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下一步會發布關於IPO欺詐的報告專訪Muddy Waters創始人Carson Block

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過去一年，通過反向併購方式在美國上市的中國公司陷入一場信任危機。

渾水摸魚者Carson Block | 完美人物誌

大名鼎鼎的渾水(Muddy Waters Research)在多次做空中概股後，足以讓很多中國上市公司聞風喪膽，但其創始人Carson Block(中文名卡爾森·布洛克)本人，卻一直本著“高調做事、低調做人”的原則，鮮有外人知道他的故事。

這個近期因做空輝山乳業再次置身風口浪尖的資本市場職業“打假人”，要具備什麽樣的特質，才能做出渾水這樣的研究呢?

與很多傳聞不同的是，Carson Block從小就對研究股票耳濡目染，他的父親William Block曾是華爾街的一名股票經紀人，並在1997年創辦了W.A.B.Capital，這家機構主要研究中小股票，覆蓋範圍包括美國和其他國家。

中國通的優勢

Carson Block通往成功的道路並非一帆風順。早期，他的初創企業都以失敗告終，他也換了幾份不同的工作，才在機緣巧合中創辦了渾水。

根據CNBC報道，Carson Block在新澤西州長大，後來考到了南加州大學，在讀書期間，他同時學習了金融和中文，隨後他又在芝加哥肯特法學院拿了一個法學學位。

他與中國的緣分開始於2005年，那一年，他加入了眾達國際法律事務所(Jones Day)的上海辦公室，在做了企業律師一段時間以後，他開始感覺厭倦。

在2008年，Carson Block決定創業，創辦了一家為上海白領儲藏雜物的私人倉庫，名為“Love Box Self Storage”。2009年，Carson Block在接受上海一家電視臺訪問時稱，這個私人倉庫最大的為9平方米的空間，月租在當時要3700元，已經足夠在上海租一套房了。盡管這個項目目前還活著，但卻因理念沒跟上而沒能火起來。

Carson Block還寫了一本書叫作《在中國經商——無師自通》(《Doing Business in China for Dummies》)。盡管如此，在這一段的職業生涯里，他依然是失望的，他在一次訪問中稱，在中國做生意任人宰割，不僅賠了錢，還吸取了很多慘痛的教訓，“所有跟我一樣的創業人都跟我有類似的經歷”。

真正讓Carson Block事業發生轉機的時間點，在2010年，父親William Block請他幫忙調查一家中國企業，因為這家公司是他的潛在投資對象，為了做好這次盡職調查，Carson Block跟他的朋友漂洋過海到了中國，參觀了這家公司的總部。

Carson Block發現整個公司就是“樣板工程”，到處都是廢機器和垃圾。回去後不久，他馬上寫了一份報告，描述了他在這家公司看到的情況，並且鼓勵投資者賣掉這家公司的股票，同時他很快把這家公司的股票沽空。

這家公司就是東方紙業，也是對這只股票的做空讓渾水一戰成名。

在發現這種盈利模式之後，Carson Block決定開始專門狙擊那些“假公司”。但怎麽發現這些公司呢?究竟是什麽樣的人，才能發現這些公司並一一狙擊成功?

一名市場人士告訴第一財經記者，從調查手段方面，Carson Block的背景確實非常適合專門做中國公司：一方面，他在中國生活了很長時間，並且從他在2009年接受上海一家電視臺訪問時不難看出，他的普通話說得不錯，算是半個中國通。而渾水的名字，也是取自成語“渾水摸魚”。

另一方面，Carson Block在中國做過律師，這就更能方便他了解中國的信息。比如上市公司財報的信息，中國工商、稅務部門的信息可以完全不一樣，這對很多外國投資者來說，是一件很費解的事情，但對他來說不是問題。

Carson Block本人的性格也充滿了神秘色彩，他表示自己經常收到恐嚇信，所以很少公開自己身處何處，也從未公開過渾水具體的商業模式。而且他會在每一份報告里強調被調查企業與其有利益沖突，其初衷是，揭露和曝光出確實涉及虛假和欺詐的公司，以防這些公司繼續騙走更多投資者的錢財。

Carson Block是一個有自己主見，甚至有點特立獨行的人。有渾水前員工認為，他是一個傲慢的人，獨斷獨行，甚至性格有點暴躁。他本人也承認，自己從年輕時就有“自律問題”，難以控制自己的脾氣。

盡管性格頗為傲慢、“作戰方法”常常令人質疑，但這些並沒有讓Carson Block退卻。他仍然繼續著自己的“中國事業”，並將這歸功於自己“能透過表象洞悉中國企業真正價值”的能力。

不計成本的調研法

在真正的成熟金融市場，只要不是頻繁掛撤單等行為幹預股價，其實就並沒有所謂的“惡意做空”。靠做空而名聲大噪的渾水自稱“主動賣空者”，也有另一個更有趣的稱呼——“吵鬧的賣空者”。

這就意味著，Carson Block不是建好空倉以後就被動地等待股價下跌，而是先去積極地做調研，然後建立倉位，再對外發布引用了大量數據和事實的報告，以此說服其他人加入他們的行列，一起做空目標公司。任何人都能輕松地在渾水網站上找到每一份研報並下載。

此次做空中國上市公司輝山乳業，渾水也表現得十分“吵鬧”。

Carson Block於2017年3月還接受了內地兩家媒體的專訪，導致輝山事件不斷發酵。當然，“吵鬧”需要資本，而渾水不計成本、面面俱到的公司調查手段就是其一貫的特點。

以此次做空輝山為例，渾水動用的資源之龐大令人嘆為觀止。其在報告中寫道：渾水對輝山進行了長達數月的調查。調查員拜訪了35家農場、5個生產基地(其中有一個仍處於建設中途狀態，另外兩個並沒有開工建設的跡象);此外，渾水還發動了無人機來觀察輝山的地址;渾水咨詢了三個資深乳業專家，包括兩個具備深刻中國乳業背景的專家;同時，調查員還與來自三個不同省份的多個供應商和進口商進行了溝通，其中有一些向輝山供應苜蓿;最後，渾水還對輝山進行了廣泛深入的盡職調查。

在調查輝山的過程中，渾水將自己的調研特點展現無遺——公司實地調研、調查供應商、調研客戶、傾聽競爭對手。

例如，為了證明輝山擴大了對農場建設的資本支出(以做高當期收益)，渾水運用了咨詢專家和傾聽競爭對手的方法。包括渾水從MWC公司的調查員拍攝的圖片中發現，輝山多個農場實際都未完成建設，而真正資金耗費頗大的實則為兩三家“演示農場”，用以接待訪客等。同時，渾水咨詢了幾名中國乳業專家，其也確認輝山嚴重誇大了農場建設成本。

“別說中國券商做不到，這種程度的調研連美國投行分析師都是做不到的。”資深美股交易員司徒捷對第一財經記者表示。

第一財經記者此前在采訪Block時，他曾透露兩年前，對於輝山乳業的調查報告已經完成，但卻並沒有隨即做空輝山，他覺得“時機還不成熟”，然而對於Block所言的“時機”為何，他並沒有過多解釋。

渾水做空的中概股

大肆做空中概股

自2010年因做空東方紙業一戰成名以來，渾水狙擊的中概股對象包括：嘉漢林業(在渾水報告發布當天股價狂瀉64%)、網秦(股價暴跌近50%)、分眾傳媒(股價大跌40%)、大連綠諾幹脆(在渾水報告發布之後僅23天就被納斯達克摘牌)。

不過，做空從來沒有這麽簡單，被做空對象也不會“善罷甘休”。比如，網秦當年很快發表聲明稱渾水的指控純屬“子虛烏有”，並在中國對渾水提起了訴訟;嘉漢林業在2011年遭遇渾水狙擊之後，為調查這項指控花費約5000萬美元進行反駁。

Carson Block在一次接受媒體采訪時也提到了嘉漢林業當年的反擊。“你已經看到嘉漢林業做了什麽——花了5000萬美元試圖反擊我們——這讓我們的工作變得更難。這可不僅僅是驗證我們的邏輯那麽簡單。還得看事態的發展，我們得問自己‘我們需要做什麽來改變市場的觀點’，而這個過程會耗時數月，需要不斷地去重申做空邏輯，找到遇到反擊的地方，並去處理它們。”

Carson Block也承認，說服投資者相信他們對一只股票的看法是錯誤的，這是很困難的事情。

去年，Carson Block在接受境外媒體采訪時認為，中概股欺詐越來越少，但上市公司出現了讓人擔憂的新潮流：以財務操作自我粉飾，扭曲市場的估值。越來越多的公司在資產負債表上無中生有，看起來和實際情況截然不同。

Carson Block有一位跟隨他多年的會計分析專家，此人擅長將目標公司的每一項收入和開支梳理清楚。此外，Carson Block還會在很多項目中聘請外部會計師和研究人員來協助分析數據。他說自己也做了跑腿的活兒，搜集了很多情況信息。

從財報分析中向來可以發現黃金。“股神”巴菲特曾說過：“美國99%的男人看《花花公子》作為娛樂，而我就看公司年報娛樂自己。”

其實，中國和美國公司財務造假的手段也有幾種典型。曾全程參與了安然會計事件的上海高級金融學院會計學副教授朱蕾對第一財經記者表示，利潤操縱(不同於做假)其實是常有之事，哪怕是監管較為嚴格的美國也存在回旋空間，因為利潤對於股價的影響是顯而易見的。

她表示，也正是因為這種立竿見影的效果，有研究分析了上市公司實際每股利潤(EPS)，減去華爾街金融分析師預測的每股利潤，從1992年開始，上市公司的實際利潤就一直高於預測利潤，並且從2000年開始，實際利潤一直比預測高1分錢。

此外，朱蕾認為，“有的公司雖然利潤高，但里面含著水分，這在會計上用術語講就是要看利潤的質量。”

渾水做空的其他國家上市公司

其實利潤包括兩個部分，一部分是公司賣了產品以後所得到的現金，另一部分就是有“水分”的部分，即公司賣了產品後還沒有拿到現金，但只要確認產品已賣且該現金應該很快就會拿到，那麽用應計會計準則，則可以將這一部分也作為利潤。

“所以一個公司如果要粉飾報表的話，當然先在會計準則允許的情況下做手腳。”朱蕾稱，即會利用會計準則在不同科目間調劑。然而，應收賬款或應計利潤仍存在無法到手的可能性，“因此如果一個公司十塊錢的利潤里面九塊錢都是應計利潤，另一家公司十塊錢里面只有一塊錢是應計利潤，那麽買後者的安全性更大。”

經過多年研究，朱蕾提出了一套“紅色預警”體系，能夠幫助投資者和監管者通過上市公司的財務年報提前找出一些上市公司隱藏著的危險信號，該體系包含三種指標。

第一，一家上市公司的極小利潤頻率過高，一般認為最近三年財報如果極小利潤占比超過1/3就可以判定有問題。

第二，看年報中的“應計項目利潤”，其等於“經營利潤”減去“經營現金流”。如果“應計項目絕對值的平均值”除以“經營現金流絕對值的平均值”與“經營性應計項目利潤的標準方差”除以“經營現金流的標準方差”這兩個數值越大，就說明公司在粉飾利潤，正盲目做大對於公司未來不確定的利潤。

第三，看“其他應收賬款”除以“賬面資產”的數值。“如果這個數值突然特別大，就說明賬面資產里‘其他應收賬款’有問題，”朱蕾指出，“就表明可能是其他大股東在掏空這個上市公司，在從公司里面往自己的錢包里面加錢。”

盯準香港市場?

早在2011年，就已經有市場人士預測，Carson Block會把眼光放到香港市場來。他在與第一財經的一次訪問中也表示，香港市場很多公司的故事都是誇大其辭，渾水將密切關註。他指出，在香港市場上，有一些主席、董事長持股量可以達到75%，剩下25%的股權在市場流通，就意味著可以用很少的錢操縱股票市場，影響股票價格。

在香港市場，如果投資者看淡某只股票，會借券後再沽空，等待股價回落後再買回股份還貨，賺取差價。但借券沽空也有風險，如股沽空後股價不跌反而升，那麽投資者則需要按要求增加押金，如果以高於沽空價買回股份，差價連同相關利息及費用都會造成損失。

截至2017年3月31日，港交所允許沽空的股票達到939只，其中就包括了輝山乳業，盡管如此，並非所有券商願意提供借貨沽空的服務。

不過，很多市場人士認為，目前香港市場越來越不好做空了。拿最近發生的輝山乳業為例，很多市場人士認為，渾水在這次交易中根本沒賺到錢。

“輝山乳業的股價跌得這麽急促，只有及時把股票還上才可以盈利，但輝山乳業跌得太急，很快就停牌，意味著渾水此次很可能沒賺到錢。”一名香港資深投資人對第一財經記者說，而且從券商借貨的成本也不低，除了要向券商及交易所支付費用外，其間也需要向借出股票者支付利息，利率多少視乎個別股票而定，一般年息為最優惠利率(P)加3%左右。

三甲金融首席分析師王韻珺稱，渾水在2016年12月就已經發布了輝山乳業的相關報告，但是股價並沒有出現明顯反應，由於做空的資金成本很高，一般沽空機構在發布報告後的幾天，看見股價沒反應就會離場，所以目前市場上普遍認為，渾水在輝山乳業一戰中並沒有收獲太大的利益。

而從Carson Block在輝山乳業股價暴跌以後，接受采訪的反應也可以看出，這個對做空假公司深信不疑的大師，也展現出了一定程度的驚訝。“從來沒有一家公司，在我們發布報告後股價還可以堅挺這麽久，然後突然在毫無預兆的情況下暴跌，對我來說這是第一次。”他說。

在暴跌的那天，他在輝山乳業停牌後對媒體說：“今晚對我來說是個不眠之夜，接下來發生的事情會很有趣。”當時是舊金山時間晚上9點。

王韻珺稱，目前所有的沽空機構都是選擇大家心里公認的“假公司”作為標的，然後會去寫報告，選擇一定的時間點公布，比如在這只股票圖形走勢開始向下，或者是股價馬上要出現問題的時候，沽空機構就會開始借券沽空，從中獲利。但是，現在很多公司會選擇馬上停牌，趁停牌期間趕快找好資金，幫忙托市，讓沽空機構無機可乘。

另一方面，監管機構也在緊緊盯著這些沽空機構，為了防止惡意做空，香港交易所從2016年7月4日起，修訂了沽空名單的選取準則，如果是市值不少於30億港元的股份，在過去12個月的總成交量對市值的百分比必須達到60%；上市不足60天的股份，其公眾人士持股量的市值，需要在上市後的第二個交易日起，連續20個交易日不少於200億港元，比之前的規定增加1倍，而這個時間段的總成交量必須達到5億港元。

這樣的做法，確實增加了做空的難度，因為實際上，根據香港《上市規則》，上市公司已發行的股本總額必須至少有25%由公眾人士持有，因此很多上市不足60天的次新股，需要市值達到800億港元以上，才能加入沽空名單。

在上市公司越來越謹慎和監管趨嚴的雙重夾擊下，Carson Block還能愉快地在港股市場玩耍，複制此前一抓一個準的奇跡嗎? 這是一個問題。

Carson Block

蘇麗珍 Carson案 經紀行亂咁估