.9%，核心CPI同比上漲1.6%。PPI同比下降2.6%，受國際大宗商品持續上漲影響，PPI降幅持續收縮，但收縮幅度已開始放緩。

6月汽車銷售量同比上漲14.6%，較上期增幅繼續擴大，這顯示居民消費仍然旺盛。

M1、M2剪刀差迎來2010年以來最高值 降準必要性或下降

今日央行公布上半年金融統計數據，其中最大一個特征是，狹義貨幣M1與廣義貨幣M2呈現的剪刀差進一步創新高。(M1)余額44.36萬億元,同比增長24.6%，而(M2)余額149.05萬億元,同比增長只有11.8%。

“這一剪刀差，達到了繼2010年2月份以來歷史最高值。”中國銀行國際金融研究所研究員李佩伽對《第一財經日報》表示，她認為，造成剪刀差創新高的一個重要原因是企業投資意願不足，此外產能過剩造成資本占用以及資金在金融體系內循環都是原因之一。綜合來看，未來降準的必要性下降。

談到未來一段時間的貨幣政策走向，招商宏觀閆玲也認為降準的必要性下降。理由是：央行有多個政策目標，經濟企穩、下半年下行空間可控、且資本市場平穩，央行的貨幣政策基調維持中性，MLF的投放延後降準的時間點。

M1、M2增速剪刀差為何迎峰值?

招商宏觀閆玲指出，本輪M1上升背後則主要是外生的發債規模快速上升和房地產行業銷售明顯改善所致。M1“滯留”在企業賬面恰恰是經濟主體對經濟前景不夠樂觀，投資動力不足的明證。企業投資意意願不高，導致M1對股市和通脹的傳導受阻。

民生固收李奇霖則指出，M1同比增長24.6%，前值23.7%，主要因為專項建設基金項目信貸限定使用用途且審計嚴格，只能專款專用，不能定期化或購買金融產品，只能囤積於企業的活期賬戶，但這也意味著中央對經濟增長的控制力在增強，如果穩增長政策力度加大，趴在活期賬戶上的錢就會進入實體。但權威人士喊話之後，調結構的訴求優於穩增長。

對於M2增速不高，今日央行調查統計司司長盛松成在2016年上半年金融統計數據報告媒體吹風會上指出，從去年10月以來，央行觀察已到剪刀差越來越擴大。具體原因一共有三條。

“第一、銀行存兌匯票減少，所以準備金存款相應減少;第二，地方債券大量發行，導致銀行貸款形成擠出效應，貨幣派生能力下降，所以M2同比緩慢下降;第三，外匯占款持續下降1.22萬元，同比多降8698億元，直接導致M2下降。”盛松成說。

招商宏觀閆玲指出，考慮到地方政府債券6月發行1萬億，其中定向置換貸款的部分1093億元，那麽信貸總規模超過1.5萬億元。中長期貸款占全部貸款的30%，是二季度的高點;票據融資-151億元，未出現此前票據融資補充貸款規模的現象。居民中長期貸款創歷史新高5639億元，占全部貸款的41%。房地產銷售持續旺盛，住房按揭貸款需求穩定，房企資金加速回籠。

民生固收李奇霖認為，M2同比增長11.8%這一結果已經略好於預期。其一，表內外融資均有所恢複，企業債發行好轉，信用派生加快，其二，財政支出力度加大，6月財政存款新增-3295億，而去年受存量財政資金盤活的影響，同期新增1301億元;其三，外匯占款轉正，對M2拖累減弱。

李奇霖預期，預計7月M2同比進一步滑落至11.2%左右，主要受去年救市導致非銀在銀行的存款高基數影響。從我們草根調研的情況看，7月信貸仍會保持一個較高的增長，預計規模在1.3萬億左右，但下半年增長動力不足，尤其是4季度之後，新增人民幣貸款會明顯下行，整體余額同比趨勢略微向下，維持在14%左右。預計融資需求的回落在四季度會較為明顯，屆時貨幣寬松的空間打開，預計債市趨勢性機會出現在四季度，三季度依然維持震蕩，整體策略偏積極，每次收益率反彈都是上車的機會。

近期降準必要性下降

國家統計局7月15日公布數據顯示，2016年上半年國內生產總值(GDP)同比增長6.7%。其中，二季度GDP同比增長6.7%，與一季度GDP增速6.7%持平，仍處於2009年一季度以來最低增速值。

10日，國家統計局公布的數據顯示，今年上半年，全國居民消費價格總水平(CPI)比去年同期上漲2.1%。國家統計局服務業調查中心和中國物流與采購聯合會發布中國制造業和非制造業采購經理指數顯示， 2016年6月份，中國制造業采購經理指數(PMI)為50.0%，比上月微降0.1個百分點，非制造業PMI為53.7，連降兩月後明顯回升。

隨著近期主要經濟指標陸續亮相，由此帶來的貨幣政策預判成為市場關註焦點。市場有觀點認為，鑒於目前我國準備金相對較高，非銀機構資金面相對緊缺，所以不排除下半年降準的可能。

但隨著今日央行公布金融統計數據M1、M2剪刀差創新高，又有觀點認為短期內降準的可能性下降。

李佩伽指出，這表明偏基礎貨幣的增長量是相對比較快的，但並沒形成相應的投資，有理由懷疑企業投資意願不足。其次也懷疑資金在金融體系內循壞。此外，這也與產能過剩造成資本占用有關。從歷史上看，98年M1增速明顯大於M2的情況與今天十分類似。98年就是因為產能過剩是一個重要因素，這就意味著降準的貨幣政策不一定能夠達到效果。

7月13日，央行宣布對13家金融機構開展2590億元MLF(中期借貸便利)操作。其中3個月1010億元、6個月1015億元、1年期565億元，利率與上期持平，分別為2.75%、2.85%、3.0%。

招商宏觀閆玲指出，央行有多個政策目標，經濟企穩、下半年下行空間可控、且資本市場平穩，央行的貨幣政策基調維持中性，MLF的投放延後降準的時間點。央行於7月13日投放中期借貸便利合計2590億元，對沖2270億元到期規模，資本外流規模風險可控，未來存在改善空間，降準的必要性下降。

6月貨幣剪刀差持續擴大 現“企業流動性陷阱”

上半年金融數據15日出爐，市場最關註的，莫過於狹義貨幣（M1）和廣義貨幣（M2）的貨幣剪刀差。從去年10月份，M1和M2的增速差距不斷擴大，甚至達到了2010年2月份以來歷史最高值。

對此，央行調查統計司司長盛松成稱，貨幣政策正陷入流動性陷阱。央行發行的貨幣，成了企業的活期存款，形成了“企業的流動性陷阱”。

在地方債萬億發行規模下，6月份人民幣貸款增加1.38萬億元，同比多增1044億元；存款增加2.46萬億元，同比少增3808億元。

多名接受《第一財經日報》采訪的分析人士認為，貸款多增與銀行半年度沖業績時點效應的沖動有關，也可能有新的項目下放實施帶動企業中長期貸款增加較多，另外，樓市持續火爆、成交量活躍情況下居民和中長期貸款持續大幅增長。

歷史上6次逆剪刀差

具體來看，6月份M2余額149.05萬億元，同比增長11.8%，M1余額44.36萬億元，同比增長24.6%，M2與M1的剪刀差進一步擴大。盛松成表示，盡管M2增速不是很高，實際上增速增量已經不小，因為M2已經接近150萬億，超過GDP的一倍，在全世界都是較高水平，市場流動性充裕。

盛松成解釋，實際上從去年10月以來，央行已經觀察到剪刀差越來越擴大，具體原因是，銀行存兌匯票減少，所以準備金存款相應減少；地方債券大量發行，導致銀行貸款形成擠出效應，貨幣派生能力下降，所以M2同比緩慢下降；外匯占款持續下降1.22萬億元，同比多降8698億元，直接導致M2下降。

M1上升主要是企業活期存款大量增加。主要有三個原因：一是定期和活期存款的息差收窄。二是不少企業存在“持幣待投資”的現象。一般情況下M1增加是經濟向好的表現，但是從去年10月開始，M2和M1剪刀差不斷擴大，這是歷史上很少有的例外。這也反映出經濟下行壓力大，企業投資收益低，投資意願下降。三是房地產銷售活躍，使得大量居民存款和按揭貸款轉換為房企的活期存款。

 “現在貨幣政策陷入流動性陷阱。”盛松成對數據進行解讀時稱，大量的貨幣發行出來後並沒能迅速拉動經濟，利率也不會再下降，投資也不會再增加，這時候陷入了流動性陷阱。

盛松成解釋了近期M1高速增長的原因。“近期的活期存款利率是0.35%，沒有必要把大量的錢放到定期存款，所以這種情況下企業把大量的活期存款放在里面，形成了M1的高增長。”

華泰證券首席宏觀研究員李超對《第一財經日報》表示，歷史上形成了多次逆剪刀差，經濟背景與具體表現均不同。通脹上行、經濟增長和股市高漲與逆剪刀差形成一路同行。

1996年以來，除去偶然因素所造成的逆剪刀差(即逆剪刀差只持續了1個月)之外，歷史上共形成了6次逆剪刀差。

該項指標與經濟走勢息息相關，歷史上逆剪刀差的形成，除第一次之外，其他均伴隨著通脹的上行。第一次(1997年)伴隨著股市增長；第二次(2000年)、第五次(2007年)和第六次(2010年)均伴隨著經濟增速提升和股市增長；第三次(2002年)和第四次(2004年)均伴隨著經濟增速提升，而本輪逆剪刀差伴隨著經濟增速和股市同時下行。

從資產配置的角度看，M1增速較快很可能是由賣股買房導致的。“總體來說，本輪逆剪刀差的形成對經濟增長和股市有一定的預示作用，反映的角度不同，不能作為股市上漲的預兆。”李超說。

信貸社融季節性走高

6月信貸顯著上升且高於市場預期。具體來看，6月新增信貸1.38萬億，較5月多增3945億，有季節性因素。

“過去三年，6月信貸較5月平均多增2606億元。短期貸款及企業中長期貸款多增，監管加強，票據融資減少151億元，5月為增加1564億元。中長期貸款合計占比71%。”申萬宏源證券首席宏觀分析師李慧勇表示。

“總量上還是合理的，但是個貸偏多，個貸在一定程度上跟房地產有關聯，相對來說企業的貸款偏少，未來還需要平衡公司與個人貸款。”中國銀行國際金融研究所副總經理宗良對本報分析稱，“公司貸款和實體經濟的發展密切聯系，個貸和公司貸要適當平衡，這能夠讓實體經濟更加有保障。”

 “信貸還是符合市場預期的。”中國民生銀行首席研究員溫彬對本報記者分析稱，符合當前宏觀經濟轉型發展的方向，比如在居民的住房按揭、保障房建設，這些民生改善方面加大了投入的力度。另外，對宏觀經濟中的薄弱環節，比如像中小微企業貸款、三農領域，也加大了銀行的支持，銀行對實體經濟的作用在增強，而且結構進一步優化。

交通銀行首席經濟學家連平表示，在地方政府債券單月發行1.02萬億的情況下，新增貸款出現超預期增長主要因素可能來自以下幾個方面：6月為年中業績考核時點，銀行業沖業績的動機可能會較為強烈。同時，可能存在新一輪的項目刺激，導致企業中長期信貸一改前兩月的“不振”狀態，單月新增4105億。盡管仍低於居民中長期貸款單月新增的5639億，但考慮到債務置換因素，企業中長期貸款新增很大可能性是超過居民中長期貸款的。最後則是近幾月來持續火爆的樓市已經很大程度上改變了居民對於房價未來的預期，“一房難求”的現象在很多城市上演，這也助推了居民中長期信貸需求的持續增長。

連平稱，考慮到價格上漲因素，短期內居民中長期信貸需求難以明顯回落，進而對未來信貸增長仍能形成支撐。

6月社會融資規模大幅回升，廣義社融尤為可觀。“相比5月，6月社融重新恢複增長，還超過了2000億，這有助於企業的融資多元化，同時通過直接融資的方式有助於減少對銀行信貸的依賴，降低杠桿率，使融資結構更加合理。”溫彬說。

M1、M2剪刀差與流動性陷阱：成因、對策全解析

從去年開始，全球央行都面臨類似“流動性陷阱”的困境——無論如何，進一步釋放流動性，都無法進一步刺激企業投資意願、提升通脹。今年以來，中國央行似乎對降準等措施有所顧慮，M1和M2數據之間的“剪刀差”不斷擴大，並在今年6月創下新高，這令中國企業的“流動性陷阱”備受關註。甚至有學者質疑，說好的降準以及全年13%的M2增速目標的必要性還是否存在？

針對各方爭議，第一財經記者采訪了包括野村證券、交通銀行、法國外貿銀行等機構經濟學家以及學者，對此提出專業觀點。

M1、M2“剪刀差”或將縮小

中國將貨幣供應量劃分為三個層次: M0、M1、M2。M0=流通中的貨幣，M1=M0+單位活期存款，M2=M1+準貨幣(單位定期存款+個人存款+非存款類金融機構存款 )。

截至2016年6月，M1同比增速為24.6%，比上月高0.9個百分點；M2同比增速為11.8%，與上月持平，二者差距逐步擴大。

歷史上M1出現較快增長時往往伴隨經濟上行，當經濟上行，企業的支付結算和投資需求增加，從而增加了其活期資金持有。今年6月，M1余額為44.4萬億元，其中只有6.3萬億元左右為M0。

然而，當前的經濟形勢恰恰與M1的走勢相反，央行調查統計司司長盛松成指出，這是我國20年來第一次出現的情況，這引起了他的重視。

野村證券中國首席經濟學家趙揚在接受第一財經記者采訪時表示，近期幾大特殊原因推高了M1的增速，預計會在下半年減弱。

趙揚則認為，從實體經濟活動來看，有兩個主要原因。第一，房地產銷售從一季度以來增速很快，同比增速40%，房產銷售會導致存款從家庭部門向企業部門轉移，包括開發商、供應商賬戶等，因此M1大幅上升。

第二，財政刺激力度加大。“本身財政存款在央行賬戶上，不算在M2中，自然也不包括在M1中，但當重大財政刺激政策出臺時，財政存款就會被下撥到一些具體的機關單位賬戶，同時具體財政部門把錢支付給企業，這就會帶來M1的增長。今年上半年財政力度比較大，所以M1增速快。”趙揚表示。

第三，金融方面原因也導致了M1高過預期。例如，在“票據案”發生後，未貼現銀行承兌匯票出現大幅下降，“企業原來在支付活動中廣泛用到商業票據、銀行票據，這些未貼現票據是由銀行發行的，在一定程度上可以理解為私人貨幣，而非中央銀行的負債，不算M1，但起到了企業間支付的功能。但在票據案後，票據發行大量收縮，企業被迫存大量活期存款進行支付，這些金融活動也推動了M1增長放量。”

交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示，繼5月負增長5066億元之後，6月再次負增長2753億元。整個二季度，未貼現銀行承兌匯票合計負增長達1.05萬億元。未來表外業務越來越規範將是一個趨勢。

趙揚認為，M1和M2的“剪刀差”在今年三四季度可能會有所收窄。不過，盛松成對於“剪刀差”的形成原因更為悲觀，他認為這一問題背後有三大更為長期的成因。

首先，企業持幣待投資。大量貨幣流向企業，但是企業並沒有找到合適的投資方向，於是把大量的錢留在活期存款賬戶上。今年1~6月份制造業投資同比增長3.3%，是十幾年來的最低點。

第二，企業持有活期存款的機會成本降低。隨著定期與活期存款利差不斷收窄，企業更傾向於持有活期存款。

第三，地方政府債務置換可能對M1形成擾動。地方政府債務置換以後，從理論上講，應該同時歸還銀行貸款，但是實際上有時間差，所以會有一個過程，會放在企業或者事業單位的賬戶上，因此，單位活期存款也較高，導致M1增速不斷上升。

“流動性陷阱”削弱降準必要性?

由“剪刀差”而引出的一個關鍵問題便是“流動性陷阱”。盛松成表示，當前，企業持有大量活期存款而不投資，是我們面臨的一種特殊形態下的流動性陷阱。

凱恩斯在其著作《就業、利息和貨幣通論》討論了後來被人們總結為“流動性陷阱”的問題：當一定時期的利率水平降低到足夠低的程度，人們的貨幣需求彈性就會變得無限大，無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來，貨幣政策無法達到降低利率、促進投資的效果。歷史上著名的“流動性陷阱”是美國大蕭條，這是零名義利率、通縮壓力和經濟下滑並存的時期。

在當前的背景下，甚至有觀點認為，中國全年M2增速13%的目標可能缺乏必要的意義，降準的必要性也在下降。

同濟大學經濟學與金融學教授、去年孫冶方經濟科學獎得主鐘寧樺對第一財經記者表示，在7~8年前，中國的M2約為17%，GDP增速保持兩位是增長；然而，眼下M2目標仍為13%，但GDP增速目標僅為6.5%~7%，可見實際經濟增速僅為貨幣增速的一半，這就是證明貨幣政策越來越無效。

他指出，銀行的放貸偏好也加劇了“流動性陷阱”。為了規避風險，銀行更多選擇安全資產，於是央行釋放流動性後，銀行又將資金貸給了大型國有企業；由於缺乏投資良機，國企也持幣觀望，或再以短期存款形式存回到了銀行系統，出現了資金空轉，因此釋放更多流動性，對實體經濟的拉動有限。

此外，經其研究發現，在2008年之後，給各種所有制的“僵屍”企業提供的貸款都顯著加劇。這可能是由於我國國有銀行在2008年之後履行配合4萬億計劃的“政策性責任”所致，即貸款的配置偏向於某些細分的行業。

“值得一提的是，2008年危機後出現了一個重要現象，即國企大量參與影子銀行。說明這些企業自身沒有很好的投資機會，卻從金融體系中以較低的成本借了大量的錢，後轉手借出(比如給私營部門)以從中獲得利差。”鐘寧樺指出，當前應該采取一些結構性的措施，全面降準或反複強調M2目標的效力已經有限。

不過，也有經濟學家表示了不同的看法。趙揚對記者稱，M2今年定在13%的確有點高，但這是取決於國家對於全年經濟增長的判斷。如果要維持6.5%以上的GDP增速，CPI一般是2%，名義GDP要達到8%~9%的水平。“因此，M2還是需要達到12%以上，否則增速目標便難以實現。從這一角度來看，M2並非不需要。”

野村預計，下半年降息一次(25個基點)，降準兩次(分別50個基點)；摩根大通預計，今年下半年一次降息(25個基點)，最可能出現在10月，有兩次降準；法國外貿銀行預計，今年四季度將有一次全面降準，下半年會有兩次定向降準(分別50個基點)。

法國外貿銀行亞太區首席經濟學家艾麗西亞對記者表示，中國央行貨幣政策工具已經進入了新階段，下半年預計央行不會輕易動用降息工具，7天逆回購利率或將會下調10個基點至2.15%；為了控制整體流動性，央行試圖用一套長短結合的工具，例如SLO、MLF和每日公開市場操作，以此降低降準頻率。這些工具更加靈活，使得央行能更好地管理銀行間利率曲線。

(左側為中國銀行間收益率曲線，右側為7天逆回購利率不斷遞減。來源：法國外貿銀行)

不論如何，貨幣政策有效而有限，這已經達成了共識，因此盛松成指出，需要積極的財政政策相配合。第一，實行積極的財政政策更有優勢。要減輕企業稅賦，營改增也是這個目標。第二，適當增加政府債務發行，提高財政赤字率。經過測算，我國的財政赤字率可以提高到4%~5%。應該將財政政策和貨幣政策相配合，才能積極地拉動經濟，保持經濟的平穩較快增長。

7月M1、M2剪刀差持續擴大 民間投資和制造業投資下滑

周五下午，央行發布的7月金融數據顯示：M2與M1增速剪刀差繼續擴大，廣義貨幣(M2)同比增長10.2%，較上月末較大回落，狹義貨幣(M1)同比增長25.4%。7月新增人民幣貸款4636億元，新增社會融融規模4879億元。接受第一財經采訪的多名分析人士認為，7月民間投資和制造業投資下滑，但當月宏觀經濟運行總體平穩，沒有通縮壓力，未來維持溫和通脹。

“企業信貸滑坡以及樓市高溫緩退的局勢下居民信貸需求增長較快，進一步推動M2內部結構性變化，加之同期基數效應突顯致使M2與M1增速差繼續擴大。”交通銀行高級研究員陳冀對第一財經表示，企業投資意願下降、信貸需求減弱以及季節性因素等導致新增貸款超預期萎縮。表外業務持續規範以及企業信貸的下滑又使得社融單月大幅回落。

M2同比增長10.2% 剪刀差繼續擴大

數據顯示，廣義貨幣(M2)余額149.16萬億元,同比增長10.2%，增速分別比上月末和去年同期低1.6個和3.1個百分點;狹義貨幣(M1)余額44.29萬億元,同比增長25.4%，增速分別比上月末和去年同期高0.8個和18.8個百分點。

中國民生銀行首席研究員溫彬認為M2回落主要受兩方面因素影響：一是外匯占款下降引起基礎貨幣投放減少。今年6月末，央行口徑外匯占款較上年7月凈減少了27761.77億元，盡管央行通過加大公開市場操作力度穩定了市場流動性，但仍面臨降準壓力;二是基數效應影響。去年7月，為穩定資本市場，非銀行金融機構新增貸款8864億元，預計今年四季度以後基數效應影響會逐步遞減。

“M2很可能觸底回升”華泰證券宏觀研究員李超對第一財經預測，7月M2同比增速10.2%，一方面是由於基數效應，去年7月為應對股市波動對非銀行金融企業釋放較多貸款使得M2基數大幅擡高，另一方面7月新增貸款較低導致信用派生非常有限。M2進一步回落，但隨著未來幾個月的基數效應逐漸消失，M2很可能將觸底回升。

新增信貸4636億 住房貸款成唯一主力

7月新增人民幣貸款4636億元，其中4575億元投向了居民部門。溫彬認為，這反映當月以按揭貸款為主的零售貸款需求依然旺盛。企業部門貸款減少26億元，一是因為當月M1同比增長25.4%，連續5個月保持快速增長，從總體看企業資金比較充裕;二是受固定資產投資增速持續下滑的影響，企業部門融資需求也在下降。

“新增信貸下滑的原因是宏觀審慎評估下的季節性節奏和需求結構性下滑”，李超稱，7月新增人民幣貸款4638億元。7月信貸收縮符合季節性節奏，季節性因素是從往年銀行放貸節奏來看，三季度新增人民幣貸款總量通常只有一二季度平均信貸總量的三分之二左右，而且季初當月的信貸量偏低。7月的信貸節奏類似二季度4月的狀態，是三季度的一個低點。但下半年總體的信貸投放應少於上半年。但即使考慮季節因素，新增信貸低於市場預期，也低於我們的預期，一方面是為三季度宏觀審核評估預留空間，另一方面是信貸需求的結構性下滑。

此外，李超分析認為，住房按揭貸款成為7月貸款唯一主力。從貸款的部門看，新增貸款4638億元中的4575億元都是新增住戶部門貸款，與之相對的是非金融企業及機關團體貸款減少26億元。短期貸款減少197億元，中長期貸款增加4773億元。住房按揭貸款成為7月新增人民幣貸款的唯一主力，家庭部門加杠桿購房支撐了7月信貸增長，而基建貸款則快速下降。今年以來，房地產和基建的雙輪驅動一直是新增人民幣貸款平均增速較高的主力，預計四季度財政投資會逐漸發力。

社會融資4879億 影子銀行規模下降

7月社融規模4879億元，李超分析稱，主要受社融口徑下的新增人民幣貸款下降影響。監管層穩定金融市場力度增強的情況下，社融口徑下的影子銀行規模也在下降。其中，委托貸款增加1775億元，同比多增638億元;信托貸款增加210億元，同比多增111億元;未貼現的銀行承兌匯票減少5122億元，同比多減1805億元。“影子銀行規模下降，直接融資規模持平。”李超評價。

7月新增社會融融規模同比少增2309億元，溫彬認為這主要因票據業務監管加強，當月未貼現的銀行承兌匯票凈減少5122億元所致。

溫彬稱，穩定投資、特別是基礎設施投資對下半年經濟平穩運行至關重要。在繼續實施穩健貨幣政策的同時，加大金融供給側改革力度，暢通貨幣政策傳導機制，創新投融資模式，充分發揮金融在穩增長中的主導作用。

李超認為，7月宏觀經濟運行總體平穩，沒有通縮壓力，未來維持溫和通脹，但制造業投資增速下滑的趨勢仍是一個難題。在經濟下行壓力、低通脹、貨幣中性、流動性寬松和安全資產荒的大背景下，長債受追捧的邏輯成立。同時，短期監管政策變化同樣支撐利率債收益率繼續走低。金融監管收嚴擠壓權益和非標投資，信用債違約風險的逐步暴露對應了剛性兌付的逐步打破，風險層面利好利率債。判斷10年期國債收益率仍有下探至2.5%的空間。

央行：M1與M2增速剪刀差不能作為是否進入流動性陷阱的指標

央行有關負責人就7月份貨幣信貸數據答記者問

1、7月份，M2同比增速比上月下降1.6個百分點至10.2%;人民幣貸款新增4636億元，同比少增1.01萬億元，余額同比增長12.9%;社會融資規模增加4879億元，同比少2632億元。對7月份貨幣信貸數據如何認識和解讀?

答：今年以來貨幣信貸增長並不慢，而且今年數據有一些特殊因素，排除後總體上仍基本正常。從M2看，去年二、三季度股市波動較大，使當時的基數大幅擡高，導致近幾個月M2同比數據有些“失真”，不代表真實增速。從貸款看，金融機構出於“早投放、早收益”考慮，一般上半年貸款占大頭，今年上半年貸款增加7.53萬億元，同比多增近1萬億元，投放進度較快，雖然7月份貸款季節性回落，但累計來看仍較多。同時，還有幾個特殊因素：一是去年7月份為應對市場波動投放了一些貸款，剔除後今年7月份貸款同比並不少;二是地方政府債務置換對貸款數據有較大影響，據不完全統計，今年以來僅定向置換的大中型銀行貸款已超過8000億元;三是金融機構加大了不良貸款核銷和處置的力度。從社會融資規模看，近幾個月同比少增主要是未貼現銀行承兌匯票減少較多(7月份就減少5122億元)，這與票據市場發生了一些案件、監管有所加強有關。

我們預計，隨著基數效應逐步消失，8、9月份M2同比增速將有所回升。我們還希望市場能夠註意以下幾點：一是在經濟發展“新常態”和落實“去杠桿”任務的大背景下，貨幣信貸增長的中樞水平可能比過去有所調整，對此也需要適應。二是由於多種因素，貨幣信貸月度數據出現一定波動比較常見，我們建議應該避免對某個月的短期數據作過度解讀。三是當前銀行體系流動性充裕，利率水平低位運行，穩健貨幣政策將繼續保持靈活適度，適時預調微調，為穩增長和供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境。

2、7月份4636億元新增貸款中，幾乎全部是住戶貸款尤其是個人住房貸款，而非金融企業貸款減少26億元。對這樣的貸款投向結構如何解讀?

答：從住戶部門貸款看，今年增長確實比較突出，當然主要與不少城市房地產市場升溫有關，前7個月平均每月個人中長期住房貸款接近4000億元，季節性波動也不大。從企業部門貸款看，在經濟結構深度調整、經濟面臨下行壓力，特別是“去產能”、“去杠桿”背景下，企業總體信貸需求沒有住戶部門那麽旺盛。但也不宜過度解讀個別月份的貸款數據：一是企業貸款季節性波動比較大，7月、10月等是明顯的貸款“小月”，“小”主要就體現在企業貸款上。二是地方政府債務置換減少的是存量企業貸款，不良貸款核銷處置基本上也是企業貸款，今年置換和核銷處置力度很大，還原後1-7月企業貸款同比還是多增的。三是1-7月企業債券和股票融資合計達2.65萬億元，同比多1萬億元，多渠道融資對貸款形成一定替代，這與提高直接融資比重的方向也是一致的。

3、7月份M1同比增長25.4%，為2010年6月以來最高，M1與M2“剪刀差”進一步擴大到15.2個百分點，其原因是什麽，是否是進入“流動性陷阱”的反映?

答：2015年下半年以來M1增速持續上升，主要是企業活期存款增速加快。我們分析可能有以下因素：一是中長期利率降低，企業持有活期存款的機會成本下降。二是房地產等資產市場活躍，交易性貨幣需求上升，尤其房地產和建築業公司持有的貨幣資金增加比較多。三是地方政府債務置換過程中會暫時沈澱一部分資金。

由於2014年和2015年上半年M1基數比較低，很多月份M1增速低於5%，也明顯低於M2增速，所以近期企業活期存款多增加一些，M1增速就出現明顯上升，這里面也有很強的基數效應。我們認為，M1與M2增速“剪刀差”主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，這與“流動性陷阱”的理論假說之間相距甚遠，並沒有什麽必然聯系，不能作為衡量是否進入“流動性陷阱”的指標。

淺解剪刀差 C.K. Lei

剪刀差是指M1同M2的年增幅持續擴大，據央行解釋這現象揭示貨幣政策無法驅使資金流入實體經濟進行投資（其實較常用的指標是M2/GDP）。為何剪刀差能揭示此現象，應該由Ｍ0、M1同M2開始講起。

M0提指流通中的貨幣，簡單黎講，ATM機裡面的錢M0，直到你將提款卡插入去ATM之後攞左錢出黎，at this moment你提出黎的錢先成為M0。

再講M1=M0+單位活期存款，姑且將單位活期存款視作公司的活期存款戶口，舉例，如果一間中國企業出口一筆價值USD100萬的運動鞋到美國，人家收到貨付錢的時候，因為中國採用結匯制，經中央銀行結算後再打錢(RMB 680萬)到你活期存款戶口，此時，M1將增加RMB 680萬。值得註意，你用提一個戶口交水電費，對M1不會產生變化(因為只是由一個公司活期存款戶口轉到另一個)，然而，你用黎出糧俾員工，則M1會減少，M2會增加 (稍後解釋)。

最後，M2=M1+準貨幣 (單位定期存款+個人存款+非存款類金融機構存款，非存款類金融機構存款可瞭解成放在證券戶口的錢，先簡化不敍)。根據上述定義，如果公司出糧俾員工，公司活期戶口少左錢，員工的個人存款增加，所以就做成M1減/M2增的情況。同樣，如果公司把錢轉到定期存款戶口，M1亦自然會減少，錢就跑到M2那邊。

所以，M1同M2的年增幅持續擴大，即係代表企業不斷咁將D錢放係活期銀行戶口，不投資，連打過電話轉錢到定期都唔願意做。到底點解會咁？按中國央行盛松成表示，主要原因包括為企業持人民幣待投資、定期存款利率下跌以及地方政府債務置換。

我個人覺得最大原因是企業待投資金額不斷增加，待投資即係暫時缺乏投資機會，待多久不知道，只好放係活期。值得一提，碰巧的是，剪刀差是由去年10月開始，亦即人民幣貶值後數月開始發生，M1亦都可能是外匯管理局審批變得嚴格左，時間耐左，企業走出去的資金只好“宅”左係活期存款戶口，待審批成功後，隨時匯出作海外投資。這是個人的educated guess。

C.K. Lei

土地增值分配剪刀差拉大 農民補償跟不上地價上漲

從1999年至今，全國土地出讓總價款累計已近30萬億元，這里面地方政府拿走了多少，被征地的農民又分到了多少?

這涉及到“土地財政”中一個重要問題，即土地的增值收益是如何分配的?所謂土地增值收益，就是改變土地現有用途或者增加開發強度而新增的純收益。

一般而言，土地出讓總價款在減去了地上附著物補償費、青苗補償費、拆遷補償費、土地開發費和相關業務費等五項費用後，剩余金額就是土地增值收益，它包括支付給農民的土地補償、安置補助費、農民社會保障費用，也包括政府收取的各類稅費和獲得的出讓金純收益。

失地農民補償相對較低

當前土地增值收益的分配格局是什麽樣的情況?比較被公眾認可的觀點認為,總體上，目前土地增值收益分配中政府占有份額較高，被征用土地的農民占有份額較低。

根據農業部農業政策研究中心研究員廖洪樂2008年的一項研究，以全國土地出讓為例，1995年全國每公頃土地出讓金純收益為66.1萬元，其中政府獲得47.2萬元，集體和農民獲得18.9萬元，政府與集體和農民的土地增值收益分配比例為2.5:1。到了2005年，這個比例擴大到9.7:1。

集體和農民土地增值收益分配比例不斷降低，直接原因在於征地補償標準提高幅度遠跟不上地價上漲幅度。

廖洪樂的研究顯示，1995—2005年間，土地出讓價格上漲了3.6倍，而征地補償標準卻只提高了0.5倍。如果與政府商業用地出讓收入相比，集體和農民在土地增值收益分配中的比例會更低。根據2007年對東部某市的調查，政府征用農民水田、集體建設用地和未利用土地用於商業開發時，政府與集體和農民的土地增值收益分配比分別為48：1、98：1和196：1。

不過，也有部分經濟發達地區(在全國，比例不高)，集體經濟組織用自己的土地搞工商業開發，其土地增值收益部分主要由集體和農民占有，國家在增值收益中分配的比例過低。

最近幾年來，城市建設用地價格迅猛上漲，而征地補償標準卻沒有做出相應調整，新增提高的農民社會保障費用也有限，致使集體和農民在土地增值收益分配中處於更加不利的地位。

事實上，農民為改變土地增值收益分配中的不利地位，做出了艱難的抗爭。最近十年來，農民群體性事件不斷增加，土地增值收益分配不合理也是一個主要原因。

為了保護農民利益，近年來,中央政府多次強調轉變現有土地增值收益分配格局。黨的十八大報告提出，改革征地制度，提高農民在土地增值收益中的分配比例。

黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》中要求，縮小征地範圍，規範征地程序，完善對被征地農民合理、規範、多元保障機制。建立兼顧國家、集體、個人的土地增值收益分配機制，合理提高個人收益。

廖洪樂對第一財經記者表示，轉變目前的土地增值收益分配格局並不容易，既得利益集團不想做出改變，城市利益集團、地方政府甚至是相關主管部門，出於自身利益或部門權力考慮，都不願意做出改變。

政府的理由：增值歸公

造成當前土地增值收益分配不合理現狀的根源，除了利益格局和利益群體已經形成，不願改變現狀，此外還有理論層面的分歧。

在我國，土地增值收益分配的矛盾集結點主要是農地轉非的增值歸屬。目前主要有三種理論觀點，第一種是“增值歸農”論，第二種是“增值歸公”論，第三種是“公私兼顧”論。

不過，從土地使用制度改革至今，增值歸公的理論一直被多數地方政府所采用，並延續至今。

這也有現實背景，自1994年我國開始推行分稅制，地方財政與中央財政分成比例調整，地方財力實際上收到擠壓，支出壓力開始加大，當時無論是中央抑或地方政府的主流看法均是土地出讓收入要為城市發展做貢獻。

《中國土地年鑒1996》207頁顯示，北京1995年國有土地使用權有償出讓收入37億元，其中征地費僅619萬元。

曾擔任國土資源部副部長的李元2005年在其《中國城市化進程中的征地制度改革》一文中表示，“主張農用地轉為建設用地的增值全部歸於被征地農民”聽起來似乎有道理，但不符合國情，也不符合土地利用和管理的規律，實行起來難以操作，當前也不宜采用。

“有一些人甚至寫文章說，政府通過征地剝奪了農民幾萬億。這樣的宣傳是錯誤的。因為它混淆了農用地和建設用地不同的價格。”李元稱。

他認為，農用地由於收益低，因此價格低。建設用地由於收益高，因此地價也高。這種土地的升值，是由於政府代表社會的投入所致。有的地塊，眼前政府雖未投入，但由於被代表公眾利益的規劃確定為建設用地，具有了升值的機會。這種農用地轉為建設用地的增值歸於國家，用於社會，是世界各國普遍采取的原則。

李元認為，建設部一份研究報告表明，每年僅為農村人口進入城市，政府就要投入4000億元用於基礎設施建設。在現實生活中，一些地方政府在獲取和使用土地增值收益方面確有許多的不規範，但不能因此得出結論，要把土地增值收益全部歸於被征地農民，那只能帶來更大的不公平和混亂。當然，政府在土地增值的使用上，要照顧農村發展的需要。