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估股網原創：Yesterday Once More —談酷派的昨日及未來 估股網官方賬號

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酷派集團原來名為中國無線，酷派是當時公司旗下主要運營手機業務的子公司，但近年來酷派品牌已經超過母公司，因此中國於2014年1月9日正式更名為酷派集團；

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iPad版本使用圖解：http://www.googuu.net/pages/content/view/823.htm …
原文鏈接：http://www.googuu.net/pages/content/view/1756.htm …  

公司於2002年在開曼群島註冊成立，並於2004年在港交所上市，主要在中國內地經營手機品牌酷派（Coolpad）、無線電頻率、通訊協定及無線數據解壓縮傳輸技術等；

宇龍酷派前10年主要以傳呼設備為主，隨著尋呼行業沒落，宇龍酷派轉型，後10年以智能手機終端業務為主；

公司以運營商定製市場起家(目前運營商渠道仍然是公司最主要的渠道)並開發雙模雙待和中文手寫等十分接地氣的技術，已經成為中國手機市場的重要力量，與中興、華為、聯想並稱為「中華酷聯」，是中國手機市場佔有率最高的四個國產品牌之一；

據IDC數據顯示，酷派2013年智能手機出貨量為3,720萬部，以3.7%的全球市場份額排名第七；

據賽諾報告顯示，2013年在國內2G+3G手機整體市場中，酷派以9.1%的市場佔有率穩居第三；

據賽諾2月份發佈的4G數據報告顯示，酷派已經搶佔了4G國產第一品牌的行業地位，並以9.4%的市場份額遙遙領先國內其他品牌；

2014年3月份酷派單月出貨量超過600萬台。

2014年初公司發佈4G戰略規劃：

酷派2014年計劃在全球出貨6,000萬台手機，向全球排名第五進擊，實現銷售收入400億，其中4,000萬部為4G手機；

年內預計將推出的4G產品將有30餘款機型，全面覆蓋高中低端產品，重點聚焦千元4G及千元4G雙卡等差異化產品，高至4,000多元，低至千元以下的產品都會涉及；

渠道方面，計劃與京東合作實現100億，自有商城實現20億，其他280億來自運營商及海外市場。

行業概覽(由於各研究公司的數據統計方法不一，因此相關的行業數據將因不同的數據來源而有所差異)

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據Gartner Group Inc.的數據顯示，2013年中國已經是世界上最大的智能手機市場，售出的智能手機成交量佔世界所有智能手機成交量的34.2%，遙遙領先美國市場（佔13.2%）；

IDC發佈報告稱，2013年全球智能手機發貨量首次突破10億台創下歷史新高，同比增長38.4%，其中三星以3.139億部的智能手機銷量位居榜首，中國本土廠商增速迅猛表現強勁，華為和聯想挺進前五，酷派則以3.7%的市場份額躋身全球第七位；

雖然在手機行業中以銷量計「中國代表團」取得不錯的成績，然而在智能手機領域的利潤基本全進入了蘋果和三星的口袋，據統計機構Canaccord Genuity發佈的報告顯示，蘋果和三星在2014第一季度全球智能手機領域當中所獲得的利潤之和達到106%(因為其它廠商基本處於虧損狀態，所以利潤之和大於100%)，而國內廠商依然處於有份額無利潤、有銷量無品牌的窘境。

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據賽諾報告顯示，2013年在國內2G+3G手機整體市場中，酷派以9.1%的市場佔有率穩居第三，三星份額佔比17.7%位居首位，聯想佔比11.3%位居第二，華為佔比8.5%列居第四，中興佔比5.2%列居第五，蘋果則以4.2%下滑至第六位；

據工信部近日最新發佈的《中國手機行業運行狀況》顯示，2014年第一季度手機上市新品607款，同比下降9.5%；手機出貨量為1億部，同比下降24.7%；

在智能手機銷量增長的主要驅動力中，大屏幕與低價是智能手機銷量增長的主要驅動力，而在這兩個因素中價格更為重要；

從2013年第四季度智能手機的銷售均價來看，Android和Windows的智能手機均價環比下降100元左右，而搭載iOS系統的蘋果手機均價下降達200元，而中國手機（不含水貨和山寨機）僅環比增長4.06%（同比增長54.8%），整體手機市場並沒有大幅增長，中國智能手機市場已經基本飽和；

在經濟相對發達的一二線城市，智能手機用戶需求已經日趨飽和，智能手機用戶需求已經日趨飽和，主要靠換機來保持手機市場的增長，同時功能手機向智能手機的大轉移已經基本完成，難以再享受該轉型所產生的紅利。

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4G牌照發放後，4G已經成為行業制高點，也已經成為各大廠商實現彎道超車或保住市場份額的重要一環；而其中在中國廠商中，酷派已經搶得先機，同時未來幾年大屏以及低價仍然是主流，為酷派迎來很好的發展機遇；

據賽諾2月份發佈的4G數據報告顯示，酷派已經搶佔了4G國產第一品牌的行業地位，並以9.4%的市場份額遙遙領先國內其他品牌；但仍落後於蘋果及三星，該市場份額分別為58.7%及26.4%；

$中興通訊(00763)$ 和TCL都立志在2014年將4GLTE手機的銷售額推升至其總體銷售額的60%。

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華為、酷派、$聯想集團(00992)$ 、小米、TCL先後都將6,000萬台作為2014年的出貨目標。原因在於只要保證單季度1,500萬台的出貨數據，就可以進入全球前3-5名的市場份額；

今年誰會最先「撞線」6,000萬台，將是今年國產手機競賽的一大看點。而在中國市場比較羸弱的品牌，將會逐漸在這場競賽中掉隊。

供應鏈

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上游

原材料成本由供應鏈決定，而供應鏈上的核心零部件廠家都是國際細分巨頭，下游並不具備議價能力，即便蘋果三星也是議價能力有限，所以在原材料成本的條件上並不支持國產品牌進一步價格戰。

運營商的「集采」

提及中國的產業鏈，若不瞭解運營商所起的作用將很難對整個行業及產業有更深入的理解，因為通過話費補貼，三大運營商已經佔據了超過50%以上的銷售渠道；

「集采」大概就是運營商向各大手機廠商招標以採購大量，其中標明了各種要求(屏幕尺寸、制式等等)，價低者得；

除了聯發科的高度整合且價格較低的芯片、Google免費並開發的Android平台以外，運營商的渠道支持和補貼也是國內智能手機銷量近年來大幅飆升的主要原因之一；

國內手機市場之所以能打破洋品牌壟斷的局面，主要得益於自2011年起中國手機廠商通過與運營商合作定製千元手機。

優勢及弊端

參與運營商採集的優點是明顯的，主要反映在參與運營商集采後，能大幅提升銷量，並使得原料採購費用、設計費用、模具費用等都會大幅下降。

然而就像一國內手機廠商高管所說的「加入運營商集采就像吸毒，一旦上癮，欲罷不能。」，主要表現為：

雖然能大量提升銷量，但由於該門檻逐步降低，導致更多競爭者進入而使價格壓得更低(這也是運營商所樂見的)，而手機廠商基本不賺錢；

國內智能手機廠商參與集采主要是想通過運營商的補貼使價格更具競爭力，消費者也僅僅是看中這點而不是看國有品牌才去消費的，所以就算目前「中華酷聯」國內銷量市場份額近40%卻仍然沒有取得與運營談判的話語權；

對於已嚴重依賴集采的廠商來說，改走社會渠道的成本巨大，其終端價格可能會提高50%以上；

運營商的集采週期是第一季度休息並制訂採集計劃，然後在第二、三、四季度愈加瘋狂，這樣就進一步把原來已經很短的產品週期(6到8個月)進一步縮短(3到4個月)，使得管理難度更為困難(如上一季度主推4.5吋屏幕，而本季度變為主推5.5吋屏幕,對此前沒賣出去的產品可以說是毀滅打擊)；

而運營商集采對廠商的核心弊端在於「不包銷」和「賬期長」，意思就是東西賣不出去就要退回給你，賣出去了就很久以後再給你，對產品和現金流管理均提出很高要求。

總的來說，運營商這種以低價大量進貨卻不包銷，集采頻繁還賬期長所表現的議價能力可見一斑。

財務數據及運營分析

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自2011年5月起，酷派開始全線進軍Android智能終端，同時主動放棄了2G手機的生產，而以3G智能手機為主；

進行到2014年，公司再次把4G手機調整為產品的重心，計劃在全球出貨4,000萬台4G手機(佔總體銷量的2/3)。

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公司於海外業務也是通過綁定運營商的方式開展，然而業績並不穩定，2013年營收同比下滑57.7%至5.34億港元；

2012年北美地區發售第一款4G產品Quattro4G後，目前銷量超過100萬部，但是已經被以專利的名義盯上；

渠道改造歷程公司於2004年起便通過運營商「集采」的方式，以購機補貼、合約捆綁等形式進入到運營商的渠道；

2008年之前，酷派的銷售主要來自中國聯通的定製，只有20%通過社會渠道的分銷；

受2008年電信運營商重組以及政策上的不明朗所影響，佔銷售收入超過70%的雙模智能手機銷售同比下滑44.2%，直接導致全年營收同比下滑21.2%；

酷派也明白過於依賴運營商這一渠道的危害所在的，於2009年曾對渠道政策進行了重大調整，由運營商為主的渠道結構轉變為運營商渠道和社會化渠道並重的雙軌策略；

2010年已經與天音、中郵、愛施德等國代商達成了戰略合作關係，同時與全國各地超過500家區域經銷商結盟，該年度社會化渠道及運營商渠道的銷售比重已接近5：5，更趨於合理；

然而由於高價手機沒有得到消費者認可、盈利壓力、以及無法向代理商兌現承諾等原因，酷派於2012年中旬開始在全國範圍撤掉專區、專櫃，並大幅裁撤底層銷售人員，標誌著酷派試圖擺脫運營商依賴症的失敗；

2013年，看到小米「互聯網模式」的成功，酷派開始轉型互聯網思維，並加大了電子商務渠道的比重，具標誌性意義的是與京東簽訂百億採購合同；

2014年，酷派將建設2,000個專區專櫃，全國達到5,000個全國規劃4G產品培訓10,000場、增加終端演示樣機投放數量，全國投放50,000台等等措施開拓社會渠道，但成效如何仍待考察。

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在2010年前，酷派曾以Windows CE成為CDMA智能手機的高端品牌，但由於產品結構的轉變以及日趨依賴於運營商的渠道，導致其成為低端品牌，並逐步失去其議價能力(無論是就運營商或是終端消費者而言)。

投資亮點

與運營商保持親密關係，也是在國內手機廠商中與運營商關係最為緊密的；

通過提前向高通採購大額的五模十頻的4G芯片以搶得發展4G智能手機的先機；

產品性價比較高，產品定位及市場目標明確；

國內手機市場，尤其是二三線城市，以及亞非拉等第三世界還有很大的發展空間。

投資風險

最大的問題就是過於依賴電信運營商，而開拓社會渠道難度大；

自身技術、創新以及品牌議價能力的缺乏，都難以把酷派抽離「量大卻不賺錢」的怪圈；

專利問題是困擾中國手機廠商走出去最大的問題，像三星、HTC這樣的廠家都吃盡苦頭，很難想像酷派於海外銷量增長起來以後會面對怎樣的問題；

海外品牌價格逐步下沉，以及國產手機廠商價格戰持續激烈；

公司經常讓員工超負荷工作，卻不肯付出相應的報酬，導致資深員工外流，這也一定程度上反映出該公司的利潤是靠「摳」出來的；

運營商對手機的補貼已經拖累其淨利潤增長，其公司高管也已經不只一次公開表示會削減該補貼，此舉也對公司銷售造成壓力。

公司分析總結

如果僅看其智能手機銷量在短短6年內從50萬增長至3,720萬部，從默默無名一躍成為全球第七大手機廠商，同時總營收僅於2008年出現一次略微的下滑以外，其他年份均保持高速增長，酷派集團無疑是一家十分優秀的公司；

然而隨著分析的深入我們發現該公司可以用大而不強來形容，如無論對上游或下游均沒有議價能力，也直接導致其盈利能力低下(近3年經調整經營利潤率分別為0.7%，1.3%及0.4%)，可以說除了「被上游廠家扼住咽喉」以外，還「被運營商扼住了咽喉」；

股價大幅回調是大概率事件。

鑑於以上分析，我們認為：

就短期而言，結合公司目前於4G佈局的領先以及具有很高的經營槓桿(經營利潤率非常低，只有毛利率上升1%或者其他費率降低1%，經營利潤均能增長100%以上)，不排除還有股價上漲空間；

然而就長期而言，公司缺乏核心競爭力，過於依賴運營商問題均沒有解決，不建議進行長期投資。

引用其他文章作為結尾：

中國是一個特殊的市場，手機競爭環境複雜，價格戰頻頻，運營商對產業鏈的主導能力快速增強。在向高端手機和知名消費品牌演進的過程中，投入是一個巨大而且持續的過程，如中興執行副總裁何士友所言，「這是一場沒有盡頭的馬拉松」，每次都能「踏準點兒」，少犯錯，才能最終活下來。同時，在3G向4G 產業升級的過程中，變革又給了每一個企業新的機會，如華為終端董事長余承東所言，手機產業已進入「洗牌期」，剩者為王，從現在到2015年將是行業的「決勝期」。@方舟88
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=100421

A股Yesterday Once More? 再回首那年12道金牌

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2345

本帖最後由 優格 於 2015-5-2 09:57 編輯

A股Yesterday Once More? 再回首那年12道金牌


導讀

歷史雖然不會簡單重演，但是常常很相似而值得借鑒,牛市進入“亢奮”狀態,證監會“喊話”越來越頻繁，監管層2季度可能對“瘋牛”下狠手的擔憂猶如懸在投資者心頭上的劍。再回首1996年瘋牛行情中監管層12道金牌調控市場導致短期行情暴跌20%的歷史，也許可以在當前的行情中，保持一份清醒。

★ 歷史雖然不會簡單重演，但是常常很相似而值得借鑒

2015 年的年度策略《大決戰》中我們曾經提到：改革大潮湧動，中國經濟釋放“制度彈性”，直接融資大發展， A 股牛市有望步入長期牛市， 類似 1996-2001年經濟低迷期以“改革”、“創新”的名義全面提升估值的財富再配置型行情。

★ 牛市進入“亢奮”狀態 ，溫和的調控難以輕易制伏“瘋牛”

值得當前階段借鑒的1996 年的那一段“瘋牛”，即大盤指數從 1996 年初的 512 點上漲，雖然 10 月開始遭遇調控但不改瘋牛，直漲到 12 月初的 1258點，最終在“12 道金牌”調控政策的疊加效應下，行情短期暴跌20%以上。

近期樂觀情緒繼續強化，“ 杠桿上的牛市 ” 已經亢奮 ，行情向著我們預測的最高潮的第二種情形演繹。面對瘋牛行情和糟糕的經濟，政策調控如期滯後出手，顯然較難輕易壓制行情。 但隨著調控逐漸加力， 二季度行情出現“小尖頂”的概率大增：

    （1）證監會要求券商“兩融”不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等；

    （2）證監會放行公募基金投資新三板和港股；

    （3）允許個人投資者可接獲得 QDII 額度；

    （4）證監會加快新股發行節奏；

    （5）加大並購重組融資力度；

    （6）證監會明確提示炒股風險；

    （7）券商兩融風控趨嚴；

    （8）通過互聯網傳播的各種來自所謂“權威渠道”的關於調控手段的“小道消息”。

★ 善意提醒：牛市有調整才能更長遠，當心監管層2季度對瘋牛下狠手

杠桿上的牛市 ，最要提防的“大殺器”是針對股票配資業務的“去杠桿”。如果未來數周行情全面泡沫化，監管層有可能痛下狠手，導致“像樣調整”。調整並不改變牛市，適時的調整能讓牛市走的更健康、更長遠。

★ 以史為鑒：重溫1996年牛市 、“12道金牌” 引發的暴跌及之後繼續上漲

行情回顧：

    （1）1996.1~1996.5：藍籌股價值回歸。

    （2）1996.6~1996.9：滬、深地方政府主動幹預股市。

    （3）1996.9-1996.12：增量資金炒作的路徑從此前的藍籌股轉移到低價股。

1996.12 ：“十二道金牌”引發暴跌。1996年10月起，證監會開始溫和調控、試圖讓狂熱的股市降溫。但震蕩之後，11 月底瘋牛繼續，半個月內從 920 點漲至 1258 點。最終管理層痛下狠手，12 月中旬證監會政策加碼、人民日報社論提升風險、漲跌停板制度推出等等聯手打壓，大盤 1 周左右跌去 30%。

急跌後，績優股開始新一輪行情，推動大盤漲到1997 年 5 月初 1510 點。

歷史也許會相似演繹？“12道金牌”和“小尖頂”

歷史雖然不會簡單重演，但是常常很相似而值得借鑒。2015 年的年度策略《大決戰》中我們曾經提到：2015 年，改革大潮湧動，A股市場對中國經濟此次釋放“制度彈性”的反應，類似 1996-2001 年經濟低迷期的財富再配置型牛市。兩輪行情均有如下幾個顯著特征：

    （1）宏觀經濟增速放緩，政府積極推進改革、創新；

    （2）存量社會財富向股市配置；

    （3）政府“做大資本市場蛋糕”的意願類似。

當前牛市進入“亢奮”狀態 ，溫和的調控難以輕易制伏“瘋牛”

1996 年到 2001 年的牛市節奏是三大階段“牛市—盤整市—牛市”。其中，值得我們當前市場是借鑒經驗和教訓的是 1996 年的那一段“瘋牛”，即大盤指數從 1996年初的 512 點上漲，雖然 10 月開始遭遇調控但不改瘋牛，直漲到12月初的1258點，最終在“12 道金牌”調控政策的疊加效應下，行情短期暴跌 20%以上。之後，繼續上漲到1997年5月初的1510點。

我們 4 月初的策略報告即認為此輪牛市開始處於第一階段的“最高潮”，我們給出最高潮的演繹將呈現“大尖頂”和“小尖頂”兩種情形，兩種情景假設分別在於前者是“政策對於瘋牛風險不知不覺並且不斷火上澆油”；而第二種情景的假設是“政策調控後知後覺但是循序漸進不斷加大力度”。近期，如期發生的是，A 股市場的樂觀情緒繼續強化，杠桿上的牛市已經亢奮，融資融券余額突破 1.75 萬億，股票賬戶數達到 2.01 億戶，交易賬戶占比創歷史新高。

面對瘋牛行情和糟糕的經濟， 政策調控略顯滯後且是溫和出手，顯然較難輕易壓制行情。但是，隨著調控逐漸加力 ，二季度行情出現“小尖頂”的概率大增， 行情向著我們預測的最高潮的第二種情形演繹。因此，最新策略《沸騰歲月 TheGo-GoYears》發出這樣的提醒，目前的“瘋牛”階段，可能重演當年的政策調控“12道金牌”才能讓牛市慢下來的那一幕，提防 5 月中下旬的風險時點。

當前“牛”已瘋，依靠“風險提示”的輿論調節或者分流增量資金或者溫和加大股票融資節奏等等，短期可能難以阻擋市場上漲的步伐，但要提防政策的累積效應或者“大殺器”。“瘋牛”階段市場的亢奮情緒有很強的慣性，新入市的投資者更相信“牛市中的每一次調整都是買入的機會”。因此，面對蜂擁而至的增量資金，監管層後知直覺、循序漸進的手段很難輕易讓“瘋牛”休息。中登最新公布的統計情況顯示，上一季度新增股票賬戶增加 4.3 倍，達到 795 萬戶，其中，80 後成為主力軍，占比近 62%；55 歲以上人群占約 5%；90%以上賬戶持股市值低於 50 萬元人民幣，散戶投資者的交易金額占 80%以上，換手率超過 100%。

提防“瘋牛”倒逼 監管層痛下狠手

如果未來數周行情全面泡沫化，監管層 有可能痛下狠手 ， 從而 出現“ 像樣調整” 。截止上周末，政策信號已出現並逐漸加力，包括

    （1）證監會要求券商“兩融”不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等；

    （2）放行公募基金投資新三板和港股，引導 A 股資金向港股、新三板市場分流；

    （3）QDII2 啟動，允許個人投資者可接獲得 QDII 額度，自行決定投資海外；

    （4）新股發行節奏加快，新股從每月一批改為每月兩批；

    （5）加大並購重組融資力度，將募集配套資金比例從 25%擴大至不超過擬購買資產交易價格的100%。 而從本周所公開渠道獲得的信號繼續增加；

    （6）證監會提示炒股風險。中國證監會在網站發布關於新投資者激增、全民炒股風險的問答：提醒廣大投資者特別是新入市的中小投資者，要做足功課、理性投資，尊重市場、敬畏市場，牢記股市有風險，量力而行，不要被市場上“賣房炒股、借錢炒股”言論所誤導，不要盲目跟風炒作。

   （7）券商風控趨嚴，27 日中信證券調低 1032 只個股擔保折算率，其中，包括漲幅過大的“中字頭”央企行情的龍頭股中國北車、中國南車和中國鐵建等 658 只個股的擔保折算率調整為 0。後續其他券商也可能跟進。

    （8）通過互聯網傳播的各種來自所謂“權威渠道”的關於調控手段的“小道消息”。

面對杠桿上的牛市，投資者最需要提防的“大殺器”是針對股票配資業務的“去杠桿”。如果未來數周在“保增長”、推進債務置換的背景，貨幣政策進一步寬松，難免連最後的“窪地”即金融地產等為代表的高分紅大盤股也實現補漲，那麽，行情將呈現全面泡沫化，從而，隨時有可能出現監管層出現針對券商“兩融”及銀行、信托等對股市配資業務的聯合行動，比如，一行三會聯合行動壓縮融資杠桿，那麽，上證綜指很可能出現“小尖頂”式的“像樣調整”，至少 10%以上的大波動。

需要提醒的是，調整並不改變牛市，適時的調整能讓牛市走的更健康、更長遠。但是，不要低估大波動的殺傷性，所以，跟蹤資金和籌碼邊際上的平衡關系尤為重要。

歷史給我們智慧。 我們認為，很有必要在當前階段一起重新回顧了 1996 年風雲激蕩的牛市以及其後證監會的“12 道金牌” ，重溫市場從低谷到高潮、隨後在政策變臉下從高潮再次落入低谷的那段歷史。

1996年市場回顧

1996 年中國股市再迎牛市，全年上證綜指從 550 點一路上行到 1258 點。年末大盤在管理層的輪番打壓下暴跌，回落到 917 點，全年上漲 65%。

宏觀經濟和流動性

1996 年，我國經歷了三年的調整期成功實現經濟“軟著陸”，GDP 同比增速放緩至10%，通脹率大幅下降。經濟整體仍處於衰退周期，全年工業增加值增速下降，上市公司歸屬母公司凈利潤同比大幅下滑。央行繼續施行適度從緊的貨幣政策，但由於需求不足，市場流動性環境呈現衰退性寬松，固定資產投資減速，貨幣剩余增加。


管理層態度

國家有利用資本市場支援國企的客觀需要，但年末為了防範風險開始“擠泡沫”。1996 年國企凈銷售利潤率降至歷史最低點，全年 6000 余家國企破產，超過了之前 9 年的總和。國家采用“指標配額制”全面扶持國企上市，利用股市代替財政向國企輸血。為了幫助國企脫困，國家有做大資本市場的迫切需要。這是當年股市走牛的重要驅動因素。

重大政策/事件:

1996 年行情節奏



1996.1-1996.5藍籌股價值回歸

1996 年 1 月到 5 月是一波價值回歸的行情，炒作主要邏輯是藍籌股的估值修複。上一節已經提到，在 1993-1995年的熊市中，許多股票的價格已跌破其內在價值，市場上“遍地是黃金”。1996 年，投資者開始蜂擁而至入場淘金。這一階段市場被理性主導，低估值、安全邊際高的藍籌股漲幅較大。代表性龍頭是四川長虹、深發展、深科技等有業績支撐的個股。

1996.6-1996.9 滬深博弈

1996 年牛市啟動初期， 滬深兩地在藍籌股的帶動下漲幅相對均衡。 而 5~9 月之間，深交所率先出臺多項政策扶植股市，在此期間深市的表現明顯強於滬市。4 月 29日到 9 月 19 日間，滬市只有 35.7%的股票上漲，平均漲幅為 1.68%。而深市平均漲幅高達 54%。

為了扭轉這種態勢，1996 年 9 月，上海市推出對滬市百家上市公司的 5 項優惠政策：所有上市公司 所得稅由 33％降至 15％；部分績優公司將在資本擴充上得到重點支持；企業原向上海房地產局租用的土地、樓房，其產權劃至國有控股集團；減輕上市公司的部分包袱；為上市公司的進一步發展提供貸款。與此同時，上海市政府開始主動幹預二級市場，要求申銀萬國、 海通證券等重點券商買入指標股，推高上證指數。

滬深兩地地方政府為了爭取金融中心的地位而主動幹預股市的行為，使得市場風險偏好擡高，投資者信心膨脹，牛市逐漸由理性進入高潮。

1996.9-1996.12 “消滅”低價股

1996 年 9 月後，在滬深兩地政府的“煽風點火”下，市場情緒高漲，大批增量資金入場，兩市成交額中樞提升。資金炒作的路徑也從前期的績優股轉換到低價股。9月 19 日收盤價在 5 元以下的標的之後三個月內平均漲幅超過 100%， 而收盤價 15元以上的標的平均漲幅僅為 36%。 12 月 11 日， 兩市 5 元以下的個股已經被徹底“消滅”，深市8 元以下的個股僅有中潤資源和力合股份兩只，9 月~12 月間，個股股價與漲跌幅顯著負相關。

低價股的炒作如火如荼， 一方面是後入場的散戶對低價個股有著出於本能的偏好，另一方面是由於低價股前期漲幅較小，這波炒作可以看作前期漲幅較小的個股的集體補漲。

1996 年 9 月， 藍籌股的股價經過前期的炒作已經處於高位，四川長虹、 平安銀行、深科技的股價都接近 20 元，這些股票在 1996 年 9~12 月的漲幅不大。而 1996 年9 月十只收盤價最低的個股在 9~12 月間平均漲幅高達 130%，多數到年末時股價翻倍。

1996.12“十二道金牌”

1996 年 12 月， A 股市場已進入“高燒不退”的狀態， 在 12 月 11 日上證綜指達到了1258 的高點。從 10 月起，證監會連發 12 道利空意圖給股市降溫，造成股市波動加劇。10 月 30 日、11 月 1 日、11 月 20 日，市場分別因為證監會加強對期貨的管理、發布《關於嚴禁操縱證券市場行為的通知》以及查處海通證券、深發展非法為客戶提供融資案件而出現大跌，在此期間， 股市也經歷了一個月左右的震蕩。但是，11 月底開始，股市再次加速上漲，在半個月內從 920 點上漲至 1258 點。

在前期的風險教育均告無效後，管理層終於 “下狠手” 、 使出“ 殺手鐧” 。12 月 12日，政策調控的風聲四起，大盤當日下跌5.44%。12 月 13 日，證監會規定到 1997年 2 月 15 日還未獲資格證書的券商將不得從事股票承銷業務，大盤再次下挫5.70%。12月16日 ，人民日報社論《正確認識當前股票市場》中稱：“ 最近一個時期的暴漲則是 不正常的和非理性的…… 股票交易過度投機明顯。” 同日，10%漲跌停板制度正式 實施，此後兩個交易日，滬深兩地接近全盤跌停。大盤從 12月12日開始的四個交易日內下跌超過30%，隨後開始在900點左右逐漸縮量企穩，年終收於 917 點。

“十二道金牌”之後 ，績優股開始了新一輪行情

急跌之後，績優股、藍籌股很快開始了新一輪行情。在 12 月中旬全盤跌停的風險教育後，之前炒作投機下“雞犬升天”的績差股開始被拋售，投資者情緒開始回歸理性，估值合理的藍籌股在 12 月的暴跌中表現出明顯的抗跌性。四川長虹、深發展 （現平安銀行） 、 東大阿派 （現東軟集團） 等有業績支撐的個股都很快止跌反彈，帶動大盤再次回到上升軌道中，這波上漲一直持續到 1997 年 5 月，上證綜指從96 年底的 855 點上漲到 1510 點，漲幅高達 76%。


我們梳理了 1996 年 12 月 11 日到 1997 年 5 月 12 日 A 股漲幅最大的十只個股。12 月 11 日時，這些個股的市盈率多數處於合理的區間（A 股整體市盈率高達 60倍） 。 這段時間內個股的漲跌幅與其市盈率顯著負相關，估值畸高的個股多數下跌。


（張憶東、吳峰、李彥霖、翁湉、周琳、張啟堯/興業證券）

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